هل انتهى عصر الرافعة المالية في الأسهم الأمريكية؟ وول ستريت "قد استنفدت ميزانيتها العمومية"، ولا يمكنها إلا أن تنصح صناديق التحوط "بزيادة المراكز القصيرة"

عندما تصل الرقابة الداخلية للمخاطر إلى الحد الأقصى، لا يكون جواب وول ستريت هو الضغط على المكابح، بل تحريك مرمى الهدف.

وفقًا لآخر تقارير بلومبرغ، بعد أن وصلت Barclays في وقت سابق من هذا العام إلى الحد الأقصى لتمويل عملاء صناديق التحوط وسط موجة تداول أسهم الذكاء الاصطناعي في آسيا، قامت عبر آلية مزاد داخلي بتحويل جزء من حصة رأس المال من قسم تداول أسعار الفائدة الكلية لصالح نشاط الوساطة الرئيسية، وذلك للحفاظ على توسيع القروض المقدمة لعملاء صناديق التحوط في آسيا. وفي الوقت نفسه، بدأ متداولو عدة بنوك، من ضمنها Goldman Sachs، بالضغط على صناديق التحوط لتشجيعهم على الاحتفاظ بمزيد من مراكز البيع على المكشوف — وهذه العملية تقلل من استهلاك الميزانية العمومية على الورق، لكنها في الواقع لا تقلل من مستوى الرافعة المالية في السوق بشكل عام.

قال المدير المالي لـ Goldman Sachs، Denis Coleman، في وقت سابق من هذا الشهر، إن الطلب على تمويل الأسهم لا يزال يتجاوز قدرة الصناعة المتاحة، وبالتالي تمكنت Goldman Sachs من "تخصيص الموارد بشكل انتقائي". وتشير بيانات الوساطة الرئيسية لدى Goldman Sachs أنه حتى الأسبوع المنتهي في 18 أكتوبر، انخفض صافي نسبة الرافعة المالية لصناديق التحوط الأمريكية ذات مراكز الشراء والبيع بنسبة 3.2 نقطة مئوية إلى 43.7%، وهو أدنى مستوى في خمس سنوات — ولكن هذا الانخفاض جاء تقريبًا بالكامل من زيادة مراكز البيع على المكشوف وليس من تقليل مراكز الشراء. منذ 31 يوليو، انخفضت الرافعة المالية لمراكز الشراء بمقدار 0.5 نقطة مئوية فقط إلى 128.8%، بينما ارتفعت الرافعة لمراكز البيع بمقدار 8.0 نقاط مئوية إلى 85.1%، وهو أعلى مستوى في خمس سنوات، ليصل معدل الرافعة المالية الإجمالية إلى حوالي 214%، ما يزيد عن المستويات السابقة بدلاً من أن ينخفض.

تحريك المرمى لدى Barclays: المزاد الداخلي لتجاوز حدود الرقابة

وفقًا لتقارير بلومبرغ، كان التنفيذيون في Barclays يأملون في وقت سابق من هذا العام في توسيع تمويل عملاء صناديق التحوط في آسيا، للاستفادة من الصعود الحاد لأسهم الذكاء الاصطناعي في آسيا. ومع ذلك، كان البنك قد وصل بالفعل إلى الحد الأقصى الداخلي للتمويل. وكانت الحل: استخدم قسم تداول أسعار الفائدة الكلية آلية مزاد داخلي لتحويل جزء من حصة رأس المال إلى نشاط الوساطة الرئيسية — والذي يُشرف عليه قسم الأسواق العالمية بقيادة Adeel Khan.

أكدت Barclays رسميًا أنها "تنشر ميزانية البنك الاستثمارية بشكل ديناميكي، بحيث توازن بين اغتنام الفرص للعملاء والحفاظ على رقابة صارمة على المخاطر والعائد". إلا أنه — ووفقًا لمصادر أوردتها بلومبرغ — لم يكن لهذه "الرقابة الصارمة" التأثير الحقيقي إلا بعد الوصول إلى الحد الأقصى، حيث كان التعامل مع ذلك عبر إعادة رسم الحدود نفسها.

من الجدير بالذكر أن بنوك المملكة المتحدة بدأت منذ يوليو هذا العام، مع بداية ظهور مشاكل تداول الذكاء الاصطناعي، بفحص هذا القطاع من السوق، وفي سبتمبر وجهت أنظارها تحديدًا إلى سجلات تمويل الوسطاء الرئيسيين في لندن لأسهم آسيا.

مفارقة ساخرة: رفض "ساحر أسهم الذكاء الاصطناعي" ومع ذلك استخدموا الحصة حتى أقصاها

الجزئية الأكثر سخرية في هذه القضية هي أن Barclays كانت قد رفضت في وقت سابق قبول صندوق التحوط Situational Awareness كعميل بدعوى مخاطر التركيز في قطاع الذكاء الاصطناعي — وهو قرار ثبتت صحته لاحقًا.

أسس Leopold Aschenbrenner صندوق Situational Awareness، والذي كان يعمل باستخدام أداة المقايضة الكلية للعائد بإجمالي رافعة مالية تقارب 4 أضعاف، مركزًا أساسًا على مراكز شراء في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وبيع في أسهم البرمجيات، عبر Goldman Sachs. وعندما حدث تصحيح في قطاع الذكاء الاصطناعي في يوليو، توالت إخطارات الهامش، واضطر الصندوق لبيع جميع مراكزه المفتوحة لشركة Citadel التابعة لـ Ken Griffin بخصم قدره حوالي 10%، ليتقلص حجم الصندوق من حوالي 45 مليار دولار إلى حوالي 10 مليار دولار خلال عدة أيام.

ومع ذلك، ورغم أن Barclays تمكنت من تجنب هذه الحادثة الأبرز للانهيار خلال العام، لكنها وصلت بحدود تمويل صناديق التحوط الآسيوية إلى أقصاها، وحتى اضطرت لاستعارة رأس مال من أقسام أخرى. وهذا يوضح أن انهيار Situational Awareness لم يكن سوى العرض الأكبر لمشكلة نظامية تكمن في أن السوق بأكمله يراهن عبر ميزانيات عدد قليل من المتاجرين على نفس موضوع الذكاء الاصطناعي، وليس هو المشكلة في جوهرها.

ضغوط على مستوى القطاع: Goldman Sachs وUBS تعترفان بتشبع التمويل

Barclays ليست حالة فردية. ووفقًا لتقارير بلومبرغ، قال المدير المالي لـ Goldman Sachs، Denis Coleman، في وقت سابق من هذا الشهر إن الطلب على تمويل الأسهم لا يزال يتجاوز السعة المتاحة في الصناعة؛ وكان قد صرح في يوليو أن هناك "طلبًا أعلى بكثير مما نحن مستعدون لقبوله" في مجال الوساطة الرئيسية وتمويل الدخل الثابت. أما المدير المالي لـ UBS، Todd Tuckner، فأشار في يوليو إلى أن استخدام الميزانية العمومية للأسهم في نشاط الوساطة الرئيسية أصبح "أكثر اعتدالًا".

أصدر محلل بلومبرغ Simon White تحذيرًا في يونيو، حيث أشار إلى أن معدلات تمويل العقود الآجلة ارتفعت بشكل حاد بسبب الطلب المتزايد على المقايضات الكلية للعائد، وأن الانكشاف عبر العقود الآجلة والمقايضات قد بلغ مستويات قياسية، ووصلت مخزونات الأسهم إلى 223 مليار دولار، و"من الممكن أن تواجه ميزانية المتاجرين عنق زجاجة في العرض بسبب القيود التنظيمية". خطوة Barclays اللاحقة هي تأكيد مباشر لهذا "عنق الزجاجة في العرض".

حيلة "زيادة المراكز القصيرة": الرافعة الإجمالية لا تنخفض بل ترتفع

عندما تنفد مساحة الميزانية العمومية، قدمت وول ستريت "حلًا" هو زيادة مراكز العملاء في البيع على المكشوف. ووفقًا لتقارير بلومبرغ، تعاون متداولو Barclays وGoldman Sachs مع عملاء صناديق التحوط لتشجيعهم على حمل المزيد من مراكز البيع على المكشوف لتقليل استهلاك الميزانية العمومية في دفتر الوساطة الرئيسي — حيث يمكن استخدام الأموال المتأتية من هذه المراكز داخليًا في تمويل مراكز الشراء.

لكن بيانات الوساطة الرئيسية لـ Goldman Sachs كشفت عن جوهر هذه العملية. وأشار Lee Coppersmith من Goldman Sachs في نشرته الأسبوعية بتاريخ 18 أكتوبر إلى أنه منذ نهاية يوليو، كان الانخفاض في الرافعة الصافية "يأتي تقريبًا كليًا نتيجة زيادة مراكز البيع على المكشوف وليس تقليص مراكز الشراء". انخفضت رافعة الشراء بنسبة 0.5 نقطة مئوية فقط إلى 128.8%، في حين ارتفعت رافعة البيع نقطة 8.0 إلى 85.1%، وهي أعلى نسبة خلال خمس سنوات، ووصلت إجمالي الرافعة المالية إلى نحو 214%، أي أعلى مما كانت عليه بعد انهيار Situational Awareness.

وأشار Torsten Sippel، المتداول في UBS، في نشرته الأسبوعية بتاريخ 18 أكتوبر، إلى أن تحركات السوق الأسبوع الماضي "بدت كأنها إعادة ضبط مراكز وليس خروجًا كاملاً من الأسهم، وهو مشابه جدًا لعملية إزالة الرافعة المالية التي فجّرها Situational Awareness قبل شهور"، محذرًا من أنه مع بلوغ صافي انكشاف صناديق التحوط أدنى ثالثين في خمس سنوات واستمرار إجمالي الرافعة أعلى من التسعين في المئة، فإن "أي استمرار لضغوط الأرباح والخسائر سيجعل المحافظ عرضة لإزالة رافعة إضافية".

واعترف Coppersmith أيضًا بأنه إذا استمرت ضغوط الأداء، "هناك مساحة فعلية لمزيد من خفض الرافعة من خلال بيع مراكز الشراء وتغطية المراكز القصيرة". ومع رافعة إجمالية قدرها 214%، فإن أي تحرك عكسي متزامن في مراكز الشراء والبيع — على غرار ما حدث عند هبوط أسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وارتداد أسهم البرمجيات في يوليو — سيؤدي بسرعة إلى فشل ما يسمى بـ"التحوط".

عوائد كبيرة تدفع للمغامرة: الوساطة الرئيسية محرك نمو الإيرادات

لماذا كل هذا الجهد لتجاوز الحدود؟ السبب في الأرباح. ووفقًا لتوقعات بلومبرغ، من المتوقع أن تعلن Barclays أرباحًا للأعمال الأسهم في الربع الثالث تبلغ حوالي 865 مليون جنيه إسترليني (حوالي 1.2 مليار دولار) هذا الخميس، وهو أقوى أداء للربع الثالث منذ عام 2009 — أي منذ الاستحواذ على أعمال Lehman Brothers في أمريكا الشمالية.

نشاط الوساطة الرئيسية هو المحرك الأساسي لإيرادات الأسهم في وول ستريت هذا العام، وتقلبات السوق التي أدت إلى هذه القفزات في إيرادات التداول، هي نفسها إلى حد كبير نتاج الرافعة المالية التي توفرها شركات الوساطة الرئيسية. وهذا يشكل حلقة مغلقة ذاتية التعزيز: تقوم البنوك بإقراض الأموال للصناديق، تدفع الصناديق أسعار أسهم الذكاء الاصطناعي للأعلى، تؤدي تقلبات الذكاء الاصطناعي إلى المزيد من إيرادات التداول، وتوسع الإيرادات المساحة في الميزانيات العمومية للأنشطة الرئيسية — إلى أن يدور هذا المسار في الاتجاه العكسي.

وفي الوقت الحالي، تراجع بنوك المملكة المتحدة سجلات أسهم آسيا لدى الوسطاء الرئيسيين بلندن، وصنفت UBS اتجاه إزالة الرافعة الأسبوع الماضي على أنه تكرار لانهيار Situational Awareness، رغم أن إجمالي الرافعة المالية لا يزال قريبًا من أعلى مستوياته التاريخية.