Wird das "Abfederungspolster" der US-Aktien verschwinden?

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Bericht zu Kapitalflüssen von JPMorgan

Schauen wir uns den wöchentlichen Flow and Liquidity Bericht an. Letztens hatten wir besprochen, dass JPMorgan davon ausgeht, dass die Einnahmenwachstumsraten von AI-Unternehmen beginnen, die Investitionen einzuholen, was den aktuellen KI-Ausbau wirtschaftlich tragfähiger macht als noch vor einem halben Jahr. Allerdings blieb JPMorgan damals auch einen wichtigen Vorbehalt: Einnahmenwachstum zeigt nur, dass die Nachfrage realisiert wird; ob Aktienpreise gestützt werden können, hängt weiterhin von der Gewinnmarge, Kapitalrendite und Bewertung ab.

In diesem Bericht geht JPMorgan das Thema Bewertung an. JPMorgan schätzt, dass die Aktienrisikoprämie des S&P 500 auf 2,1% gesunken ist und somit einen Tiefstand seit 2002 erreicht hat. Was bedeutet das?

Wir wissen, dass das Investieren in Aktien Schwankungen im Gewinn, Bewertungen und das Risiko eines unternehmerischen Scheiterns beinhaltet. Daher sollte die erwartete Rendite von Aktien theoretisch diese Risiken kompensieren und höher sein als die risikolose Rendite, also über der Rendite der US-Staatsanleihe mit 10 Jahren Laufzeit liegen. Der Überschuss über dieses Niveau nennt man Aktienrisikoprämie.

Welche Auswirkungen hat es also, wenn die Aktienrisikoprämie auf 2,1% fällt? JPMorgan fasst dies in drei Punkten zusammen.

Erstens: US-Aktien werden gegenüber den Renditen US-Staatsanleihen empfindlicher.

Wenn die Aktienrisikoprämie hoch ist, hat ein Anstieg der US-Staatsanleiherenditen wenig Einfluss auf Aktien, weil genügend Überschussrendite als Puffer vorhanden ist (hohe Aktienrisikoprämie).

Nun bleibt dieser Puffer nur noch bei 2,1 Prozentpunkten. Steigen die realen Renditen der US-Staatsanleihen weiter, fordern Investoren von Aktien höhere Renditen. Wie können Aktien höhere Renditen bieten? Genau, Unternehmensgewinne und Wachstumserwartungen müssen entsprechend nach oben angepasst werden, andernfalls kann der Markt die Attraktivität nur wiederherstellen, indem er die Bewertung drückt. Das ist der erste Einfluss.

Zweitens: Langfristige Gelder könnten durch Umschichtung von Aktien zu Anleihen fließen.

Die Asset Allocation-Indikatoren von JPMorgan zeigen: Egal ob globale nicht-bankliche Investoren oder Pensions- und Versicherungsgesellschaften aus den USA, UK, EU und Japan – das Übergewicht der Aktien gegenüber Anleihen liegt derzeit auf dem höchsten Stand seit 2002. Früher setzten langfristige Investoren hauptsächlich auf Aktien, weil deren erwartete Rendite deutlich über der von Anleihen lag. Doch wenn der Renditeunterschied schnell sinkt, steigt die relative Attraktivität von Anleihen im Portfolio.

Wenn die realen Renditen der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit weiter steigen, könnten Pensionsfonds, Versicherer und Multi-Asset-Fonds einen Teil ihrer Aktien verkaufen und zu Anleihen umschichten. Da diese Institutionen über enorme Geldmengen verfügen, muss diese Umschichtung nicht auf einmal geschehen. Schon wenn sie kontinuierlich stattfindet, kann dies zu einem mittel- bis langfristigen Strömungsdruck auf die Aktienbewertung werden.

Dies ist allerdings nur eine Einschätzung. Bis zum 2. September flossen in den letzten vier Wochen weltweit wöchentlich im Durchschnitt 11,2 Mrd. US-Dollar in Aktienfonds und 12,4 Mrd. US-Dollar in Anleihenfonds, beide Assetklassen absorbieren Geld. Der Unterschied: US-Aktienfonds erhalten wöchentlich 1,6 Mrd. US-Dollar, weniger als der Durchschnitt von 3,5 Mrd. US-Dollar in 2025. US-Anleihenfonds erhalten wöchentlich 6,8 Mrd. US-Dollar, mehr als der Durchschnitt von 4,3 Mrd. US-Dollar in 2025.

Relativ betrachtet sieht JPMorgan den Umschichtungsdruck von Aktien zu Anleihen steigen, jedoch zeigen die Daten kurzfristig kein Zeichen dafür, dass Investoren Aktien umfassend verlassen.

Außerdem kann die derzeit niedrige Aktienrisikoprämie sehr lange bestehen bleiben. Wenn Investitionen in AI letztlich die Produktivität steigern und Unternehmensgewinne dauerhaft beschleunigen, könnten Aktien weiter durch höheres Gewinnwachstum die aktuelle Bewertungsbelastung absorbieren. Das Hauptrisiko besteht darin, dass das Gewinnwachstum langsamer ist als der Anstieg in den Anleiherenditen. Das ist der zweite Einfluss.

Drittens: Aktien und Anleihen könnten öfter gemeinsam steigen oder fallen.

JPMorgan betont: Das klassische Portfolio mit 60% Aktien und 40% Anleihen nutzt Anleihen als Puffer. Wenn die Wirtschaft schwächer wird und Aktien fallen, sinken die US-Anleiherenditen meist, die Anleihenpreise steigen und die 40%-Anleihenposition kann einige Verluste aus Aktien teilweise ausgleichen.

Doch seit dem Inflationsschock von 2022 ist die Aktien-Anleihen-Korrelation wieder positiv. Steigt die Inflation, führen höhere US-Anleiherenditen gleichzeitig zu Druck auf Aktienbewertungen und Anleihenkurse – beide Assets könnten gleichzeitig fallen.

JPMorgan meint, die aktuell niedrige Aktienrisikoprämie verstärkt diesen Gleichlauf weiter. Denn einerseits drücken steigende Anleiherenditen Aktien noch stärker über die Bewertung, andererseits werden Aktien und Anleihen, falls die Inflation dauerhaft über Vor-Covid-Niveau bleibt, weiterhin von denselben makroökonomischen Faktoren beeinflusst.

So schwächt die hohe Korrelation zwischen Aktien und Anleihen die Absicherung durch Anleihen, und Multi-Asset-Investoren könnten gezwungen werden, mehr Put-Optionen auf Aktien zu kaufen, um das Abwärtsrisiko durch Optionen zu steuern.

Hier kommt eine weitere Schlüsselfrage auf: Was bedeutet der jüngste Anstieg der realen US-Anleiherenditen – steht er für Optimismus, was das Wirtschaftswachstum durch KI angeht, oder verlangen Investoren lediglich eine höhere Laufzeitprämie? Beide Faktoren treiben die Renditen, bedeuten aber für US-Aktien komplett unterschiedliche Dinge.

Steigen die realen Renditen wegen besserer Konjunktur- und Produktivitätsaussichten, könnten auch die Unternehmensgewinne langfristig steigen, was Aktienbewertungen stützt.

Kommt der Anstieg jedoch hauptsächlich durch Haushaltsdefizite, höheres Anleiheangebot und Laufzeitprämien, profitieren die Gewinne der Unternehmen nicht, und Aktien stehen unter noch höherem Bewertungsdruck.

JPMorgan zitiert das aktualisierte DKW-Modell der Federal Reserve, um die wahren Gründe für den Anstieg der realen Renditen zu analysieren. Dieses Modell teilt die Rendite der US-Anleihe mit 10 Jahren Laufzeit in zwei Teile: einen durch Markterwartungen bestimmten realen Zinssatz, der einfach gesagt das Wirtschaftswachstum repräsentiert, und einen Laufzeitprämien-Anteil, der für die langfristigen Risikoaufschläge steht.

Laut Modell stammt der Anstieg der realen Renditen seit 2022 überwiegend aus höheren Markterwartungen; seit Ende Februar dieses Jahres ist etwa die Hälfte des Anstiegs auf bessere Markterwartungen zurückzuführen, die andere Hälfte auf höhere Laufzeitprämien.

Das zeigt: Der jüngste Anstieg der realen US-Anleiherenditen enthält einen Teil Optimismus für die Konjunktur, aber auch eine Komponente aus Haushaltsdefiziten, Anleiheangebot und geldpolitischen Straffungen anderer entwickelten Zentralbanken. Der Hinweis ist also gemischt – der Renditeanstieg darf nicht nur als positiv oder negativ gewertet werden. Die konjunkturfördernden Anteile, die Aktien zugute kommen könnten, machen lediglich die Hälfte aus.

Abschließend aktualisiert JPMorgan den Stand der Hedgefonds nach der Deleveraging im Juli und deren Entwicklung im August.

Laut ersten Daten von Pivotal Path stiegen alle Hedgefonds im August um 1,4% und holten damit den Rückgang von 1,36% im Juli praktisch auf. Long/Short-Equity- und Multi-Strategy-Fonds holten die Verluste ebenfalls auf. Makro-Hedgefonds und CTA legten im August um 2,14% bzw. 2,31% zu, holten nicht nur Juli auf, sondern deren Beta wurde deutlich erhöht, was zeigt, dass sie ihre Aktienpositionen wieder ausgebaut haben.

Eine Branche ist jedoch deutlich langsamer. Nach ersten Schätzungen verloren TMT-Fonds im Juli 8,27% und stiegen im August nur um 2,66%, was etwa ein Drittel des Verlusts wiedergutmacht. Obwohl sie in den ersten acht Monaten dieses Jahres immer noch um 19,54% gestiegen sind, lief die Erholung im August nicht so schnell wie bei anderen Hedgefonds, was zeigt, dass die Beschränkungen im Risikobudget durch das Deleveraging im Juli weiterhin bestehen.

Diese Daten stimmen mit den vorherigen Einschätzungen von JPMorgan überein. Die generelle Risikoaffinität des Marktes ist zurück, Makro-Fonds, CTA, Long/Short-Equity und Multi-Strategy-Fonds nehmen wieder Risiken, aber Fonds mit Schwerpunkten auf Halbleitern, AI und Technologie (TMT) sind beim Erholungsprozess immer noch langsam. Mit anderen Worten: Sie haben PTSD.

Jason findet an dieser Analyse besonders den Punkt zur niedrigsten Aktienrisikoprämie seit 2002 interessant.

Wie JPMorgan sagt: Die ERP wird rückgerechnet und ist kein direkter Preispunkt. Unterschiedliche Modelle, Methoden und Rahmenbedingungen führen zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen.

Ich habe die US-ERP von Bloomberg abgerufen: Das Ergebnis ist ganz anders als die 2,1% bei JPMorgan oder eine historisch sehr niedrige ERP. Wir müssen keine Prozentsätze vergleichen – wie gesagt, verschiedene Modelle liefern verschiedene Ergebnisse –, aber wir können den Trend beobachten.

Die Grafik zeigt, dass seit 2000 die US-ERP strukturell angehoben wurde, am Ende von 2001, also nach dem Platzen der Dotcom-Blase, zurückging, vor der Finanzkrise langsam stieg, nach der Krise für längere Zeit stabil blieb, bis sie während Covid einen Schritt nach unten machte und zum Jahresende letzten Jahres wieder einen deutlichen Anstieg begann. Aus diesen Daten ergeben sich zwei vorläufige Schlussfolgerungen:

Erstens: Die ERP kann lange auf einem Niveau bleiben, zum Beispiel zwischen 2014 und 2020, wo sie kaum schwankte, obwohl die US-Aktien einen langen Bullenmarkt erlebt haben.

Zweitens: Seit dem Start Ende 2025 ist die aktuelle ERP auf historisch hohem Niveau; das heißt, die Differenz zwischen US-Aktien-Gewinnerwartungen und den Anleiherenditen steigt, nicht, wie JPMorgan sagt, schrumpft.

Ich erinnere mich: Vor etwa einem halben Jahr sagte Dalio, die US-ERP sei negativ, heute sagt JPMorgan 2,1%, Bloomberg fast 10%. Es ist ersichtlich: Die ERP unterscheidet sich je nach Umfeld und Modell extrem stark. Daher sollten wir ihren Verlauf und Trend beobachten, aber den absoluten Wert rational betrachten.