مقابلة: الأسهم الخاصة تعاني من مشاكل، والتوكننة يمكن أن تحلها: الرئيس التنفيذي لـ Fairmint

يشرح Joris Delanoue، الرئيس التنفيذي والمؤسس المشارك لـ Fairmint، لماذا يحتاج سوق الأسهم الخاصة إلى ترقية تكنولوجية.

بينما يكتسب ترميز الأصول زخمًا عبر العقارات والديون والخزائن، لا يزال هناك قطاع واحد لم يُستغل بشكل كبير: الأسهم. ومع ذلك، على الرغم من تعقيدها، فإن لهذا السوق إمكانيات كبيرة، خاصة في مجال الأسهم الخاصة.

لمناقشة الترميز في الأسهم الخاصة، تحدثت crypto.news مع Joris Delanoue، الرئيس التنفيذي والمؤسس المشارك لـ Fairmint. شرح الإمكانات التحويلية لهذه التقنية، بالإضافة إلى عرض مقترحات لجعل الأسواق تعمل بشكل أفضل.

crypto.news: الجميع يتسابق لترميز الأصول الواقعية — العقارات، الديون، الخزائن. لماذا اختارت Fairmint التركيز تحديدًا على الأسهم؟

Joris Delanoue: الترميز في جوهره هو مجرد ترقية من نظام قديم إلى تقنية أفضل — استبدال قواعد البيانات التقليدية بسجلات موزعة. لكن كلمة "الترميز" عامة جدًا. إنها واسعة. لذا بالنسبة لنا، كان السؤال الحقيقي: ما المشكلة التي نحلها؟

وكان الجواب واضحًا — انعدام السيولة، خاصة في أسواق الأسهم الخاصة.

في أسواق رأس المال، لديك فئتان رئيسيتان: الديون والأسهم. ضمن الأسهم، لديك الأسواق العامة — حيث كل شيء منظم للغاية — والأسواق الخاصة، حيث لا تزال الأمور فوضوية.

تطورت الأسواق العامة، خاصة في الولايات المتحدة، منذ سبعينيات القرن الماضي. بعد أزمة الورق، تم إنشاء DTCC لتنظيف النظام وتحويله إلى الرقمنة. وقد نجح ذلك — اليوم، تعالج الأسواق العامة تريليونات يوميًا.

لكن في الأسواق الخاصة؟ لم يكن هناك أي توحيد للمعايير. لا يستطيع المستثمرون فعليًا حفظ أصولهم. لا توجد بنية تحتية موحدة. إنها مجزأة، يدوية، وصعب تحريك أي شيء.

هنا كان الاحتكاك الحقيقي — وهذا ما أردنا حله.

في البداية، بدأت العمل على حل باستخدام SPVs لإنشاء السيولة للشركات الناشئة. ظل جدول رأس المال للشركة الناشئة كما هو، لكن داخل SPV، يمكنك نقل الأسهم. قدم ذلك حلاً بديلاً لمحاكاة السيولة دون المساس بهيكل المُصدر.

ثم في عام 2018، قدمني شريكي المؤسس Thibault — الذي كان متعمقًا في البلوكشين منذ 2014 — إلى الجانب التقني للأمور. في ذلك الوقت، كان الجميع يتحدث عن ICOs وإلغاء التنظيم. لكن ما رأيته كان مختلفًا: البلوكشين كقاعدة بيانات متفوقة — وسيلة لإزالة الوسطاء وإعادة بناء النظام على أسس أفضل.

لم نلاحق اتجاهات STO أو إلغاء التنظيم. بالنسبة لنا، كان الأمر دائمًا عن السؤال: كيف نجلب هذه الأصول — الأسهم — على السلسلة بطريقة متوافقة وعملية، حتى لو لم تتغير القوانين؟

كان هذا نهجنا منذ اليوم الأول. وبعد سبع سنوات، اتضح أننا كنا مبكرين — لكننا كنا على حق.

CN: دعنا نتحدث عن التنظيم. الأسهم الخاصة تخضع لمجموعة مختلفة تمامًا من القواعد عن الأسواق العامة. الوصول محدود، والامتثال صارم. كيف تتعاملون مع الامتثال في هذا السوق؟

JD: هذا سؤال جيد جدًا. وسأقول هذا: بعد سبع سنوات في هذا المجال، التنظيم ليس مجرد شيء نرد عليه — بل هو شيء نصممه حوله.

عندما بدأنا Fairmint، كان أحد أول موظفينا محامي أوراق مالية: Collins Belton. لقد كان له دور أساسي. ساعدنا على فهم قانون الأوراق المالية الأمريكي حقًا، وما أدركناه مبكرًا هو أن القواعد التي نحتاجها موجودة بالفعل. الإطار القانوني الأمريكي قوي جدًا في الواقع — المفتاح هو البناء ضمن حدوده.

حاولت العديد من الشركات في مجال الكريبتو تغيير القانون أو انتظار ظهور إطار قانوني جديد. هذا أمر محفوف بالمخاطر. بدلاً من ذلك، قررنا تبني القانون كما هو بالكامل — وبناء كل شيء في امتثال صارم. أحيانًا كان ذلك يعني الابتعاد عن صفقات حيث أراد المؤسسون أو صناديق رأس المال المخاطر تجاوز القواعد. لكن على المدى الطويل، وضعنا ذلك في موقع يمكننا من أن نكون موثوقين وقابلين للتوسع وذوي أولوية تنظيمية.

اليوم، أعتقد أننا من أفضل الفرق في العالم في العمل عند تقاطع التمويل التقليدي والبلوكشين — خاصة في جانب السوق الخاص.

وهكذا أحب أن أصف الأمر: نحن نساعد في نقل النظام من الامتثال عبر الوساطة إلى الامتثال عبر الأتمتة. هذا يعني بدلاً من الاعتماد على المحامين والوسطاء لفرض القواعد، نقوم بترجمة اللوائح مباشرة إلى عقود ذكية — بسمات تحكم بالضبط كيف تتحرك الأصول.

CN: ما نوع القواعد التي تدمجونها في العقود الذكية؟ هل يمكنك إعطاء أمثلة على ما يبدو عليه "الامتثال عبر الأتمتة" فعليًا؟

JD: بالتأكيد. لنبدأ بالأساسيات. في الأسهم الخاصة، يُطلب من الشركة معرفة من هم مساهموها. لذا فإن KYC وAML — اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال — إلزاميان.

ثم، اعتمادًا على كيفية إصدار الأسهم، تنطبق استثناءات مختلفة بموجب قانون الأوراق المالية الأمريكي. على سبيل المثال، إذا جمعت شركة أموالاً من مستثمرين معتمدين بموجب Reg D، هناك متطلبات صارمة — مثل التحقق من حالة الاعتماد، وتطبيق فترات الحجز (180 يومًا أو سنة واحدة)، وما إلى ذلك.

أو إذا تم الصفقة بموجب Reg S — استثناء خارجي — تتغير القواعد. ينطبق فقط على غير الأمريكيين، أي أنهم لم يستثمروا عبر IP أمريكي، ولم يكونوا فعليًا في الولايات المتحدة، وليس لديهم روابط ضريبية أمريكية.

وهنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام: كل تلك الاستثناءات يمكن أن تتعايش في نفس جدول رأس المال — لكن ذلك كان كابوسًا للمحامين. خطأ واحد — إرسال المستند الخطأ إلى المستثمر الخطأ — يمكن أن يبطل الاستثناء بالكامل.

مع العقود الذكية، يمكننا تضمين كل هذه القواعد كمنطق. يتحقق العقد: هل أنت معتمد؟ هل أنت في الولاية القضائية الصحيحة؟ هل أنت ضمن فترة الحجز؟ وفقط إذا تحقق كل شيء، يتم التحويل.

إنه ثنائي. إنه دقيق. وهو ترقية ضخمة من عالم الامتثال اليدوي المليء بالأخطاء.

CN: دعنا نتحدث عن الأسهم القابلة للبرمجة. إنها كلمة رنانة — لكن ماذا تفعل فعليًا؟ ماذا يصبح ممكنًا بمجرد أن تعمل الأسهم على الكود؟

JD: أكبر تحول هو أن الملكية تصبح أصلية للإنترنت. ليس بطريقة مجازية، بل في كيفية إصدارها واحتفاظها واستخدامها.

تاريخيًا، كان امتلاك الأسهم يعني وجود شهادة ورقية. ثم أصبحت إدخالاً في قاعدة بيانات. الآن؟ معظم الناس لا "يمتلكون" شيئًا فعليًا — أنت تعتمد على برنامج جدول رأس المال أو مسؤول. وهذا هش. إذا أُغلق المنصة أو توقفت الشركة عن الدفع، قد لا يتبقى لديك سوى لقطة شاشة.

عندما تكون الأسهم قابلة للبرمجة وعلى السلسلة، فهي ملكك — في محفظتك، تحت سيطرتك، ومعترف بها قانونيًا. وأكثر من ذلك، تصبح نشطة. لم تعد مجرد سجل ثابت في جدول بيانات.

يمكنك نقلها، استخدامها، والاستجابة للأحداث. يمكنها "التحدث" إلى أنظمة أخرى، الاتصال بالبنية التحتية المالية، وفي النهاية التدفق إلى بيئات جديدة — سواء كانت منصة إقراض، واجهة تداول، أو شيء لم نره بعد.

لأول مرة، لم تعد الأسهم مجرد مطالبة. إنها كائن يتصرف. هذا يغير معنى أن تكون مساهمًا — أنت لا تحتفظ بالقيمة فقط؛ بل تشارك فيها. ومع مرور الوقت، يخلق هذا سلوكيات سوقية جديدة.

لا يزال معظم الناس يرون الأسهم كوثيقة ميتة. لكن عندما تصبح كودًا، يمكن أن تتطور. الأسهم القابلة للبرمجة ليست أكثر كفاءة فقط. إنها أكثر قدرة. وهذا ما يغفل عنه الناس عندما يقللون الترميز إلى "رقمنة الأسهم".

الأمر ليس عن ملفات PDF أسرع. إنه عن أن تكون الأسهم قابلة للتكوين، قابلة للتحقق، وتستجيب للعالم من حولها. هذا يغير ما يمكن أن تفعله الشركات — وما يمكن أن يتوقعه المستثمرون.

CN: لقد أوضحت أن العقود الذكية أكثر دقة من سير العمل القانوني التقليدي — لكن العقود الذكية ليست محصنة من الأخطاء أو الاختراقات. كيف تتعامل مع مخاطر العقود الذكية، خاصة وأنك تتعامل مع أوراق مالية حقيقية؟

JD: هذه نقطة أساسية. أولاً، دعني أقول: نحن لا نتعامل مع العملات المشفرة. نحن نتعامل مع الأوراق المالية المشفرة. هذا إطار مختلف تمامًا.

في اللحظة التي تتعامل فيها مع الأوراق المالية، يُطلب منك العمل مع وكلاء منظمين. قد يكون ذلك وسيطًا-تاجرًا، وكيل تحويل، أو وسيطًا مرخصًا آخر — شخص مسؤول وخاضع للمساءلة. إذا حدث خطأ ما، يمكن لـ SEC تغريمه.

إليك مثال ملموس. لنفترض أنك تستثمر في شركة خاصة عبر منصتنا. تجتاز KYC، تودع أموالك، وتتلقى أسهمك في محفظة رقمية. لكن بعد أسبوعين، تتعرض محفظتك للاختراق. لنفترض أن مجموعة مثل Lazarus سرقت مفاتيحك وسيطرت على محفظتك.

الآن، في عالم الكريبتو — هذا كل شيء. انتهت اللعبة. لكن في عالمنا، لا تزال المالك القانوني لتلك الأسهم.

لماذا؟ لأن أحد السمات الأساسية في العقد الذكي هي هويتك. يمكنك الذهاب إلى وكيل التحويل المنظم، إثبات هويتك، إعادة إجراء KYC، وسيقومون بإلغاء وإعادة إصدار الأسهم إلى محفظة جديدة. تم حل المشكلة.

هذا ما يجعل هذه الرموز أوراقًا مالية. إنها مصممة لحماية المستثمر. المطالبة القانونية تعود للشخص — وليس المفتاح الخاص فقط. إنه نموذج مخاطر مختلف تمامًا عن DeFi أو رموز الكريبتو القابلة للتداول. في نظامنا، الهوية منفصلة عن الجهاز. هذا جزء من طبقة الامتثال التي بنيناها في العقود.

ولأننا لا نتعامل مع سيولة مجمعة أو أموال مقفلة بنفس طريقة DeFi، فإن مخاطر الاستغلال مثل هجمات القروض السريعة أو الثغرات على مستوى البروتوكول أقل بكثير. نحن لا نقفل مئات الملايين في عقد. نحن ندير الملكية، الهوية، والصلاحيات.

CN: قلت منذ البداية أن Fairmint تبني ضمن القواعد — لكنك قدمت أيضًا اقتراحًا من 7 نقاط إلى SEC حول تحديث أسواق الأسهم. ما الذي يجب أن يتغير بالضبط في طريقة عمل النظام؟

JD: نعم — هذا أمر يهمني كثيرًا. دعني أوضح الأمر. الاقتراح هو إطار من 7 نقاط، لكن هناك بعض النقاط التي تبرز كحرجة.

الأولى هي التوحيد القياسي. السوق الخاص فوضوي. كل صفقة، كل محامٍ، كل جدول رأس مال يبدو مختلفًا. هذه الفوضى تخلق مخاطر، خاصة مع انتقال المزيد من الأصول إلى السلسلة. التوحيد القياسي هو الطريقة الوحيدة للتوسع بأمان.

من المثير للسخرية، كنت للتو في حدث خاص في نيويورك مع أشخاص من DTCC، وحتى هم يفكرون في هذا. لقد حدث تحديث للأسواق العامة — لكن الجانب الخاص لا يزال مجزأ جدًا. الجميع يعرف ذلك.

لذا الجزء الأول من الخطة هو: دعونا نخلق معايير واضحة وقابلة للتشغيل البيني للأسهم الرقمية — حتى تتحدث منصات التقنية، المستثمرون، والمنظمون نفس اللغة.

ثانيًا، هناك هذا التضاد الخاطئ بأن "الانتقال إلى السلسلة" يعني التخلي عن الخصوصية. هذا غير صحيح — ولا ينبغي أن يكون الافتراض الافتراضي.

الشركات الخاصة تريد الحفاظ على بعض الأمور خاصة. ليس لأنها تخفي شيئًا، بل لأنها في مراحل مبكرة، تبتكر، أو ببساطة ليست مستعدة للكشف عن كل شيء كما تفعل الشركات العامة.

في الوقت نفسه، لا نريد خلق غموض — خاصة للمنظمين أو مزودي التحليلات الموثوقين.

لذا أحد مقترحاتنا الأساسية هو مفهوم عقد المراقبة — جهات موثوقة يمكنها رؤية ما يحدث على السلسلة، حتى في الشبكات المشفرة أو المصرح بها. يمكن أن يكون هؤلاء منظمين، محللين، أو شركات بيانات — يمنحهم حق الوصول للقراءة دون المساس بالخصوصية.

هذا مهم بشكل خاص لأننا نشهد ارتفاعًا في سلاسل الكتل التي تحافظ على الخصوصية — مثل Canton، R3، Aleo، Provenance، zkEVMs، سلاسل FHE. جميعها تقدم نوعًا جديدًا من مخاطر الرؤية. إذا لم يستطع أحد رؤية ما يجري، يمكن أن تمر الانتهاكات دون أن يلاحظها أحد.

لكن إذا تم تضمين عقد المراقبة، يمكننا منح المنظمين شفافية شبه فورية، وليس تقارير ربع سنوية تُقدم بعد شهور.

اليوم، كوكيل تحويل مسجل، أرسل تقرير TA-2 الخاص بي إلى SEC كل مارس — أبلغ عن نشاط قد يكون حدث منذ يناير من العام السابق. هذا تأخير 14 شهرًا.

مع الأنظمة على السلسلة وعقد المراقبة، يمكنك الإبلاغ عن انتهاكات الامتثال مباشرة. هذا يغير كل شيء.

CN: سؤال أخير — ما هو الشيء الذي كنت تفكر فيه مؤخرًا ولم يحصل على الاهتمام الكافي في هذا المجال؟

JD: الخروج. يركز الجميع على كيفية جمع رأس المال على السلسلة، أو كيفية ترميز الملكية، أو جعل الأسهم قابلة للبرمجة — وكل ذلك مهم. لكن لا أحد يسأل حقًا: كيف يبدو الاكتتاب العام الحقيقي على السلسلة؟

لا تزال هذه القطعة مفقودة. حاول الناس تخيلها، لكن في الغالب بطرق معزولة ومغلقة. ما نحتاجه فعليًا هو مخطط مشترك، تم إنشاؤه من قبل عدة أطراف في النظام البيئي — منصات، بورصات، منظمون — يعملون معًا لتحديد معنى أن تصبح شركة عامة أصلاً على البلوكشين.

لأنه الآن، حتى أكثر الشركات المرمزة تقدمًا لا تزال تخرج عبر القنوات التقليدية. هذا طريق مسدود. ما نحتاجه هو طريقة للشركات لتقديم الوصول إلى نموها — بالكامل على السلسلة — دون الاعتماد على البورصات التقليدية أو الوسطاء.

ونحن قريبون. أصبح تكوين رأس المال على السلسلة الآن سوقًا حقيقيًا. كان استحواذ Coinbase على Eco إشارة رئيسية على أهمية هذه الفئة. نرى نفس المقاييس — وغالبًا 10 أضعاف — عبر النظام البيئي.

لكن الرؤية لا تزال متفرقة. لا يوجد خارطة طريق مشتركة لما يحدث بعد جمع الأموال.

سيعني الاكتتاب العام الحقيقي على السلسلة أن أي مستثمر — من Coinbase، Binance، Robinhood، Fidelity — يمكنه الوصول إلى عرض أسهم مباشرة، بشكل قانوني وشفاف. لا وسطاء غير ضروريين. لا أغلفة رقمية مزيفة. فقط أسهم قابلة للبرمجة على نطاق واسع.

والطريقة الوحيدة للوصول إلى هناك هي أن تصبح الأسهم القابلة للبرمجة العمود الفقري. بدونها، لن تصمد البنية التحتية.

نتحدث كثيرًا عن "ترميز كل شيء"، لكن ما لم نحل الخروج — الميل الأخير — فلن يتغير النظام. هذا هو المكان الذي أعتقد أن النقاش يجب أن يتجه إليه بعد ذلك.