Warum werden RMPs ausgesetzt? Die Erklärung von SOMA-Manager Perli von der New Yorker Zentralbank

Erläuterung: Am 22. September 2026 hielt Roberto Perli, Manager des System Open Market Account (SOMA) der Federal Reserve Bank von New York, am Ende der US-Treasury Market Conference 2026 eine Abschlussrede mit dem Titel „Supplying Ample Reserves“.System Open Market Account, SOMA-ManagerRoberto Perliauf derUS-Treasury Market Conference 2026, Abschlussrede mit dem Titel „Supplying Ample Reserves“.

Wie früher erwähnt,hielt John C. Williams, Präsident der Federal Reserve Bank von New York, auf derselben Konferenz am 22. September 2026 eine Rede und lobte das „Framework für ausreichende Reserven.“

Bevor Sie diesen Artikel lesen, vorab eine Erläuterung: Die Federal Reserve startete im Dezember 2025 die Reserve Management Purchases (RMPs), deren Kaufvolumen schrittweise von 40 Mrd. USD pro Monat auf 10 Mrd. USD sank. Am Donnerstag, dem 13. August 2026, kündigte die Federal Reserve Bank von New York an, das Volumen der RMPs auf null zu senken. Dieser Beschluss gilt für den Operationszyklus vom 14. August bis 14. September 2026 – das erste Mal seit Beginn des RMP-Programms, dass das monatliche Kaufvolumen Null beträgt. Die Fed verlängerte danach die Pause. Gemäß der Website der Federal Reserve Bank von New York erfolgen vom 15. September bis 14. Oktober 2026 weiterhin keine RMP-Operationen, sondern es sind nur etwa 15,6 Mrd. USD Reinvestitionen geplant. Dies markiert einen zweiten aufeinanderfolgenden Monat mit Aussetzung der RMP-Operationen.

Die wichtigsten Standpunkte dieses Artikels sind zusammengefasst:

【1】Die Federal Reserve führt die Geldpolitik innerhalb eines „Frameworks für ausreichende Reserven“ durch, wobei das Desk für offene Marktgeschäfte durch Reserve Management Purchases (RMPs) von kurzfristigen Staatspapieren das SOMA-Portfolio nach Bedarf aufstockt, um ausreichende Reserven zu erhalten.

【2】RMP-Entscheidungen beruhen auf drei Faktoren: Einschätzung des Reservebedarfs, Prognose des Reserveangebots, aktueller und erwarteter Zustand des Geldmarktes. Die jüngste Pause im August 2026 ergibt sich daraus, dass der Reservebedarf sich kaum veränderte, die TGA niedriger als erwartet war und so die Prognose für das Reserveangebot angehoben wurde; außerdem war das Geldmarktumfeld moderat und die Geldmarktzinsen nahe IORB, was zeigt, dass die Reserven weiterhin ausreichend sind. Die RMPs folgen keinem festgelegten Weg und können künftig jederzeit angepasst werden.

【3】Das Framework für ausreichende Reserven funktioniert gut, steuert Zinssätze effektiv und absorbiert Prognosefehler sowie unvorhergesehene Schocks, zum Beispiel den kurzfristigen Rückgang der Reserven durch Betriebsprobleme bei DTCC.

【4】Vergleich zweier Betriebsmodelle: Die Federal Reserve setzt primär auf das „securities-led“-Modell, stellt über Assetkäufe Reserven bereit; Bank of England und EZB bevorzugen das „repo-led“-Modell. Beide verfolgen im Prinzip dasselbe Ziel – Reserven bedarfsgerecht bereitzustellen, effektive Zinssteuerung, geringe Opportunitätskosten und flexible Ausgestaltung – unterscheiden sich aber in Details und Abwägungen; eine eindeutig bessere oder schlechtere Methode gibt es nicht.

【5】Welche Methode gewählt wird, hängt von lokalen Gegebenheiten, Marktstrukturen und politischen Präferenzen ab. Repo-led kann den Reservebedarf senken und die Duration der Bilanz verkürzen, bringt aber Abwägungen zwischen direkter Liquiditätsbereitstellung und Abhängigkeit von privaten Marktintermediären mit sich. Zentral abgewickelte Repo-Transaktionen können Vorteile bieten, müssen aber gegen andere politische Erwägungen abgewogen werden.

Der vollständige Artikel lautet:

Einleitung

Es freut mich, heute das Abschlusswort auf der US-Treasury Market Conference zu sprechen.1 Seit über einem Jahrzehnt ist diese Konferenz ein einzigartiges und wichtiges Forum, um die Entwicklungen am US-Staatsanleihemarkt und dessen Strukturwandel zu diskutieren.

Die Organisation dieser Veranstaltung erfordert viel Arbeit, und ich möchte allen Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern der Mitgliedsinstitutionen danken, die zum Gelingen des heutigen Treffens beigetragen haben.2

Die zahlreichen Teilnehmer dieser Konferenz und die breite Öffentlichkeit haben ein gemeinsames Interesse am reibungslosen Funktionieren des US-Staatsanleihemarkts. Ein gut funktionierender US-Staatsanleihemarkt minimiert nicht nur die Schuldenkosten für Steuerzahler, sondern unterstützt das Finanzsystem insgesamt und fördert die effektive Umsetzung und Transmission der Geldpolitik.3

Aus letzterem Grund besteht eine enge Verbindung zwischen dem US-Staatsanleihemarkt und der Umsetzung der Geldpolitik. Heute werde ich zunächst erläutern, wie das Open Market Trading Desk durch Reserve Management Purchases (RMPs) von kurzfristigen Staatsanleihen das SOMA-Portfolio bei Bedarf aufstockt, um ausreichende Reserven aufrechtzuerhalten, und welche Faktoren die Entscheidung zur jüngsten Pause der RMPs beeinflusst haben.4,5 Anschließend werde ich die Methoden der Federal Reserve zur Bereitstellung ausreichender Reserven mit denen anderer Zentralbanken in entwickelten Volkswirtschaften vergleichen und einige Beobachtungen teilen.

Aufrechterhaltung ausreichender Reserven

Ich beginne mit der Herangehensweise des Desks bezüglich der RMPs.

Wie ich bereits zuvor erläutert habe, basieren unsere Entscheidungen zum Umfang der RMPs auf drei gleichermaßen wichtigen Überlegungen: unsere Einschätzung des Reservebedarfs, unsere Prognose des Reserveangebots und die aktuellen sowie erwarteten Bedingungen am Geldmarkt.6 Alle drei Faktoren spielten bei unserer Entscheidung zur Pause der RMPs in den letzten beiden Kaufperioden eine wichtige Rolle.

Laut unserer Kommunikation und Analyse gehen wir davon aus, dass sich der Reservebedarf in diesem Zeitraum kaum verändert hat. Im Gegensatz dazuhat sich unsere Prognose für das Reserveangebot deutlich geändert, da wir unsere Schätzungen entsprechend den Vorgaben des Treasury zum TGA-Niveau Ende Dezember angepasst haben, das niedriger ausfiel als zuvor angenommen.7 Daraus resultiert,dass die geschätzten Reserven höher ausfallen.8 Die Korrektur des Reserveangebots zusammen mit der geringen Wahrscheinlichkeit großer Schwankungen (wie etwa rund um die Steuerperiode im April) begrenzte das Risiko, dass die Reserven im Prognosezeitraum unter das ausreichende Niveau fallen.

Der dritte entscheidende Faktor im Entscheidungsprozess des Desks rund um die RMPs sind die Bedingungen am Geldmarkt. Verschiedene Indikatoren vom Geldmarkt bestätigen, dass die Reserven ausreichend sind und voraussichtlich auch kurzfristig ausreichend bleiben. Die Geldmarktzinsen, darunter der effektive Federal Funds Rate und die Repo-Zinsen, bewegen sich weiterhin nahe dem Zinssatz für Reserveguthaben (IORB) (Abbildung 1). Tatsächlich liegen die durchschnittlichen Overnight-Geldmarktzinsen geringfügig unter dem IORB, was darauf schließen lässt, dass sich die Reserven im oberen Bereich des ausreichendend Niveaus befinden. Andere regelmäßig von uns beobachtete Indikatoren liefern ähnliche Signale.9 Auch die Marktbewertung weist auf weiterhin moderate Bedingungen kurzfristig hin.

Abbildung 1  Geldmarktzinsen durchschnittlich nahe IORB

Bemerkenswert ist, dass die große Menge kurzfristig ausgegebener Staatsanleihen im Juli und August absorbiert wurde, ohne dass sich die Geldmarktbedingungen wesentlich änderten (Abbildung 2). Dies war ein wichtiger Fokus für das Desk. In den Wochen vor unserer RMP-Entscheidung im August wurde ein kumuliertes Netto-Volumen kurzfristig ausgegebener Staatsanleihen von etwa 400 Mrd. USD erzielt, was die Repo-Zinsen nur moderat nach oben beeinflusst hat. Das steht im Gegensatz zum vierten Quartal 2025, als die Repo-Zinsen deutlich stiegen und sehr sensibel auf Anleiheemissionen reagierten. Natürlich dient der FOMC nicht zur Steuerung der Repo-Zinsen. Dennoch kann Druck nach oben bei Repo-Zinsen auf den Federal Funds Rate übergreifen, der das Ziel des FOMC ist – wie Ende des letzten Jahres geschehen.10

Abbildung 2  Die große Menge kurzfristig ausgegebener Staatsanleihen im Juli und August 2026 wurde absorbiert, aber Geldmarktbedingungen blieben unverändert

Zusammengefasstzeigen alle Informationen, dass auch ohne RMPs die Reserven kurzfristig im ausreichenden Bereich bleiben. Daher hielten wir es ab Mitte August für angebracht, die RMPs auf Null zu setzen (Abbildung 3).11 Wie ich stets sagte, gibt es keinen vorgegebenen Pfad für RMPs.12 Die Entscheidung, sie zuletzt auf Null zu setzen, unterscheidet sich nicht wesentlich von anderen Entscheidungen, die das Desk seit dem Start der RMPs im Dezember getroffen hat. Wir haben das RMP-Volumen gemäß der jeweiligen Lage mehrfach angepasst und sind bereit, auch künftig gegebenenfalls anzupassen, um die Politik des FOMC umzusetzen, die Reserven im ausreichenden Bereich zu halten. Sollten – wie von Beobachtern erwartet – im Oktober erneut große Nettoemissionen kurzfristiger Staatspapiere erfolgen, werden wir die Marktreaktionen beobachten. Die jüngste Senior Financial Officer Survey (SFOS) wurde veröffentlicht; wir achten auf Hinweise etwaiger Änderungen im Reservebedarf.13 Ebenfalls behalten wir etwaige Anzeichen von Druck im Repo-Markt im Blick.

Abbildung 3  Auch ohne RMPs bleiben die Reserven kurzfristig im ausreichenden Bereich; daher haben wir ab Mitte August die RMPs auf 0 gesenkt.

Bevor ich fortfahre, möchte ich kurz das Prognoseverfahren des Desks bezüglich der Reserven kommentieren. Das Prognoseverfahren ist robust und insgesamt sehr genau. Die Fehler der Prognosen in den vergangenen vier Jahren machten nur einen kleinen Teil des Gesamtreserveangebots aus und wurden durch das Framework für ausreichendende Reserven problemlos aufgefangen. Natürlich sind auch unsere Prognosen nicht perfekt, und der Markt kann gelegentlich Überraschungen bieten, die zu größeren Abweichungen führen. Ein jüngstes Beispiel ist eine Betriebsstörung bei der Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) Ende Juni.14 Kurz gesagt, eine fehlerhafte Auftragsübermittlung machte DTCC unfähig, die Geschäfte zum Tagesende zu verrechnen und den Mitgliedsbanken das Geld zurückzugeben. Die außergewöhnlich hohen Einlagen bei der Fed führten zu einem unerwarteten, kurzfristigen Rückgang der Reserveguthaben, der deutlich unter unserer Prognose lag. Auch wenn ich angesichts der Besonderheiten des Vorfalls vorsichtig mit Rückschlüssen auf die Widerstandsfähigkeit des Marktes bin, zeigt sich, dass das Framework für ausreichende Reserven auch solche Überraschungen aufnimmt und größere Störungen verhindert.

Alternative Methoden zur Bereitstellung von Reserven

Insgesamt möchte ich sagen, dass die von mir beschriebene Methode der Federal Reserve zur Umsetzung der Geldpolitik gut funktioniert (Abbildung 4). Wir üben sehr effektive Kontrolle über die Zinssätze aus, halten die Reserven im ausreichenden Bereich und haben reibungslose Käufe von kurzfristigen Staatspapieren.

Natürlich ist dies nicht die einzige Methode zur Umsetzung der Geldpolitik; andere Ansätze können ebenso effektiv sein, wie andere Zentralbanken zeigen. Zum Beispiel bevorzugen die Bank of England und die Europäische Zentralbank (EZB) als Betriebsmodell die „repo-led“-Methode.15,16 Aus meiner Sicht stellen diese Zentralbanken, ähnlich wie die Federal Reserve, die für das Funktionieren des Finanzsystems notwendigen Reserven bereit. Allerdings tun sie dies durch Repo-Operationen (genannt „repo-led“-Methode), während die Fed dies vorwiegend durch Wertpapierkäufe tut („securities-led“-Methode).17

Repo-Operationen sind natürlich ein integraler Bestandteil des Fed-Systems und dienen als Instrument zur Kontrolle des Zinsobergrenze.18 Die Positionierung der SRPs als Obergrenze-Instrument unterscheidet sich von den Repo-Operationen der Bank of England und EZB, welche als Teil des täglichen Liquiditätsmanagements der Banken gedacht sind.19

Die Wahl einer Methode hängt von vielen Faktoren ab. Lokale Gegebenheiten, einschließlich institutioneller Details und Struktur des Bankensystems und der Finanzmärkte, sind dabei mitentscheidend. Beispielsweise ist das Ziel der Bank of England aufgrund ihrer institutionellen Vorgaben, das Zinsrisiko auf ihrer Bilanz zu minimieren, und beeinflusst ihr langfristiges Ziel, Reserven primär durch Repo-Operationen bereitzustellen.20 Zudem ist der Markt für kurzfristige britische Staatsanleihen relativ klein, was die Bereitstellung von Reserven durch den Besitz von kurzfristigen Wertpapieren erschwert.21 Ebenso begründet die EZB ihre repo-led-Methode mit der Heterogenität des Bankensystems und der ungleichmäßigen Verteilung von Überschussliquidität innerhalb der Eurozone – Aspekte, die in den USA weniger relevant sind.22

Neben diesen Überlegungen sind auch politische Ziele und Präferenzen entscheidend. Zu den vorrangigen Punkten zählen dabei: die ideale Bilanzgröße der Zentralbank, deren Zusammensetzung und Duration, sowie die Präferenz zwischen einer breiten und direkten Liquiditätsbereitstellung an Banken oder der Abhängigkeit von Marktintermediären.

In beiden, securities-led und repo-led, Modellen stellen die Zentralbanken die erforderliche Reservehöhe bereit. Im repo-led-Modell könnte der Reservebedarf jedoch etwas geringer sein, da Banken wissen, dass sie von der Zentralbank Liquidität nahe dem Marktzins erhalten können und somit weniger Reservepuffer benötigen. Das reduziert womöglich den Bedarf, dass die Zentralbank im Vorfeld zusätzliche Reserven zur Absicherung gegen externe Schocks bereitstellt. Analysen von Präsident Williams und Kollegen haben dies bestätigt.23

Die Wahl des Betriebsmodells beeinflusst zusätzlich die Zusammensetzung und die Duration der Zentralbankbilanz. Im securities-led-Modell hat die Bilanz aufgrund der gehaltenen Wertpapiere meist eine längere Duration, im repo-led-Modell kann die Duration durch den Austausch von Wertpapieren gegen Repo-Transaktionen verkürzt werden. Damit kann das repo-led-Modell als Alternative zur Änderunge der Duration der Wertpapierportfolios gesehen werden.

Das repo-led-Framework basiert auf Zentralbank-Liquiditätsoperationen, sodass zwischen direkter Bereitstellung von Reserven und der Förderung privater Marktintermediation abgewogen werden muss. Die Zentralbank kann mit zahlreichen Geschäftspartnern, nahe am Marktzins und mit unterschiedlichen Sicherheiten breit Repo-Transaktionen durchführen, wobei sie das Risiko einer übermäßigen Abhängigkeit von Zentralbankoperationen miteinbeziehen muss. Alternativ kann sie einen engeren Sicherheitenrahmen wählen und sich auf weniger Geschäftspartner verlassen, um die Liquidität an den Rest des Systems weiterzuleiten – ähnlich wie im aktuellen Framework der Fed.

Im aktuellen securities-led-Modell werden Reserven primär durch RMP-Geschäfte mit Primary Dealer oder durch Repo-Transaktionen mit denselben Geschäftsbanken und wenigen weiteren Banken ins Bankensystem eingespeist; bei Repogeschäften beschränken sich die Sicherheiten auf Staatsanleihen, Agency Bonds und Agency Mortgage-Backed Securities (MBS).24 Ein repo-led-Modell mit weniger Geschäftspartnern würde stärker auf deren Fähigkeit zur Weiterleitung der Liquidität an den Rest des Systems setzen; daher werden die Intermediationsfähigkeit der Dealer und die Robustheit des Interbankenfinanzierungsmarktes wichtiger. Diese Intermediationsfrage ist mit der heute ausführlich diskutierten Zentralclearing-Thematik verknüpft.

Wie ich bereits sagte, bringt ein zentral clearing-basiertes Modell für das Fed-Repo aus der Sicht der Geldpolitikumsetzung einige wesentliche Vorteile.25 Bei einem stärker repo-orientierten Modell werden diese Vorteile noch bedeutender, weil sie die Intermediationsfähigkeit der Geschäftspartner im System stärken. Wie bei allen inhärenten Abwägungen im Framework müssen diese Vorteile gegen andere politische Erwägungen abgewogen werden, wie schon zuvor erläutert.26

Abschließend möchte ich sagen, dass keines der beiden Modelle (securities-led vs. repo-led) grundsätzlich dem anderen überlegen ist. Tatsächlich sind sie im Grundsatz sehr ähnlich – beide zielen darauf ab, die erforderlichen Reserven fürs Finanzsystem bereitzustellen –, unterscheiden sich aber in den Details der Reservebereitstellung. Zudem erfüllen beide die von Präsident Williams zuvor skizzierten Prinzipien für die Umsetzung der Geldpolitik – effektive Zinssteuerung, geringe Opportunitätskosten und Flexibilität in der Reservebereitstellung.27 Entscheidungsträger sollten die für ihren Rechtsraum passendste Methode wählen.

Damit ist die Konferenz beendet. Ich möchte nochmals allen Organisatoren sowie den anderen Referenten und Teilnehmern danken, die zum Erfolg der 12. US-Treasury Market Conference beigetragen haben.