هارتنيت من بنك أمريكا، الذي تنبأ بدقة بالانخفاض الكبير: "إشارة البيع" قد انتهت، وسيعود المستثمرون إلى أسهم التكنولوجيا في "منتصف نوفمبر"، والشيء الأساسي هو "أسعار الرقائق الإلكترونية".

استطاع محلل الاستراتيجيات في بنك أمريكا سيكيوريتيز Michael Hartnett سابقاً التقاط هبوط أسهم التكنولوجيا بدقة، إلا أن مؤشر "إشارة البيع" الذي يتبعه قد انتهى الآن. لكنه أوضح بشكل صريح أن الإشارة المنتهية لا تعني وجود إشارة شراء، وأن إمكانية عودة المستثمرين إلى أسهم التكنولوجيا في منتصف نوفمبر ستعتمد على اتجاه أسعار أشباه الموصلات، وهو متغير حاسم.

وفي أحدث تقرير Flow Show أشار Hartnett إلى أن مؤشر Bull & Bear التابع لبنك أمريكا انخفض من 8.1 إلى 7.4، ليكسر حاجز 8.0، وينهي رسميًا إشارة البيع التي انطلقت في 26 مايو. لكنه أكد من الناحية التكتيكية استمراره في تبني موقف "دفاعي نوعاً ما"، وعدد شرطين للعودة إلى الأصول ذات المخاطر: رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي الفائدة في 28 أكتوبر لاستعادة المصداقية، وتخفيف المخاوف بشأن تمويل الذكاء الاصطناعي—وحتى الآن لم يتحقق أي من الأمرين.

توقعات السوق حول رفع الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي في أكتوبر تراجعت من أكثر من 50% إلى 14% فقط، بينما شهد سوق ائتمان الذكاء الاصطناعي أسوأ أسبوع هذا العام: حيث هبطت سندات CoreWeave إلى منطقة المشاكل، وأظهر هامش عقود التأمين ضد التخلف عن السداد CDS لمدة 5 سنوات احتمال تعثر يبلغ نحو 63%؛ فيما سجل مؤشر Nasdaq 100 هبوطاً أسبوعياً يقارب 6%، وهو الأسوأ منذ "يوم التحرير". وحذّر Hartnett من أنه إذا تراجعت أسعار أشباه الموصلات، فسيكون ذلك مؤشراً على تشديد ائتمان الذكاء الاصطناعي بشكل أكبر وبلوغ نمو الإنفاق الرأسمالي الذروة، وحينها ستتحول عوائد السوق في 2027 من التركيز على نمو رأس المال إلى تحفيز الدخل.

انخفض مؤشر Bull & Bear التابع لبنك أمريكا هذا الأسبوع بنسبة 0.7 نقطة مئوية إلى 7.4، وتضمنت عوامل الهبوط: تدهور اتساع مؤشرات الأسهم العالمية، واحتفاظ صناديق التحوط بمراكز بيع في النفط الخام وعقود S&P 500 الآجلة، وتراجع مراكز الشراء في عقود الذهب الآجلة، وضعف صافي تدفقات رأس المال إلى السندات ذات العوائد المرتفعة وسندات الأسواق الناشئة. العامل الوحيد الذي عاكس الاتجاه كان استمرار تدفق الأموال إلى أسهم التكنولوجيا.

وأشار Hartnett أيضًا إلى أن النسخة "القديمة" من مؤشر Bull & Bear انخفضت من 5.6 إلى 5.1، لتصبح دون أعلى مستوى حديث عند 8.0 في 1 سبتمبر. وينقل المؤشران رسالة متطابقة: مشاعر التفاؤل المفرطة في الصيف انتهت بالفعل.

مع ذلك، انخفاض المعنويات لا يعني بالضرورة أن الأموال قد غادرت بالفعل. تظهر قاعدة الاتساع الخاصة ببنك أمريكا أن 52% من مؤشرات الأسهم العالمية في حالة "بيع مفرط" (أقل من المتوسطين المتحركين لـ50 و200 يوم)، وهو الأعلى منذ أبريل 2025، لكن استدعاء إشارة الشراء المعاكسة يتطلب أن تصل نسبة البيع المفرط إلى 88% صافية. يعتقد Hartnett أنه ما لم تهبط أسواق الأسهم الأمريكية وتايوان الصينية والبرازيل، التي لا تزال في حالة "شراء مفرط" حالياً، بنسبة إضافية تتراوح بين 6% و10%، فمن الصعب الوصول لهذا الحد الأدنى على المدى القصير.

رغم تبريد المعنويات، إلا أن تعرض المخاطر في التخصيصات الاستثمارية لا يزال مرتفعاً جداً. تظهر بيانات EPFR الأسبوعية الأخيرة (حتى الأربعاء الماضي) أن صناديق الأسهم استقبلت صافي تدفقات بقيمة 64.4 مليار دولار، والسندات 11.8 مليار دولار، بينما خرج من النقد 53.1 مليار دولار—أي أن بيع أسهم التكنولوجيا لم يترك أثراً واضحاً على بيانات التدفقات.

حالياً تبلغ نسبة الأسهم من أصول عملاء بنك أمريكا الخاص رقماً قياسياً عند 66.4%، ونسبة النقد هبطت إلى أدنى مستوى في التاريخ عند 9.3%. وعلى مدار العام، بلغ صافي التدفقات السنوي لصناديق الأسهم العالمية في 2026 نحو 1.3 تريليون دولار، فيما وصل المعدل السنوي لصناديق التكنولوجيا إلى 196 مليار دولار، أي أكثر من 2.5 ضعف الرقم القياسي السابق. وأظهر استطلاع مديري الصناديق في بنك أمريكا لشهر أكتوبر أن مستوى التخصيص المفرط لأسهم التكنولوجيا هو الأعلى منذ أغسطس 2020.

أما السوق الكوري فأظهر التباعد الأكثر وضوحاً بين المراكز والأسعار: حيث انخفض مؤشر KOSPI بنسبة 30% من أعلى مستوياته في يونيو، لكن منذ ذروة أغسطس، خرج فقط 7 دولارات من كل 100 دولار دخلت السوق. ووفقاً لهارتنت، كان المستثمرون الأجانب هم محور البيع هذا الأسبوع، مع اقتراب نافذة إعادة شراء الأسهم من الإغلاق، ما يعني أن موجة انسحاب الأموال الحقيقية لم تبدأ بعد.

لا يزال Hartnett يتبنى موقفاً دفاعياً، ويستند في ذلك إلى ثلاثة أسباب محورية: أولاً، أن العائد الفعلي لسندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات يقترب من 3%، وهو مستوى ارتبط تاريخياً بأحداث خطيرة كفقاعة قطاع الإنترنت والأزمة المالية العالمية وحادثة SVB.

ثانياً، صناديق ETF للأسهم الخاصة (PSP) وصناديق التطوير التجاري (BIZD) عادت إلى مستوياتها المتدنية لنصف السنة الأول من 2026. ثالثاً، قفزت عقود CDS لمدة 5 سنوات على Oracle بشكل شبه عمودي، بينما بقي هامش سندات التكنولوجيا الاستثمارية ثابت تقريباً، مما يشير إلى أن المقترضين ذوي الرفع المالي الأعلى يقعون تحت أكبر قدر من الضغط.

تحليل David Curtin، محلل استراتيجيات الفائدة في Goldman Sachs، أظهر أن مشكلة تكلفة تمويل بنية الذكاء الاصطناعي التحتية هي أحد أكبر مصادر الضغط الحالية في السوق—إذ أن تكلفة التمويل الكاملة بين 6% و8% للمقترضين دون الدرجة الاستثمارية تزداد قوة مع ارتفاع أسعار الفائدة الحالية.

وتكشف بيانات Goldman Sachs أن هامش سندات CoreWeave المستحقة 2031 قفز فوق 1100 نقطة أساس أعلى من سندات الخزانة الأميركية.

بيانات الإجماع التي أوردها Hartnett تظهر أن الإنفاق الرأسمالي المتوقع لمزودي السحابة فائقة الضخامة سيبلغ 807 مليار دولار في 2026 ليصعد إلى 1.16 تريليون دولار في 2027، بينما يتوقع أن يتحول التدفق النقدي الحر إلى قيمة سالبة عند 63 مليار دولار هذا العام ويتفاقم إلى سالب 163 مليار دولار في العام المقبل. وتظهر بيانات Goldman Sachs أيضاً أن مؤشر أسعار المنتجين لأشباه الموصلات ارتفع فجأة بعد اتجاه نزولي دام ما يقرب من ثلاثين عاماً.

طرح Hartnett التنبؤ الأكثر أهمية لهذه الجولة: اتجاه أسعار أشباه الموصلات سيقود المشهد الاقتصادي الكلي والسوقي حتى عام 2027.

إذا واصلت أسعار الرقائق ارتفاعها، فهذا يعني استمرار سباق التسلح في الذكاء الاصطناعي بين الولايات المتحدة والصين، وسيظل المستثمرون يتوقعون ضمنياً دعم الحكومة الأمريكية لأسعار السندات والأسهم، ليعودوا إلى أسهم التكنولوجيا في منتصف نوفمبر وينقلبوا عن مراكز "بيع التكنولوجيا وشراء السندات" عند دخول 2027.

أما إذا انخفضت أسعار أشباه الموصلات، فهذا يعني تضييق ائتمان الذكاء الاصطناعي لمزيد من التشدد، ووصول نمو الإنفاق الرأسمالي في القطاع إلى ذروته، وتراجع المنطق الأساسي لازدهار الناتج المحلي الإجمالي الاسمي للولايات المتحدة—حيث نما الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي من أدنى مستوى في كورونا بنسبة 63% ليصل إلى 33 تريليون دولار، وكان ارتفاع أسعار الرقائق دافعاً رئيسياً. عندئذ ستتفوق السندات، وستتعرض أي أصول قائمة على سرد الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي لضغوط واضحة، وسيتحول محرك العائد في 2027 من نمو رأس المال إلى الدخل.

وعلى مستوى التنفيذ العملي، اختار Hartnett زيادة التخصيص للأصول المستفيدة من بلوغ العائد ذروته، بما في ذلك الأسهم الصغيرة، والصناديق العقارية REITs، وقطاع السلع الاستهلاكية الاختيارية الذي أظهر استطلاع مديري صناديق بنك أمريكا لشهر أكتوبر أنه الأدنى في التخصيص منذ يوليو 2008. وأكد بشكل واضح أنه لن يزيد استثماراته في أسهم التكنولوجيا مؤقتاً.

أما من ناحية التخصيص طويل الأجل للأصول، فهو مستمر في زيادة الوزن النسبي للذهب والسلع والأسواق الناشئة، وينوه في الوقت نفسه بأن المراكز الطويلة للرهان ضد السندات والتقليل الحاد لاستثمارات الصين يجب تقليصها تدريجياً—وهو تغير واضح في موقفه.

كما بيّن Hartnett باستخدام "إشارات الأسعار" أن هناك 355 سهماً من مكونات S&P 500 تقع حالياً دون أعلى مستوى لها خلال 52 أسبوعاً بأكثر من 10%، و188 سهماً بأكثر من 20%، و93 سهماً بأكثر من 30%. وهذا يشير إلى أن الضرر على مستوى الأسهم الفردية بات ملموساً بشكل كبير رغم هدوء المؤشر على السطح، وقد يكون قد بدأ يتكون هامش قيمة للمستثمرين الصبورين الباحثين عن فرص التوظيف.