Wird der Non-Farm-Bericht im September erneut stark nach unten revidiert und damit die Tür für eine Zinssenkung um 50 Basispunkte öffnen?

Die US-Arbeitsmarktdaten könnten erneut „korrigiert“ und deutlich nach unten revidiert werden, was den Weg für eine Zinssenkung um 50 Basispunkte im September ebnen könnte.

Am 9. September wird das US-Arbeitsministerium (BLS) die jährliche Benchmark-Revision der Non-Farm Payrolls (NFP) veröffentlichen. Laut Berechnungen von Goldman Sachs, Standard Chartered Bank und anderen könnte dies eine erhebliche „Korrektur“ von bis zu 550.000 bis 800.000 Stellen bedeuten. Dies würde das Vertrauen des Marktes in den US-Arbeitsmarkt direkt erschüttern und könnte die Federal Reserve dazu zwingen, wie im vergangenen September, eine deutliche Zinssenkung um 50 Basispunkte vorzunehmen.

Es gibt zwei Hauptgründe für die deutliche Abwärtskorrektur der Daten. Erstens ist das Birth-Death-Modell verzerrt, da es die durch neue Unternehmen geschaffenen Arbeitsplätze überschätzt. Zweitens wird die Arbeitskräftezahl systematisch überschätzt, da die Zahl der illegalen Einwanderer stark zurückgegangen ist. Schätzungen zufolge werden durch diese Verzerrungen die tatsächlichen Beschäftigungszahlen monatlich um 40.000 bis 70.000 Stellen überschätzt, was einer jährlichen kumulierten Überhöhung von 550.000 bis 800.000 Stellen entspricht.

Die Bedeutung dahinter ist enorm. Ein erfahrener Händler von Goldman Sachs sagte, dass der Schlüssel für die Entscheidungen von Powell derzeit nicht die Inflation, sondern die Beschäftigung sei. Sollte die diesjährige Revision ähnlich wie im September letzten Jahres ausfallen (damals senkte das BLS die Zahlen ebenfalls um 800.000 Stellen, woraufhin die Federal Reserve die Zinsen um 50 Basispunkte senkte), könnte Powell erneut vor der Entscheidung stehen, „ob er die Zinsen einmalig um 50 Basispunkte senken soll“ – selbst wenn dies nur dazu dient, „seine Unschuld zu beweisen“, dass die letztjährige Zinssenkung keine politische Kompromisslösung, sondern auf einer realen wirtschaftlichen Abschwächung basierte.

Standard Chartered Bank schätzt, dass die vom BLS veröffentlichten NFP-Zahlen monatlich um 70.000 Stellen zu hoch sind

Goldman Sachs weist darauf hin, dass die größte Quelle der Verzerrung der Beschäftigungsdaten das vom BLS seit langem verwendete „Birth-Death-Modell“ ist. Dieses Modell schätzt die Zahl der durch neu gegründete Unternehmen geschaffenen Arbeitsplätze, basiert jedoch nicht auf tatsächlichen Unternehmensregistrierungen oder Steuerdaten, sondern auf Modellprognosen, was zu einer systematischen Überschätzung des Beschäftigungswachstums führt. Im Vergleich dazu gelten QCEW (Quarterly Census of Employment and Wages) und BDM (Business Employment Dynamics), die auf tatsächlichen Arbeitslosenversicherungsdaten der Unternehmen basieren, als „Goldstandard“ und wesentlich zuverlässiger.

Goldman Sachs hat mit einem eigenen Modell, das BED-Daten und hochfrequente Unternehmensdynamikdaten kombiniert, herausgefunden, dass das BLS-Modell im zweiten Halbjahr 2024 das Beschäftigungswachstum tatsächlich überschätzt hat, im Durchschnitt um 45.000 Stellen pro Monat. Obwohl das BLS in den letzten Monaten die Modellparameter leicht angepasst und die Zahl der neu gegründeten Unternehmen als stabiler dargestellt hat, bleibt die Abweichung signifikant.

Steven Englander von Standard Chartered Bank bezeichnet das Birth-Death-Modell noch direkter als „Feigenblatt der Daten“. Er schätzt, dass die vom BLS veröffentlichten NFP-Zahlen monatlich um 70.000 Stellen zu hoch sind.

Seiner Analyse zufolge haben bestehende Unternehmen seit Anfang 2024 monatlich nur 25.000 neue Stellen geschaffen, während das BLS schätzt, dass „neue Unternehmen“ monatlich mehr als 100.000 Stellen beitragen. BDM-Daten zeigen jedoch, dass neue Unternehmen tatsächlich nur 20 % aller neuen Stellen ausmachen, weit weniger als vom BLS angenommen. Noch gravierender ist, dass die Zahl der durch Neugründungen geschaffenen Stellen im Jahr 2024 weniger als 20 % des Niveaus von 2022 beträgt. Würde das Modell diese Realität widerspiegeln, würden die NFP-Zahlen monatlich mindestens 70.000 Stellen weniger ausweisen.

Englander weist weiter darauf hin, dass zur Aufrechterhaltung eines grundlegenden Gleichgewichts am Arbeitsmarkt ein „vernünftiges Niveau“ der Non-Farm Payrolls bei 170.000 Stellen pro Monat liegen sollte, davon 100.000 aus echtem natürlichem Wachstum und 70.000 als Überschätzung durch das Modell.

Bemerkenswert ist, dass BDM zwar verzögert (aktuell nur bis 2024), aber wie QCEW als Datengrundlage für die jährliche Benchmark-Revision des US-Arbeitsministeriums dient und wesentlich autoritativer ist als die stichprobenbasierten Non-Farm Payrolls. Die am 9. September vom BLS veröffentlichte Benchmark-Revision basiert genau auf diesen Daten. Sollte die Revision den realen Trend gemäß BDM widerspiegeln, könnten die Non-Farm Payrolls einmalig um 550.000 bis 800.000 Stellen nach unten korrigiert werden, was das Marktvertrauen und die politischen Aussichten erheblich erschüttern würde.

Fünf Hauptsignale: Hinweise auf überhöhte Beschäftigungsdaten gab es schon lange

Goldman Sachs weist darauf hin, dass es neben der durch das Birth-Death-Modell verursachten Überschätzung mindestens fünf weitere Gründe gibt, die auf ernsthafte Probleme mit den Daten hinweisen.

1. Rückgang der illegalen Einwanderung

Goldman Sachs schätzt, dass die Zahl der illegalen Einwanderer in den letzten Monaten deutlich zurückgegangen ist. Illegale Einwanderer haben einen erheblichen Einfluss auf das Arbeitskräfteangebot. Die „Migrationswelle“ von 2022 bis 2024 führte zu einem sprunghaften Anstieg der Arbeitskräftenachfrage, doch nun hat sich die Migration verlangsamt, und der tatsächliche Bedarf an neuen Arbeitsplätzen ist gesunken. Wenn das BLS weiterhin mit den alten Migrationsannahmen die Beschäftigungsnachfrage schätzt, wird diese offensichtlich zu hoch ausfallen.

2. Saisonale Anpassungsmodelle interpretieren Trends oft falsch

Saisonale Anpassungsmodelle interpretieren Veränderungen im realen Trend zu Beginn häufig fälschlicherweise als saisonale Schwankungen. Erst wenn sich später bestätigt, dass sich der Trend tatsächlich verschlechtert hat, werden die Modelle die früheren Daten nach unten korrigieren.

3. In wirtschaftlichen Abschwungphasen werden Rohdaten immer nachträglich nach unten korrigiert

Die Erfahrung zeigt, dass in Zeiten wirtschaftlicher Abschwächung die ursprünglichen Beschäftigungsdaten fast immer nachträglich nach unten korrigiert werden. Dieses Phänomen trat seit 1979 bei jeder Rezession auf (mit einer Ausnahme).

4. ADP-Daten stellen die Übertreibung des BLS im Gesundheitssektor in Frage

ADP, einer der wichtigsten Anbieter von Lohndaten in den USA, zeigt, dass das Beschäftigungswachstum im Gesundheitssektor bei weitem nicht so stark ist wie vom BLS berichtet. In den letzten drei Monaten entfielen auf den Gesundheitssektor mehr als das gesamte Wachstum der Non-Farm Payrolls. ADP und Branchenanalysten sind sich einig, dass die Zahlen des BLS übertrieben sind; die Realität dürfte irgendwo dazwischen liegen.

5. Haushaltsbefragungen überschätzen Zuwanderung und Beschäftigung

Haushaltsbefragungen überschätzen derzeit möglicherweise sowohl das Bevölkerungswachstum als auch das Beschäftigungswachstum in den USA. Die zu Jahresbeginn verwendeten Migrationsschätzungen waren ursprünglich noch angemessen, sind aber mittlerweile deutlich zu hoch. Das aktuelle Modell geht davon aus, dass das jährliche Bevölkerungswachstum in den USA um 1 Million Menschen überschätzt wird. Dies könnte dazu führen, dass die Beschäftigungszuwächse in den Haushaltsbefragungen monatlich um etwa 50.000 Stellen zu hoch ausgewiesen werden.