هيئة رأس المال للذكاء الاصطناعي: عندما لا يكفي التدفق النقدي التشغيلي للشركات الكبرى للاستمرار
تعتقد مورغان ستانلي أن سباق التسلح في مجال الذكاء الاصطناعي لدى عمالقة التكنولوجيا تسبب في أزمة تمويلية: فقد أصبح التدفق النقدي الحر لـ Amazon وGoogle سلبيًا، وMeta على وشك الدخول في المنطقة السلبية. اضطرت الشركات الكبرى إلى تقليص عمليات إعادة شراء الأسهم، وزيادة إصدار الأسهم، والاقتراض على نطاق واسع، حيث ارتفع الدين في الميزانية إلى 770 مليار دولار؛ أما الأكثر خفاءً فهو التزامات خارج الميزانية والتي تبلغ 3.1 تريليون دولار وتنطوي على مخاطر. أدت الضبابية المحاسبية إلى إخفاء العبء الحقيقي، وإذا لم تعد عائدات الذكاء الاصطناعي كافية لتغطية تكاليف التمويل المتزايدة، فإن هذه الحماسة تجاه القدرة الحاسوبية ستواجه خطر الانهيار.
سباق التسلح في مجال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يدفع عمالقة التكنولوجيا إلى أزمة تمويل غير مسبوقة — تدفق النقد التشغيلي لم يعد يغطي النفقات الرأسمالية، والشركات الكبرى تجمع الأموال بكل الوسائل المتاحة مثل التأجير، إصدار السندات، تقليص عمليات إعادة شراء الأسهم وحتى إصدار أسهم جديدة، بينما تجاوزت الالتزامات خارج الميزانية 3.1 تريليون دولار أمريكي، والمخاطر المالية الحقيقية للبناء الشامل لقدرات الحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي أعمق بكثير مما تظهره الأرقام في التقارير المالية.
وفقًا لما ذكره منصة تداول الرياح السريعة في 3 سبتمبر، قالت دراسة حديثة لبنك Morgan Stanley أن مشغلي السحابة الضخمة (Hyperscaler) يتوقعون أن تتجاوز النفقات الرأسمالية النقدية 1.2 تريليون دولار بحلول 2027، في حين يُقدّر إجمالي التدفق النقدي التشغيلي لنفس الفترة بحوالي تريليون دولار فقط — أي أن الفجوة تم فتحها بالفعل. وقد تحول التدفق النقدي الحر (FCF) لكل من Amazon وGoogle إلى السالب في الربع الثاني من عام 2026، ومن المتوقع أن تدخل Meta المنطقة السالبة في الربع القادم. ويمثل هذا التحول مرحلة جديدة في استثمارات الذكاء الاصطناعي: قدرة التمويل الذاتي تحتضر وتسريع شامل للتمويل الخارجي.
إن حجم وتعقيد هذا التوسع في التمويل أثار قلق السوق. وأشار Morgan Stanley إلى أن مشغلي السحابة الضخمة بالإضافة إلى Nvidia وBroadcom، تجاوزت الالتزامات والضمانات خارج الميزانية التي تم الكشف عنها 3.1 تريليون دولار أمريكي، وتشمل الإيجار، الالتزامات الشرائية، الضمانات وهياكل الدعم الائتماني المختلفة.
في الوقت نفسه، تثير مشاكل التعامل المحاسبي التي تجعل النفقات الرأسمالية أقل من الواقع وتظهر التدفق النقدي الحر أعلى من الواقع قلق المستثمرين — إذا استمرت تكلفة التمويل في الارتفاع مع زيادة حجم الالتزامات، فهل يمكن لعائدات الاستثمار الجديدة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تغطية تكلفة رأس المال؟ هذا سيصبح القضية الجوهرية المعلقة فوق رؤوس الجميع في هذا القطاع.
أزمة التدفق النقدي: كثافة استثمار الذكاء الاصطناعي تتجاوز حدود التمويل الذاتي
وأشار تقرير Morgan Stanley إلى أن مشغلي السحابة الضخمة يعيدون استثمار أكثر من 40% من إيراداتهم في النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، وهذه النسبة تتجاوز بكثير الحد الأقصى الذي يمكن أن يدعمه التدفق النقدي التشغيلي لديهم. ورغم أن أنشطة الشركات التقليدية ما زالت تحقق هوامش ربح جيدة، إلا أن التدفقات النقدية الداخلية وحدها لم تعد كافية للحفاظ على وتيرة الاستثمار الحالية.
ومن حيث التسلسل الزمني، فإن هذا التحول يتسارع. في نهاية 2025، بدأت شركات السحابة الضخمة بإصدار السندات؛ وفي 2026، تسارعت وتيرة كل من الديون وتمويل الأسهم.
لقد خفضت Google عمليات إعادة شراء الأسهم السنوية من أكثر من 60 مليار دولار إلى الصفر، وأصدرت أسهماً إضافية بقيمة 50 مليار دولار في الربع الثاني من 2026، مما وفر إجمالاً أكثر من 110 مليار دولار لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لكن الثمن هو أن المساهمين تعرضوا للتخفيف — كانت الشركة قد خفضت عدد الأسهم المتداولة بنسبة 13% خلال السنوات العشر الماضية، والآن يتحول هذا الاتجاه إلى عكسه.
تشير بيانات Morgan Stanley إلى أن إجمالي الديون والالتزامات الإيجارية في الميزانية لمشغلي السحابة الضخمة ارتفع إلى 7.7 تريليون دولار. من بينها، ارتفعت نسبة إصدار ديون مشغلي السحابة الضخمة في سوق سندات الشركات غير المالية ذات التصنيف الاستثماري من 2% في 2025 إلى 19% حتى الآن في 2026، مما يبرز الدور المتزايد الذي تلعبه الديون في دعم النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي.
"الديون المظلمة" خارج الميزانية: المخاطر الحقيقية لـ 3.1 تريليون من الالتزامات
بعيدًا عن الديون في الميزانية، تكمن خطورة أكبر خارجها.
يكشف تقرير Morgan Stanley أن مشغلي السحابة الضخمة يوفرون ضمانات تأجير، التزامات مشتريات ودعم ائتماني لمورديهم ومطوري مراكز البيانات، مما يسمح للأخيرين بالحصول على التمويل وبدء البناء حتى قبل دفع مستحقات السحابة أو تسجيل الالتزامات كديون.
تحديدًا، إجمالي المدفوعات الخاصة بعقود الإيجار التي وعد بها مشغلو السحابة الضخمة (وبينهم Nvidia) والتي لم تُنفذ بعد تصل إلى 1.1 تريليون دولار (دون خصم)، منها Microsoft بـ 329 مليار دولار، Oracle بـ 261 مليار دولار، Meta بـ 279 مليار دولار، Amazon بـ 137 مليار دولار، وGoogle بـ 85 مليار دولار.
في الوقت نفسه، فإن الالتزامات الشرائية المكشوفة من Nvidia وBroadcom ومشغلي السحابة الضخمة وصلت إلى 1.7 تريليون دولار، منها Google وحدها تشكل 707 مليار دولار.
يرى Morgan Stanley أن جوهر هذه الهياكل يكمن في: ضمانة ائتمان الشركات السحابية ذات التصنيف الاستثماري تتيح للكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV) الحصول على تمويل منخفض التكلفة من سوق القروض الخاصة، وبعد إتمام البناء تقوم السحابة باستئجار البنية التحتية.
مع ذلك، يحذر البنك من أن لهذه العقود قيمة استراتيجية طالما لم تعود علاقات العرض والطلب إلى التوازن، وبمجرد تحقق هذا التوازن، قد تضطر الشركات لدفع ثمن الطاقة الإنتاجية الزائدة أو التفاوض من جديد.
ضبابية المحاسبة: تقليل تقدير النفقات الرأسمالية وتضخيم التدفق النقدي الحر
أشار تقرير Morgan Stanley بشكل خاص إلى أن طرق المعالجة المحاسبية الحالية تجعل العبء المالي الحقيقي لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي غير واضح للمستثمرين.
وأبرز مثال من Microsoft. في الربع الماضي، أعلنت Microsoft عن تمديد العمر الافتراضي لمراكز البيانات من 15 إلى 25 عامًا، وهو ما أدى إلى إعادة تصنيف عدد كبير من عقود إيجار مراكز البيانات من إيجارات تمويلية إلى إيجارات تشغيلية.
وحيث تدرج Microsoft النفقات الرأسمالية للإيجارات التمويلية في حساب التدفق النقدي الحر وتحذف إيجارات التشغيل، فإن هذا التغيير في التقدير المحاسبي سيجعل أرقام النفقات الرأسمالية تبدو أقل، والتدفق النقدي الحر يبدو أعلى — لكن المضمون الاقتصادي لم يتغير، فالإيجارات ما زالت في جوهرها تمويلاً عبر الديون لبناء مراكز البيانات.
وكذلك تُشكّل هياكل الSPV فجوة محاسبية. أعلنت كل من Meta وGoogle أن كيانات الSPV الخاصة بمراكز البيانات لا تُدرج في القوائم المالية أثناء البناء، لأن الشركتين ترون أنهما ليستا "المستفيد الرئيسي" من SPV — أي لا تتحكمان في أهم الأنشطة الاقتصادية للكيان.
أوضح Morgan Stanley أن هذا التقييم ليس ثابتًا، ومع احتمال زيادة توفير دعم القيمة المتبقية، قد يتغير قرار الإدراج في القوائم المالية في أي وقت، ما يؤثر على نسب الرفع المالي وعرض الميزانية العمومية.
أدوات تمويل ناشئة: الدفع المسبق من العملاء و"الإقراض عبر القوائم" من شركات الرقائق
مع قرب استنفاذ قنوات التمويل التقليدية، بدأت تظهر هياكل تمويل أكثر إبداعًا.
كانت Oracle هي أول من أدخل الدفع المسبق من العملاء كمصدر تمويل للنفقات الرأسمالية. في أحدث ربع مالي أعلنت Oracle أنها تلقت 4.6 مليار دولار من مدفوعات العملاء المسبقة للأغراض الرأسمالية. وتُعرض هذه المدفوعات كإيرادات مؤجلة في الميزانية، لكنها فعليًا أشبه بالتمويل بالدين — حيث يتم تلقيها قبل الاعتراف بالإيراد بأكثر من عام، ويجب على Oracle قيد تكلفة الفائدة طبقًا لمعدل الاقتراض الإضافي لديها. حاليًا، العوائد الضمنية على سندات Oracle لعشر سنوات وثلاثين سنة هي 6.9% و7.9% على التوالي، ويجب أن تكون تكلفة الفائدة على الدفع المسبق للعملاء قريبة من هذا المستوى.
أما شركات الرقائق فتوفر الدعم التمويلي لعملائها مباشرة من خلال هياكل SPV. كل من Broadcom وNvidia أعلنتا عن إنشاء SPV لتمويل الرقائق، حيث تصدر SPV السندات لشراء الرقائق وتؤجرها لمعامل الذكاء الاصطناعي التي لا تحمل تصنيفات ائتمانية، مع ضمان الشركتين لتغطية الحالات التي يتخلف فيها المستأجر عن السداد ولا يكفي بيع الرقائق لسداد حاملي السندات. وقد أعلنت Broadcom أن أداة تمويل إيجار الرقائق تدعم نفقات رأسمالية تصل إلى 20 غيغاوات من القدرة الحاسوبية، ولدى Nvidia بنية مماثلة بحسب التقارير. وتسمح هذه الترتيبات لمعامل الذكاء الاصطناعي غير المصنفة بالحصول على التمويل لشراء الرقائق بتكلفة تقترب من تكلفة الموردين ذوي التصنيف الاستثماري.
من وجهة نظر Morgan Stanley، عند بيع الرقائق إلى الSPV، قد تضطر شركات الرقائق إلى تقسيم الإيرادات بين مبيعات الرقائق وضمان القيمة المتبقية عند الاعتراف بها، ويجب قياس الالتزامات الضمانية بحسب القيمة العادلة وقت البيع، وإذا لم يتم تنفيذ الضمان فعليًا، فعادةً لا يتم احتساب الإيراد المرتبط به كإيراد تشغيل.
ويختم Morgan Stanley بأن جوهر المسألة هو: مع كل جولة جديدة من الالتزامات التي تزيد تكلفة التمويل، يجب أن تغطي عائدات الاستثمار في البنية التحتية الجديدة للذكاء الاصطناعي التكلفة الرأسمالية المتزايدة، وإلا فسيجري إعادة تقييم المنطق الكامل للبناء. ويرى البنك أن هناك نقاط رئيسية يجب مراقبتها حاليًا:
أولاً، تضررت قابلية المقارنة لأرقام التدفق النقدي الحر بسبب الفروقات في المعالجة المحاسبية، ويجب اختراق تصنيفات الإيجارات وهياكل SPV للوصول للنفقات الرأسمالية الحقيقية؛
ثانيًا، الخفض المستمر في عمليات إعادة شراء أسهم شركات السحابة الضخمة والإصدارات المحتملة الإضافية سيؤدي إلى تأثير ملموس في تخفيف ربحية السهم؛
ثالثًا، قفزت حصة شركات السحابة الضخمة في سوق السندات الاستثمارية من 2% إلى 19%، ويتزايد الضغط على فرق الائتمان؛
وأخيرًا، إذا تحقق شرط الإدراج في القوائم المالية أو تغيرت علاقات العرض والطلب، فإن الالتزامات خارج الميزانية البالغة 3.1 تريليون دولار ستؤثر بقوة على نسب الرفع المالي المعلن للشركات ذات العلاقة.
لقد تجاوز التوسع في تمويل بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بكثير ما يمكن لميزانيات شركات التكنولوجيا تحمله، ويعيد تشكيل هيكل رأس المال في الصناعة بسرعة غير مسبوقة.
إخلاء المسؤولية: يعكس محتوى هذه المقالة رأي المؤلف فقط ولا يمثل المنصة بأي صفة. لا يُقصد من هذه المقالة أن تكون بمثابة مرجع لاتخاذ قرارات الاستثمار.
You may also like
تحديث 4 - خطوط دلتا الجوية تحذر من أن ارتفاع أسعار الوقود يضغط على الأرباح وسيؤدي إلى مزيد من تشديد القدرة التشغيلية للطيران
خفضت شركة دلتا للطيران توقعاتها للأرباح السنوية بسبب توقع زيادة تكاليف الوقود لتصل إلى 60 مليار دولار. صرح الرئيس التنفيذي أن أسعار التذاكر ارتفعت هذا العام بنسبة تقارب 20% مع وجود مقاومة محدودة من المسافرين. وحذر المحللون من أن الحفاظ على الأسعار المرتفعة حتى عام 2027 سيكون أمرًا بالغ الأهمية لتعزيز هامش الربح. تضمن التقرير تصريحات هاتفية في اجتماع النتائج وتعليقات المحللين. قالت دلتا للطيران يوم الجمعة، أنه بالرغم من الطلب القوي على السفر وارتفاع أسعار التذاكر، فإن ارتفاع تكاليف الوقود أجبر الشركة على خفض توقعات أرباحها لعام 2026 بنحو ربع، مما يعني أن شركات الطيران قد تضطر إلى تقييد نمو الرحلات في العام المقبل للحفاظ على الربحية. هذا التحذير يبرز التحديات المتزايدة التي تواجه شركات الطيران الأمريكية، إذ أن الطلب القوي ونمو المقاعد المحدود ساهم في رفع أسعار التذاكر لتعويض ارتفاع تكاليف الوقود، ولكن زيادة عدد الرحلات لاستقطاب المسافرين قد تصعب الحفاظ على الأسعار المرتفعة وحماية الأرباح. وتتوقع دلتا للطيران، التي تتخذ من أتلانتا مقرًا لها، أن ترتفع مصروفات الوقود السنوية بنحو 60 مليار دولار مقارنة بالعام الماضي، ويتجاوز ذلك توقعات يوليو بنحو 20 مليار دولار بسبب ارتفاع أسعار وقود الطائرات عالميًا عقب الحرب الإيرانية. تستعد شركات الطيران عالميًا لصدمات طويلة الأمد في أسعار الوقود؛ فقد قال الرئيس التنفيذي لشركة ريان إير يوم الخميس، إن أسعار وقود الطائرات المرتفعة قد تستمر من 12 إلى 18 شهرًا مما يزيد الضغط على شركات الطيران لرفع الأسعار والتحكم في التكلفة. قال الرئيس التنفيذي لشركة دلتا، إيد باستيان، في اجتماع هاتفي لمناقشة النتائج والآفاق: "في ظل الظروف ذات التكلفة العالية، لا يكفي النمو وحده لتخطي الأزمة." وأضاف أن القطاع اتخذ بالفعل إجراءات لتقييد السعة، لكن هناك حاجة لاتخاذ مزيد من الخطوات العام القادم لتعزيز الربحية. وأوضح أن دلتا رفعت أسعار تذاكرها هذا العام بنحو 20% والمسافرون لم يبدوا مقاومة كبيرة، وأنه واثق من إمكانية الحفاظ على تلك الأسعار المرتفعة حتى مع انخفاض أسعار الوقود مستقبلاً. خفضت دلتا توقعاتها لأرباح السهم السنوية المعدلة من تقديرات يوليو البالغة 6.50 إلى 7.50 دولار إلى نطاق بين 5.10 و5.60 دولار. وفقًا لبيانات LSEG، فإن نقطة الوسط في النطاق الجديد أقل من متوسط توقعات المحللين البالغ 5.46 دولار. سجلت أرباح السهم المعدلة للربع الثالث 1.72 دولار بانخفاض 4 سنتات عن متوسط توقعات المحللين. وهبط سهم دلتا بنسبة 1.7% في تعاملات منتصف اليوم، بينما هبط سهم United Airlines بنسبة 1.4%، وسهم American Airlines وSouthwest Airlines بنحو 1% لكل منهما. ودلتا للطيران، التي تمتلك مصفاة قرب فيلادلفيا، تمكنت جزئيًا من التخفيف من تأثير ارتفاع تكاليف الوقود، حيث من المتوقع أن تحقق المصفاة أكثر من 700 مليون دولار من الأرباح هذا العام. ومع ذلك، تتوقع الشركة أن يرتفع سعر وقود الطائرات في الربع الرابع من 3.61 دولار للغالون في الربع الثالث إلى 4.25 دولار للغالون. وتتوقع دلتا أن تحقق أرباح السهم المعدلة في الربع الرابع بين 1.15 و1.65 دولار، ويوافق المتوسط التوقعات عند 1.40 دولار تقريبًا. ارتفعت أسعار التذاكر تشير بيانات الحكومة إلى أن الإنفاق على وقود الطائرات من قبل شركات الطيران الأمريكية في أول ثمانية أشهر من عام 2026 بلغ 42.9 مليار دولار، بزيادة 13.2 مليار دولار مقارنة بنفس الفترة من العام السابق رغم انخفاض الاستهلاك قليلًا. ووفقًا لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، فإن الطلب القوي ونمو المقاعد المحدود دفع أسعار التذاكر لدى شركات الطيران الأمريكية إلى الارتفاع بنسبة حوالي 25% بين أبريل وأغسطس. أشار محللو Melius Research إلى أن قدرة دلتا على رفع الأسعار تساعد في الحفاظ على أرباحها في النصف الثاني رغم ارتفاع تكاليف الوقود، لكنهم حذروا من أن هامش الربح ظل دون تحسين لسنوات. كتبوا في تقرير بحثي: "الحفاظ على الأسعار أو رفعها حتى عام 2027 هو أساس تحسين هامش الربح." ومع توقع تسارع نمو السعة في الربع الرابع، قد تزداد التحديات أمام الشركات. ويتوقع محللو Deutsche Bank أن نسبة استرجاع تكاليف الوقود عبر الإيرادات ستنخفض في الربع الرابع، ولن يتم استرجاعها بالكامل حتى بداية 2027. أشار باستيان إلى أن ضعف العائدات في القطاع سبب آخر لتقييد نمو السعة. وقال إن دلتا ستبقى حذرة بشأن خطط السعة لعام 2027 حتى تتضح الرؤية حول أسعار الوقود، مضيفًا أن خطوطها الدولية قد تحظى بالنصيب الأكبر من التوسع مقارنة بالرحلات الداخلية. حاليًا، أداء المقصورات الفاخرة وقطاع الأعمال لا يزال قويًا، بينما تتحسن الخدمة الاقتصادية تدريجيًا. ومع تجاوز معدل حجز التذاكر للربع الرابع 60% رغم محدودية التوسع في السعة، تتوقع دلتا نمو الإيرادات بنحو 20% مقارنة بالعام الماضي. ويؤكد التنفيذيون أن اتجاه الحجوزات المبكرة للربع الأول من 2027 مشجع أيضًا.
ستكشف تقارير الأرباح للبنوك الكبرى في وول ستريت الأسبوع المقبل: من المتوقع أن تصل إيرادات تداول الأسهم إلى 19 مليار دولار، وقد يصبح شعار "الجميع رابح" شيئًا من الماضي
تظهر توقعات المحللين التي جمعتها Bloomberg أن إجمالي دخل تداول الأسهم في الربع الثالث لأكبر خمسة بنوك أمريكية سيقترب من 19 مليار دولار، بينما من المتوقع أن ينخفض دخل تداول الدخل الثابت إلى أدنى مستوى له هذا العام، كما تراجعت أنشطة الاندماج والاستحواذ. في الوقت نفسه، قد تؤدي أدوات تحسين السيولة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي إلى فقدان الودائع، مما أثار مخاوف السوق بشأن أسهم البنوك. ويعتقد المحللون أنه رغم احتمال تزايد التباين في أداء الأرباح بين البنوك، إلا أن مخاوف السوق من تأثير الذكاء الاصطناعي قد تكون مبالغة.
كشفت التقارير المالية لشركة Delta Air Lines (DAL.US) كيف أن صناعة الطيران "تلتهم الأرباح بسبب الطاقة"! إيرادات الربع الثالث تسجل رقماً قياسياً، لكن ارتفاع أسعار النفط يقلل من آفاق الأرباح
ارتفعت نفقات الوقود المعدلة لشركة دلتا إيرلاينز في الربع الثالث بنسبة 62% مقارنة بالعام الماضي، وانخفض هامش الربح التشغيلي الم عدل من 11.1% إلى 9.4%. تعكس هذه النتائج والتوقعات المستقبلية مرونة الشركة العملاقة في مواجهة أسعار النفط المرتفعة، لكنها لم تظهر بعد إشارات على إعادة توسيع هامش الربح.
أسعار العملات المشفرة
المزيد
