Kampf um die CPI-Nacht: Rekordverdächtige Short-Positionen von CTA, droht am US-Anleihemarkt ein Short Squeeze?
Bis Ende Juli haben trendfolgende CTAs ihre Short-Positionen in Anleihen gegenüber vor zwei Wochen auf das Dreifache erhöht und halten diese seither weiterhin auf hohem Niveau. Das Positionsvolumen beträgt etwa 1,29 Millionen Netto-Short-Kontrakte, was umgerechnet ca. 1,32 Millionen Äquivalente der 10-jährigen US-Staatsanleihen-Futures entspricht. Dieses Niveau übertrifft sowohl die Höchststände während des Pandemie-Schocks 2020 als auch der Silicon Valley Bank-Krise 2023.
Hinsichtlich der Gewinn- und Verlustsensitivität hat die aktuelle Position die Marktanfälligkeit auf das höchste Niveau seit 1990 gebracht. Bei einer Änderung der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen um einen Basispunkt können die auf CTA-Positionen bezogenen Schwankungen bis zu 300 Millionen US-Dollar betragen, was deutlich höher ist als in den Zeiten der Taper-Panik 2013 oder dem Straffungszyklus der Federal Reserve 2018. Noch entscheidender ist, dass diese beispiellos hohen Short-Positionen nicht auf eine bestimmte Laufzeit konzentriert sind, sondern breit über mehrere Segmente der Zinskurve verteilt wurden. Die über verschiedene Laufzeiten gestreckte Struktur verstärkt die Reichweite und das Ausmaß der Risikoverbreitung.
Zeitgleich hat sich nach dem stark unter den Erwartungen liegenden US-Arbeitsmarktbericht für Juli (unerwarteter Rückgang um 23.000, während ein Zuwachs von 80.000 erwartet wurde) die Abgabebewegung bei offenen Kontrakten der Federal Funds Futures im August deutlich abgeschwächt, bleibt aber weiterhin auf hohem Niveau. Die Netto-Short-Positionen steigen am Markt weiterhin. Die implizierte Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Federal Reserve im September laut OIS-Markt ist von über 70% auf unter 50% gefallen; ein Teil der Zinserwartungen wird nun auf die Meetings im Oktober und Dezember verschoben.
Dennoch bleibt das zentrale Problem im Markt, dass die Erwartungen an den Policy-Pfad der Federal Reserve zu offensiv eingepreist sind und damit die Zinsen am langen Ende der Kurve hoch gehalten werden. Vor der Veröffentlichung des US-CPI-Berichts für Juli, falls die tatsächlichen Werte unter den Markterwartungen liegen, droht das extrem einseitige Positionsprofil der CTAs einer konzentrierten Freisetzung asymmetrischer Risiken, was einen Short Squeeze auslösen könnte.
Short Squeeze-Risiken unter asymmetrischen Marktbedingungen
Das Wesentliche der Asymmetrie liegt darin: Übertrifft der Inflationsbericht die Erwartungen, haben Shortseller noch Spielraum, um ihre Positionen zu erhöhen, doch marginale Käufer bleiben begrenzt und der Renditeanstieg fällt moderat aus. Allerdings, wenn die Inflationsdaten deutlich unter den Erwartungen liegen, werden Shortseller wahrscheinlich ihre Positionen in aller Schnelle schließen, wodurch der Rückgang der Renditen größer ausfällt als erwartet und die Marktvolatilität verstärkt wird.
Aus der Perspektive des Übertragungsmechanismus weisen die Liquidationen der CTAs typischen positiven Feedback auf: Steigende Anleihenpreise → Aktivierung von Trend-Wendesignalen im CTA-Modell → Ausführung systemischer Kauforders → weiterer Preisanstieg → weitere Rückdeckung durch Shortseller. Da jeder einzelne Basispunkt Bewegung Gewinn und Verlust von 300 Millionen US-Dollar bedeutet, ergäbe eine Rückgang der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen um 15 Basispunkte Kaufbedarf von etwa 4,5 Milliarden US-Dollar auf CTA-Seite.
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