انخفاض سندات CoreWeave يدق ناقوس الخطر، وقد يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة النظر في وتيرة رفع أسعار الفائدة

سوق الائتمان المؤسسي الذي ظل راكدًا لسنوات عديدة بدأ يشهد صحوة، والإشارات المنبعثة منه تضع الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في موقف حرج.

شهدت سندات مزود خدمات الحوسبة السحابية CoreWeave تراجعًا حادًا هذا الشهر، حيث ارتفع عائد سنداتها المستحقة في عام 2032 إلى 15% في إحدى اللحظات، وصعدت عوائد السندات غير الاستثمارية وتلك المصنفة استثمارية إلى أعلى مستوياتها منذ عامي 2025 و2023 على التوالي. وهذا يشير إلى أن تكلفة التمويل المؤسسي، وهي قناة رئيسية في آلية انتقال السياسة النقدية، عادت لتلعب دورًا في كبح النمو الاقتصادي—وهو تأثير تضاءل بشكل بالغ خلال السنوات الماضية.

استأنف الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة في سبتمبر. أشار الكاتب المتخصص Jonathan Levin في مقال له على Bloomberg أن ارتفاع تكلفة الائتمان المؤسسي هو بالتأكيد التأثير الانكماشي الذي طالما انتظره الاحتياطي الفيدرالي، لكن هذا لا يعني أن صناع القرار يستطيعون السيطرة الكاملة على المسار اللاحق. مع اقتراب ذروة استحقاق السندات عالية العائد في عام 2028، فإن حدوث اتساع فوضوي لفروق الائتمان قد يؤدي إلى موجة كبيرة من حالات التعثر وارتفاع البطالة، مما سيؤدي إلى تآكل سريع للثروة المتراكمة لدى الأفراد في السنوات الأخيرة. بناءً عليه، ينبغي للاحتياطي الفيدرالي أن يظل ثابتًا في اجتماع أكتوبر، ويثبت أسعار الفائدة في نطاق 3.75% إلى 4%، وأن يوازن قرارات ديسمبر بعناية وحذر.

خلال السنوات الأخيرة، تمكنت المؤسسات الأمريكية من الصمود أمام أكثر دورات رفع أسعار الفائدة عدوانية من الاحتياطي الفيدرالي منذ عام 2022، بفضل تكلفة الاقتراض المنخفضة للغاية التي تأمنت لها أثناء فترة الجائحة، وهو ما أدهش المستثمرين والاقتصاديين. حينها، أصدرت العديد من الشركات سندات طويلة الأجل بأسعار فائدة منخفضة جدًا أو أعادت تمويل قروضها، فلم تتأثر تكلفتها الحقيقية للتمويل تقريبا عندما بدأ الفيدرالي رفع الفائدة.

وفقًا لبيانات مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي، من مطلع عام 2021 حتى نهاية 2022، كانت الشركات في الواقع من المستفيدين الصافيين من التوقعات برفع أسعار الفائدة—وذلك لأن الاحتياطيات النقدية التي كانت بحوزتها حققت عوائد أعلى سريعًا مع ارتفاع الفائدة، بينما كان إعادة تسعير الديون بطيئًا جدًا. وخلال السنوات الخمس التالية، زادت المصروفات الصافية للفائدة لدى الشركات غير المالية بحوالي 86 مليار دولار فقط، في حين ارتفعت الأرباح قبل الضرائب في نفس الفترة بنسبة 1.2 تريليون دولار لتصل إلى نحو 2.7 تريليون دولار.

هذا الوضع قطع بشكل أساسي وصلة رئيسية في سلسلة انتقال السياسة النقدية—وهي كبح الاستثمار والتوظيف المؤسسي من خلال رفع كلفة رأس المال. وتتشابه هذه الحالة مع "تأثير احتجاز الرهن العقاري" لنحو 14 مليون أسرة أعادت تمويل قروضها العقارية عندما كانت أسعار الفائدة بين 2% و3%. أما الآن، فإن تأثير تكلفة الفائدة على عمل الشركات يعود من جديد بشكل مفاجئ.

يعتمد نموذج أعمال CoreWeave بشكل استثنائي على الوصول المستمر إلى أسواق الديون: فهي تقترض باستمرار لشراء وحدات المعالجة الرسومية (شرائح الذكاء الاصطناعي)، وتوسعة مراكز البيانات، ثم تؤجر القدرة الحوسبية بعقود طويلة الأجل، وبذلك تحقق عوائد تتجاوز تكلفة التمويل. هذا النموذج يشترط توفر التمويل بأسعار معقولة وثابتة، وأي تشدد في شروط التمويل يؤدي إلى انهيار السلسلة المنطقية بأكملها.

انهارت قيم سندات وأسهم CoreWeave معًا الأسبوع الماضي، وذكرت Bloomberg أنه لا يوجد محفز واضح ومحدد لذلك، بل يعود السبب الرئيسي إلى الارتفاع العام في عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل. وأصدرت مؤسسة البحوث السوقية Gartner Inc. تقريرًا موازيًا، يفيد أن عوائد الذكاء الاصطناعي ربما لا تدعم حجم الاستثمار الحالي في مراكز البيانات، مما زاد من السلبية في السوق.

هذا التأثير بدأ ينتشر إلى نطاق أوسع. فقد ارتفعت تكلفة الاقتراض لدى شركات مثل Oracle و Alphabet و Meta أيضًا، بسبب صعود عوائد سندات الخزانة الأمريكية ومطالبة المستثمرين بعلاوة مخاطر أعلى. في الوقت الحالي، يشكل العجز المالي الأمريكي نحو 6% من الناتج المحلي الإجمالي ومن المرجح أن يبقى مرتفعًا، ما يحد من فرص تراجع كبير في عوائد السندات الحكومية.

وفقًا لمؤشر سندات العائد المرتفع الأمريكي Bloomberg، فإن نحو ربع السندات المدرجة ستستحق خلال السنوات من واحدة إلى ثلاث القادمة، وهي نسبة تقترب من أعلى مستوياتها التاريخية. وستكون مستويات العوائد المرتفعة تحديًا كبيرًا للمُصدرين الذين يحتاجون لإعادة تمويل بشكل مركز بحلول 2028، حيث ستكون جدران الاستحقاقات عند أقصى درجاتها.

تأثر السوق الاستثماري بدرجة أقل ويمكن التحكم فيه نسبيًا. بالنسبة لمشاريع الذكاء الاصطناعي ذات عوائد تبلغ 50%، يبقى قرار الاستثمار قائمًا سواء كانت عوائد السندات الاستثمارية 5% أو 6%؛ لكن بالنسبة للمشاريع ذات العوائد الأقل أو غير المضمونة، فإن استمرار ارتفاع تكلفة التمويل قد يؤدي إلى تجميد خطط الاستثمار ذات الصلة.

يشير Jonathan Levin إلى أن السياسة النقدية لطالما عُرفت بتأخيرها "الطويل والمتغير"، إلا أن هذا السياق الحالي استثنائي: إذ أن قناة تحول الائتمان المؤسسي ظلت معطلة لفترة هي الأندر منذ عقود. وفي الوقت ذاته، فإن الزيادة في صافي الثروة السكانية البالغة 78 تريليون دولار أمريكي، إلى جانب عجز مالي بحجم يضاهي فترة الحروب، يواصلان امتصاص آثار سياسات التشديد على النمو، مما يجعل التأثير الحقيقي للسياسة النقدية أصعب في التنبؤ.

تحت قيادة الرئيس الجديد واش، يواجه الاحتياطي الفيدرالي نافذة سياسية دقيقة. من شأن تشديد الائتمان بشكل معتدل أن يسهم في تضييق فجوة العرض في أشباه الموصلات ومراكز البيانات تدريجيًا، مع تهدئة موجة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، وبالتالي إعادة التضخم إلى هدف 2% بعد انحراف دام نحو ست سنوات، بدون أن يخلق مخاطر نظامية.

لكن في حال حدوث اتساع فوضوي لفروق الائتمان، ستتحول ذروة الاستحقاقات في عام 2028 من "تحدي" إلى "استحالة"، وستحدث سلسلة من التعثرات وارتفاع البطالة، مما يؤدي إلى تآكل سريع للثروة المتراكمة للأفراد عبر سنوات.

لا يوجد حتى الآن استنتاج حاسم حول أي السيناريوهات ستتحقق. وهذه الحالة من عدم اليقين هي التي تتطلب من الاحتياطي الفيدرالي تثبيت أسعار الفائدة في نطاق 3.75% - 4% في اجتماع أكتوبر القادم، والتعامل بحذر مع قرارات ديسمبر. إن الانهيار المفاجئ لسندات CoreWeave أعاد إيقاظ سوق الائتمان الراكد، ولا يمكن لأحد التنبؤ بكيفية تفاعل هذا العملاق في الأشهر المقبلة.