Von den weltweit steigenden Aktienmärkten und dem stabilen Goldpreis bis hin zu Arbitragegeschäften in Schwellenländern basiert die Grundannahme der diesjährigen Cross-Asset-Märkte auf „sinkenden Realzinsen“. Aber ist das wirklich richtig?
Die Analyse von Goldman Sachs zeigt, dass der derzeitige Aufschwung an den Aktienmärkten, bei Gold, im Arbitragehandel mit Schwellenländern sowie die Verengung der Kreditspreads im Kern auf derselben Logik beruht: den bevorstehenden Rückgang der Realzinsen. Allerdings bleibt die reale Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen mit etwa 2,50 % weiterhin auf einem hohen Niveau und die entscheidende Voraussetzung wurde noch nicht erfüllt. Goldman Sachs empfiehlt, sich vorerst nicht gegen die Arbitrage-Erzählung zu stellen, jedoch die Positionsgröße zu kontrollieren und letztlich die Entwicklung der Realzinsen als maßgebliche Entscheidungsgrundlage heranzuziehen.
Über Nacht fielen die US-Aktienmärkte deutlich zurück, während die Renditen von langfristigen US-Staatsanleihen weiter anstiegen. Nicht nur in den USA, sondern auch in Deutschland, Japan und Großbritannien steigen die Anleiherenditen der wichtigsten Volkswirtschaften derzeit. Weltweit werden Kapitalströme neu bewertet, angesichts „höherer Zinssätze und höheren Kapitalkosten“.
Das Problem besteht darin, dass dies eigentlich nicht mit dem Leitfaden der Marktgeschäfte der letzten Monate übereinstimmt. Der aktuelle Konsens am Markt lautet: Verlangsamung der Wirtschaft, Rückgang der Inflation, schließlich Zinssenkungen durch die Fed, daher sollten die Realzinsen schrittweise fallen und risikobehaftete Anlagen können weiterhin von Carry-Geschäften profitieren.
Doch die Realität ist, der Anleihemarkt glaubt nicht an diese Logik. Laut dem Newsroom von Zhifeng Trading Desk, hat das Team von Vitali Meschoulam von Goldman Sachs in einem Bericht vom 18. August festgestellt, dass der Markt aktuell tatsächlich durch die Realzinsen (Real Yield) bestimmt wird.
Risikobehaftete Assets haben eigentlich bereits die zukünftige Lockerung eingepreist: Aktien, Unternehmensanleihen, EM Carry und Gold gehen davon aus, dass die Realzinsen am Ende fallen werden; der Anleihemarkt hält jedoch die tatsächlichen 10-jährigen US-Realzinsen auf einem hohen Niveau von etwa 2,5%, ohne diese Erwartung zu bestätigen.
Anders gesagt, das größte Dilemma am Markt ist aktuell:
Der Aktienmarkt glaubt an die Realisierung einer Zinssenkung, während der Anleihemarkt meint, die langfristigen Kapitalkosten bleiben hoch.
Wenn die Realzinsen künftig wirklich sinken, dann wäre die Logik des Anstiegs risikobehafteter Assets bestätigt; bleiben die Realzinsen jedoch weiter hoch, droht eine Neubewertung von Aktien, Unternehmensanleihen und sämtlichen Carry-Trades.
Goldman Sachs ist der Ansicht, dass letztlich eine Seite „Fehler eingestehen“ muss – entweder sinken die Anleiherenditen, oder risikobehaftete Assets fallen.
Übergreifende Bewegung der Assets – Der Markt wettet auf nur einen Faktor
Oberflächlich betrachtet stammt die starke Entwicklung globaler Assets in diesem Jahr aus mehreren sich gegenseitig verstärkenden Logikketten:
- Die CPI-Daten aus Juni und Juli zeigen eine fortlaufende Abkühlung der Inflation, US-Konsum und andere Nachfragedaten schwächen sich ab, die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinserhöhungen durch die wichtigsten Zentralbanken ist deutlich gesunken.
- Zudem ist die Volatilität abseits der Zinsen insgesamt niedrig, der Markt für Unternehmensanleihen ist stabil, Emerging Market Carry-Trades sind weiterhin erfolgreich und die Aktienmärkte steigen volatil.
Goldman Sachs betont, dass all diese Signale die „Arbitrage-Erzählung“ des Marktes stützen – in einem Umfeld abkühlender Inflation, verlangsamen Wachstums und geldpolitischer Lockerungen sind risikobehaftete Investments profitabel. Ob Arbitrage-Strategien auch in Zukunft aufgehen, hängt vollständig von der weiteren Entwicklung der Realrenditen ab.
Im Detail gibt es zwei Szenarien:
- Szenario 1 (optimistisch): Die Abkühlung der Nachfrage führt zu weiteren Rückgängen der Inflation, die Fed bekommt schrittweise Bestätigung und beginnt mit Zinssenkungen, die Realrendite fällt Richtung 2,00%, ein breiter Long-Trend über Assetklassen wird bestätigt, die Logik „Schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten“ bleibt gültig.
- Szenario 2 (Risiko): Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich, aber die Realzinsen sinken nicht signifikant. Ob zähe Inflation, Wiederaufbau des Zeitzinsaufschlags, anhaltender fiskalischer Druck auf die langfristigen Zinsen oder die Fed kann das vom Markt eingepreiste Ausmaß der Lockerung nicht liefern – all das kann zu Rückgängen beim Wachstum führen, aber zu ausbleibenden Rückgängen der Realzinsen. Das ist das unkomfortabelste Umfeld für risikobehaftete Assets.
Warum sinken die Realzinsen nicht? Fünf strukturelle Faktoren sorgen für Druck
Auch wenn Konsumindizes zuletzt Abkühlungssignale zeigen, bleiben die Realzinsen hoch. Die Analyse von Goldman Sachs sieht eine Vielzahl überlagerter Faktoren:
Erstens: Der fiskalische Druck bleibt hoch. Großes Defizit, stetig steigende Schuldenkosten und umfangreiches Angebot an Staatsanleihen belasten die Preise von langlaufenden Staatsanleihen. Auch bei schwächerer Wirtschaft könnten Investoren weiterhin höhere Laufzeitprämien verlangen.
Zweitens: Zweifel an der Glaubwürdigkeit der Politik. Wenn der Markt beginnt, an der Wirksamkeit der Fiskal- oder Geldpolitik zur Steuerung von Inflation und Schuldenentwicklung zu zweifeln, führt schwaches Wachstum nicht automatisch zu sinkenden langfristigen Renditen – ein „Glaubwürdigkeitsaufschlag“ könnte den normalen zyklischen Bedarf an Laufzeit kompensieren.
Drittens: Der Zeitzinsaufschlag wird möglicherweise neu aufgebaut. Nach Jahren der quantitativen Lockerung, die die langfristigen Zinsen gedrückt hat, stabilen Inflationserwartungen und stark vorhersehbarer Politik brauchen Investoren heute möglicherweise eine höhere Kompensation für Inflationsvolatilität, fiskalische Unsicherheit und Angebotsrisiken. Das bedeutet, dass die Realrendite über einen längeren Zeitraum höher bleibt, als es die Erfahrungen nach der Finanzkrise 2008 vermuten lassen.
Viertens: Große KI- und Rechenzentrumsinvestitionen verändern die Investmentbedingungen. Die erheblichen Ausgaben für Rechenzentren, Infrastruktur und KI-Computing treiben die Nachfrage nach physischem Kapital weiter an und stützen so den Gleichgewichtszins auf höherem Niveau.
Fünftens: Ölpreise über 90 Dollar machen das Inflations-Narrativ komplexer. Steigende Energiepreise erschweren einen reibungslosen Weg der Desinflation und die Annahme eines gradlinigen Zinssenkungszyklus.
Die genannten Faktoren zusammen ergeben ein wichtiges Fazit: Die aktuelle Realrendite von 2,5% könnte nicht nur eine vorübergehende zyklische Übertreibung sein, sondern teilweise noch höhere fiskalische Risikoprämien, einen höheren Zeitzinsaufschlag, länger anhaltende Inflationsvolatilität und stärkere strukturelle Kapitalnachfrage widerspiegeln.
Wird diese Einschätzung bestätigt, ist das Potenzial für sinkende Realzinsen deutlich begrenzter als von den Märkten erwartet. Besonders zu beachten ist, dass die Breakeven-Inflationsraten keine deutlichen Anstiege zeigen.
Historisch konnten Märkte ein Umfeld hoher Realzinsen besser verdauen, wenn steigende Breakeven-Raten und kräftiges nominales Wachstum die Auswirkungen ausgleichen – dieses Absicherungsmechanismus fehlt derzeit weitgehend.
Noch keine Gegenposition zur Arbitrage-Erzählung, aber Positionen maßvoll steuern
Strategisch rät das Team von Goldman Sachs um Vitali Meschoulam ausdrücklich davon ab, derzeit der Arbitrage-Erzählung aktiv entgegenzutreten – Momentum bleibt stark, Volatilität niedrig, die Märkte deuten schwache Daten weiterhin als Signal für zukünftige Lockerungen.
Zugleich betont das Team, die Positionsgrößen entsprechend vorsichtig zu steuern und die Richtung der Realrenditen als endgültigen „Schiedsrichter“ zu betrachten.
Der entscheidende Beobachtungswert ist: Ob die 10-jährigen US-Realzinsen von aktuell etwa 2,50% auf 2,00–2,25% fallen. Sollte diese Bewegung erfolgen, würde das Aktien, Unternehmensanleihen, Emerging Market Arbitrage und Gold eine solide Grundlage bieten.
Andernfalls, falls die Realrenditen im Bereich von 2,40–2,60% bleiben, werden risikobehaftete Assets zunehmend auf einen „sichtbaren, aber nicht im langfristigen Diskontsatz abgebildeten“ Zinssenkungszyklus angewiesen sein.
Der Markt nimmt die Verlangsamung der Wirtschaft als Grund für risikobehaftete Investments, aber letztlich sind die Realzinsen der endgültige Schiedsrichter in diesem Asset-übergreifenden Wettstreit.
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