خفضت Morgan Stanley السعر المستهدف لشركة Apple (AAPL.US) إلى 355 دولارًا: خارطة الطريق مثيرة، لكن التقييم ممتلئ وتكلفة التخزين لكل جهاز iPhone زادت بنحو 200%.

أفادت "زي تون فاينانس" أن شركة آبل (AAPL.US) قدمت أكثر خارطة طريق للمنتجات إثارة في أكثر من عقد من الزمان، لكن سعر السهم وصل بالفعل إلى الحد الأعلى للتقييم الذي ترغب البنوك الاستثمارية في منحه. في 1 أكتوبر، أصدرت مجموعة المحللين بقيادة إريك وودرينغ من مورغان ستانلي تقرير Global Idea حول آبل، خفضت فيه السعر المستهدف بشكل طفيف من 360 دولارًا إلى 355 دولارًا، مع الحفاظ على توصية "زيادة المراكز".

ولم يكن سبب الخفض هو ضعف الطلب، بل لأن تسعير iPhone الجديد جاء أقل من المتوقع مما أدى إلى تقليص متوسط سعر البيع وهوامش الربح المفترضة، في حين أن زيادة الشحنات، ورفع أعمال Mac، وزيادة أسعار الخدمات لم تكن كافية لتحفيز رفع توقعات الأرباح بشكل أكبر. وأوضح التقرير أيضًا: بعد ارتفاع سعر السهم في الأشهر الستة الماضية بأكثر من 30%، فقد أصبح مجال الارتفاع مقارنة بالسعر المستهدف البالغ 355 دولارًا أقل من 10% (حوالي 7% بسعر 330 دولارًا حاليًا)، لذلك ورغم الحفاظ على التوصية بالزيادة، إلا أنه من الضروري "انتظار نقطة دخول أفضل بشكل تكتيكي".

يمكن تلخيص التناقض الأساسي في التقرير في جملة واحدة: الأساسيات تتحسن، لكن التقييم وصل للذروة أولاً. ذكرت مورغان ستانلي أنه، تحت إدارة الرئيس التنفيذي الجديد جون تيرنوس، فإن الابتكار في المنتجات خلال العامين المقبلين هو الأكثر إثارة وتأثيرًا خلال الذاكرة الحديثة، ومن المتوقع أن يؤدي ذلك إلى تحقيق نمو متواصل في شحنات iPhone لأول مرة منذ العام المالي 2015 لمدة أربع سنوات متتالية، مع معدل نمو سنوي مركب للأرباح لكل سهم من العام المالي 2026 إلى 2028 بنحو 13%. لكنها لا ترغب في تمديد إطار التقييم إلى ما فوق 35 ضعف الأرباح — حيث تتداول آبل بالفعل عند هذا المستوى، وهو أقصى مستوى للتقييم تاريخيًا.

iPhone: تسعير أقل من المتوقع قابلته زيادة في الشحنات

أكثر متغيرين تمت مراقبتهما بعد الإطلاق هما التسعير والشحنات؛ ويرى التقرير أن التأثير الصافي كان أكثر توازناً من العناوين الأولى. إذ جاء تسعير iPhone أقل من التوقعات، ما أدى إلى خفض طفيف لمتوسط سعر البيع وهوامش الربح المفترضة، لكن ذلك تمت معادلته بطلب أفضل من المتوقع وخطط الشحن الأفضل: تشير تقديرات الشحن الأولية إلى 58 مليون وحدة في ربع سبتمبر و79 مليون وحدة في ربع ديسمبر، ورفعت مورغان ستانلي توقعاتها بنسبة 2%-6% إلى 57 مليون و76 مليون وحدة (وما تزال أقل من الإجماع بنسبة 4%-11%)؛ ولم تظهر سلسلة التوريد حتى الآن أي تقليص للطلبات رغم رفع الأسعار. بناءً عليه، رفعت الشركة تقديرات نمو شحنات 2027-2028 إلى 2% سنويًا (من 259 مليون إلى 264 مليون وحدة)، ما يطيل دورة تبديل الأجهزة بمقدار 0.1-0.2 سنة إلى 4.7 سنوات، أعلى من الرقم القياسي التاريخي البالغ 4.5 سنوات.

الشاشة القابلة للطي هي محور الإثارة الأكبر لكنها مساهم مالي أصغر على المدى القريب. تتوقع مورغان ستانلي أن تساهم iPhone Duo بنحو 43 مليار دولار من الإيرادات في العام المالي 2027، أي حوالي 14% من إجمالي إيرادات iPhone، إلا أن الإنتاج في السنة الأولى سيكون محدودًا (بحد أقصى 20 مليون وحدة في كامل الدورة)، وبالتالي فإن الأثر المالي الفعلي على المدى القريب سيكون أقل بكثير من الصدى التسويقي للمنتج. على صعيد الصناعة، يبلغ سعر iPhone 18 Pro 1,199 دولارًا، وPro Max 1,299 دولارًا، وDuo تبدأ من 1,999 دولارًا؛ ولن تكشف آبل عن مبيعات Duo وسينتظر السوق الحكم على نجاحه من خلال الطلبات المسبقة التي تبدأ في 16 أكتوبر وإطلاق البيع المباشر في 23 أكتوبر.

Mac نجم الأجهزة، وiPad الأضعف

هناك تباين شديد في أداء الأجهزة. فقد تم تصنيف Mac بوضوح كأبرز محاور النمو: رفعت آبل الأسعار فعليًا هذا العام عبر "زيادة سعر تجميعية" (إلغاء خيار تخزين 256GB من MacBook Air وMac mini) وزيادة السعر لنفس المواصفات (زيادة 15%-25% في عدة طرازات)، وأطلقت طراز M6 Mac mini بسعر بداية أعلى. بناءً عليه، رفعت مورغان ستانلي توقعات إيرادات Mac للعامين الماليين 2027-2028 بنسبة 2%-6%، وتوقعات الأسعار بنسبة 7%-13%، لكنها خفضت توقعات الشحن بنسبة 5%-6% (بزيادة 3% للعام المالي 2027، وبقاء مستقر تقريبًا في 2028)، بسبب اختناقات العرض في الرقائق المتطورة والذاكرة. أحد الأدلة هو أن MacBook Neo مثل حوالي 30% من شحنات ربع يونيو، وارتفع متوسط سعر بيع Mac الإجمالي بنسبة 10% على أساس سنوي، ما يعني أن طرازات غير Neo ارتفع سعرها المتوسط بنسبة 35% سنويًا.

أما iPad فقد صُنف بأنه أضعف عنصر من حيث توقعات الطلب — مرونة السعر التاريخية تقارب 1 (مرونة وحدة)، والمبيعات حساسة جدًا للزيادات السعرية، في حين أن Duo القابل للطي قد يستحوذ أيضًا على حصة iPad mini. حيث خُفضت خطط شحن iPad في ربع ديسمبر إلى 11 مليون جهاز، بانخفاض سنوي بنسبة 21%، وخفضت مورغان ستانلي توقعاتها لذلك الربع من 14.5 مليون إلى 12 مليون جهاز (الإجماع 13.5 مليون).

قطاع الخدمات: رفع الأسعار يدعم المدى القريب، والمستقبل للذكاء الاصطناعي

يُدعم قطاع الخدمات مؤخرًا عن طريق رفع الأسعار. رفعت "Apple TV" الأسعار بنحو 15% (من 12.99 دولارًا إلى 14.99 دولارًا شهرياً) يوم 26 أغسطس، كما رفعت Apple Music سعر النسخة الفردية في أغسطس من 10.99 إلى 11.99 دولار، والعائلية من 16.99 إلى 19.99 دولار. رفعت مورغان ستانلي توقعاتها لنمو عائدات الخدمات لربع ديسمبر من 9.3% إلى 10.5%، وللسنة المالية 2027 من 10.6% إلى 11.1%، وأكدت أن هذا التحسن ناجم عن رفع الأسعار وليس تحسنًا في أداء App Store — إذ أُطلقت متاجر تطبيقات بديلة في أسواق مثل اليابان (تمثل 10% من دخل مطوري App Store عالميًا)، ويواجه السوق الأمريكي أيضًا مخاطر دفع خارجي. بلغت عائدات مطوري App Store في ربع سبتمبر زيادة نسبتها 1.4%، أفضل قليلاً من فرضية الشركة البالغة 1.0%؛ ونمت إيرادات الخدمات بنفس الفترة بنسبة 9.6%، متوافقة تقريبًا مع توجيهات الإدارة (+9.5%)، لكنها أقل من الإجماع (+10.6%).

أما نقطة الخلاف الرئيسية على المدى الطويل فهي تحقيق دخل من الذكاء الاصطناعي. تظهر حسابات الحساسية لدى مورغان ستانلي أنه إذا وصلت نسبة الاشتراك بـ Apple Intelligence إلى 10% من قاعدة الأجهزة المؤهلة، وبسعر شهري 8 دولارات، قد تضيف نحو 6% لعائدات الخدمات و4% للأرباح لكل سهم في 2028 — لكن كل ذلك لم يدخل بعد في التوقعات الحالية، ويتطلب إثبات قدرة آبل على مضاهاة المنافسين الحاليين في نضج منتجات الذكاء الاصطناعي وقدرة الحوسبة.

الذكاء الاصطناعي التفاعلي: App Store والبحث تمثلان حوالي نصف دخل الخدمات

ناقش التقرير بالتفصيل مخاطرة بنيوية جديدة: احتمال أن يتجاوز الذكاء الاصطناعي التفاعلي (Agentic AI) متجر التطبيقات ومحرك البحث الخاص بآبل — وهما اللذان يمثلان قرابة 50% من دخل الخدمات في 2026. أشار التقرير تحديدًا إلى منتجات Meta مثل Muse، و SpaceX’s Grok Bot، و Instinct: إذ كانت المسار التقليدي "المستخدم→App Store→التطبيق→المعاملة" حيث تحصل آبل على عمولة؛ بينما في طريق الذكاء الاصطناعي، يصبح التدفق "المستخدم→الذكاء الاصطناعي→موقع التاجر"، متجاوزًا متجر التطبيقات وبوابة الدفع الخاصة بآبل. واستشهد التقرير بأن Muse تم تحميله مليون مرة خلال 10 أيام من طرحه في App Store.

يمتلك المنافسون حاليًا ثلاث مزايا: منتجات اعتمدها المستخدمون باكرًا، قوة حسابية (قد تكون الأكبر حسب التقرير)، والاستعداد لفتح القدرات والمعلومات الشخصية لمواقع الطرف الثالث. لكن التقرير قدم ثلاث اعتراضات: أن روبوتات الدردشة تستحوذ فقط على وقت المستخدم حتى الآن وليس الإنفاق؛ وأن 80% من عائدات App Store تأتي من فئات الألعاب والترفيه والصور والفيديو والإنتاجية والاجتماعات الاجتماعية — وهي ليست المجالات الأكثر نشاطًا للذكاء الاصطناعي الآن؛ وأن درجة تقبل المستهلكين للذكاء الاصطناعي الشخصي ما زالت غير واضحة؛ بالإضافة إلى أن آبل تحتفظ بالبنية التحتية مثل Siri، و2.5 مليار جهاز/1.6 مليار مستخدم، وإدارة الصلاحيات، والقياسات البيومترية، و Apple Pay وiCloud وغير ذلك — بينما تبقى القوة الحسابية هي علامة الاستفهام الوحيدة الواضحة.

وبعد ذلك مباشرة، أصدر المحلل Wamsi Mohan من بنك أوف أمريكا في نهاية سبتمبر تقريرًا كان أكثر حدة (مع الحفاظ على توصية الشراء والسعر المستهدف 370 دولارًا)، حذر فيه أن "آبل قد تحافظ على مبيعات كل هاتف، لكنها قد تخسر حلقات الاكتشاف والتوصية وبدء المعاملات"، ولفت الانتباه إلى أن Siri ما زالت متأخرة عن Muse في المهام طويلة الأمد في الخلفية وتغطية عمليات الأطراف الثالثة وقنوات الدفع؛ بينما أبقت Laura Martin من Needham على تقييم الحياد، معللة بأن المنافسة من Meta والضغط على هامش الربح بدأ يآكل الخندق الدفاعي لقطاع الخدمات الخاص بآبل.

هامش الربح الإجمالي: تكلفة تخزين iPhone ترتفع بنحو 200% سنويًا

هامش الربح الإجمالي هو المتغير الأكثر صرامة في التقرير. خفضت مورغان ستانلي توقعات هامش الربح الإجمالي للشركة في 2027 بمقدار 20 نقطة أساس إلى 46.9%، أي أقل من الإجماع بـ50 نقطة أساس، مع خفض الافتراضات المتعلقة بهامش ربح المنتجات بـ20 نقطة أساس (معظمها جراء خفض هامش iPhone بـ30 نقطة أساس)؛ وتشير النماذج لخفض نحو 200 نقطة أساس على أساس سنوي في هامش ربح المنتج في 2027.

تقريبًا كل الضغوط تعود إلى الذاكرة: قدرت الشركة أن تكلفة DRAM وNAND في كل iPhone ارتفعت بنحو 200% على أساس سنوي (أي أكثر بنحو 140 دولارًا)، مع زيادة كمية DRAM بـ4% إلى 10.6 جيجا، وNAND بنسبة 16% إلى حوالي 446 جيجا؛ وبعد استثناء الذاكرة والضرائب، انخفضت تكلفة iPhone الواحدة سنويًا بنسبة 4%. ومع التحديث من شريحة 3 نانومتر إلى 2 نانومتر، قد تزيد تكلفة معالج A20 Pro بنحو 10 دولارات عن A19 Pro، ووفق الشركة سترتفع تكلفة الجهاز بعد الضرائب في 2027 بنحو 125 دولارًا (بنسبة 23% سنويًا)، بهامش ربح iPhone يبلغ 40.3% (بانخفاض 170 نقطة أساس بعد الضرائب).

هناك عاملان للموازنة: الأول هو استرداد الرسوم الجمركية — تلقت آبل حوالي 2 مليار دولار استردادًا في ربع يونيو (أضافت نحو نقطتين مئويتين لهامش الربح الإجمالي للشركة)، وفي ربع سبتمبر تشير الإرشادات إلى نحو 1.1 مليار دولار (نقطة مئوية واحدة)، وقدَّرت الشركة أن آبل دفعت نحو 4.3 مليار دولار من الضرائب قد تكون مؤهلة للاسترداد، مما يعني أن هناك حوالي 1 مليار دولار إضافية قد تُعرف في ربع ديسمبر وما بعده؛ والعامل الثاني هو احتمال انخفاض تكلفة الشاشات بمقدار 15-50 دولارًا لكل جهاز، لكن مستوى اليقين منخفض، وبالتالي قررت الشركة "منح آبل ثقة ضمنية" ولم تحسب ذلك بالكامل.

التقييم: 35 مرة ضعف الربحية أعلى المناطق التاريخية والبنوك الاستثمارية تنتظر ثلاثة مؤشرات

تستند نقطة السعر المستهدف لـ مورغان ستانلي البالغة 355 دولارًا إلى 9.3 مرة من قيمة الشركة/المبيعات لعام CY27، ما يعادل مضاعف ربحية 35 مرة على أرباح كل سهم متوقعة 10.15 دولارًا لـ CY27. خفضت الشركة توقعاتها لأرباح كل سهم لعام CY27 من 10.30 دولارًا إلى 10.15 دولارًا؛ بينما في السنة المالية، يتوقع أن تبلغ أرباح السهم 9.90 دولارًا في 2027 (كانت سابقًا 10.00 دولارًا، أعلى من الإجماع بنحو 3%) و10.70 دولارًا في 2028. من ناحية الإيرادات، تتوقع الشركة وصول الإيرادات إلى 544.8 مليار دولار في 2027 (بنمو 14.0% سنويًا، وأعلى من الإجماع بـ4.0%)، و576.1 مليار دولار في 2028 (بنمو 5.7%). أما في ربع سبتمبر وديسمبر فالإيرادات المتوقعة هي 113.5 مليار و152.7 مليار دولار على التوالي، ومع أرباح للسهم في ديسمبر تبلغ 2.88 دولارًا، أي أقل من الإجماع بـ1.3% — ونبهت الشركة إلى أن توقعات السوق لشحنات iPhone في ربع ديسمبر "يبدو أنها قديمة بعض الشيء" ولم تعكس أثر توقيت الإطلاق المتأخر بعد.

من ناحية سعر السهم، أنهت آبل جلسة 30 سبتمبر عند 333.02 دولارًا (بارتفاع سنوي يتجاوز 20% وارتفاع يجاوز 30% آخر ستة أشهر، مع أعلى قمة خلال 52 أسبوعًا عند 345.34 دولارًا يوم 22 سبتمبر)، وفي 1 أكتوبر أغلقت عند 330.32 دولارًا بانخفاض 0.81%. تتركز أهداف الأسعار وفق الإجماع بين 331 و340 دولارًا، مع أقصى حد 400-405 دولار وأدنى 245 دولارًا. أما شروط مورغان ستانلي للعودة إلى تبني نظرة صعودية فهي ثلاثة: نقطة دخول أفضل، وثقة أقوى في ارتفاع شحنات iPhone وهوامش ربح المنتج، ومسار أوضح لتحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي؛ في حين أن النقاط التي يجب مراقبتها على المدى القريب تشمل نتائج استطلاع الهواتف الذكية لخريف هذا العام، ونتائج الربع المالي المقرر صدورها بعد الإغلاق يوم 29 أكتوبر — حيث سبق أن وجهت الإدارة بتوقع نمو الإيرادات في الربع بـ9%-11% (تشمل تأثيرًا سلبيًا من تقلبات العملة بنحو 2.5 نقطة مئوية) وهوامش ربح إجمالي بين 47%-48% (بدعم استرداد الضرائب بنحو نقطة مئوية واحدة).