Wird Coreweave den US-Schuldenmarkt für Ramschanleihen in die Luft jagen? Ist Oracle der nächste?

Die Risse in der Finanzierungskette der KI-Infrastruktur breiten sich vom Rand ins Zentrum aus.

Die CoreWeave-Anleihen stecken tief in Schwierigkeiten – als Mieter sichern sie die Zahlungsfähigkeit von Datenzentrumanleihen mit hoher Rendite im Wert von über 14 Milliarden Dollar. Laut dem umfassenden Kreditmarkt-Atlas der Deutschen Bank beschleunigt sich die Kreditdifferenzierung im KI-Sektor: AA-Technologiegiganten genießen weiterhin nahezu staatliche Finanzierungskosten, doch das CDS von Oracle am Ende des Investment-Grade hat sich stark ausgeweitet. Bei einer Herabstufung käme es zu massiven Zwangsverkäufen, was die "Randkrise" in die Mitte des Marktes drängt.

Die CoreWeave-Anleihen handeln bereits den dritten Tag in Folge zu distress Preisen. Die 9,625%-Anleihe mit Laufzeit bis 2032 liegt bei etwa 14% Rendite; laut Reuters steigt die 2031er-Anleiherendite sogar auf über 16% – ein Signal für Distress. Das 5-jährige CDS schloss bei 1117 Basispunkten und impliziert eine Ausfallwahrscheinlichkeit von ca. 63% in fünf Jahren – auf dem Niveau, wie bei Lehman Brothers kurz vor deren Insolvenz. Seit der Emission im Juni ist der Kurs der 2032er-Anleihe unter 80 Cents gefallen und erreichte damit den marktüblichen Distress-Bereich.

Das Problem geht weit über CoreWeave hinaus. CoreWeave ist gleichzeitig der einzige Mieter bei sieben von zwanzig Projektfinanzierungs-Datenzentrumanleihen mit hoher Rendite – das betrifft Schulden in Höhe von 14,1 Milliarden Dollar und macht 31% des Marktes aus. Die Krise bei CoreWeave hat daher direkte Auswirkungen auf die Zahlungsfähigkeit anderer Emittenten wie Applied Digital, Core Scientific und Galaxy Digital.

Gleichzeitig warnt die Deutsche Bank: Oracle’s 5-jähriges CDS stieg binnen zwei Tagen um 36 Basispunkte auf 288. Bei einer Herabstufung von BBB müssten institutionelle Investoren, die nur Investment-Grade halten dürfen, zwangsverkaufen – und damit eine systemische Kettenreaktion auslösen.

High-Yield Markt KI-Exposure: 14,1 Milliarden auf CoreWeave

Laut dem aktuellen Monatsbericht von Morgan Stanley „KI-Finanzierung: Pause, nicht Rückzug“ gibt es im High-Yield-Markt mindestens 20 projektfinanzierte Datenzentrumanleihen mit einem Gesamtvolumen von 45,6 Milliarden Dollar zur Finanzierung von 4063 MW kritischer IT-Kapazität. Jede Anleihe wird von einer spezifischen Zweckgesellschaft emittiert, die Rückzahlung basiert auf Mietzahlungen eines einzelnen Mieters.

CoreWeave ist der größte Mieter und das schwächste Glied. Von den 20 Anleihen entfallen sieben auf CoreWeave als Mieter, mit 14,1 Milliarden Dollar Schulden und 1512 MW Kapazität – das sind 31% bzw. 37% des Marktes. Damit übertrifft CoreWeave Google-unterstützte Fluidstack-Anleihen (11,9 Mrd.) und Nvidia (8,4 Mrd.) – und ist die größte einzelne Mietquelle im High-Yield-Datenzentrumsmarkt.

Die Emittenten, die von CoreWeave-Miete abhängig sind, umfassen:

• Applied Digital (APLD): Zwei Anleihen über 3,94 Mrd. USD (2,35 Mrd. mit 9,25% bis 2030 und 1,59 Mrd. mit 7% bis 2031, beide im Polaris Forge-Projekt in Ellendale, North Dakota), weitere 2,15 Mrd. Polaris Forge 2-Anleihe mit Oracle als Mieter;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 Mrd. USD für 590 MW Kapazität in Texas, Georgia, Oklahoma und North Carolina; die größte Einzelanleihe mit CoreWeave als Mieter in der Liste;

• Galaxy Digital (GLXY): 3,51 Mrd. USD mit 9,875% für das Helios-Projekt in Lubbock, Texas, Fertigstellung bis März 2028;

• Edged (1,3 Mrd. USD, CoreWeave und Alibaba sind Mieter), Elk Grove Village (0,9 Mrd. USD) und DDC 01 Propco (1,12 Mrd. USD, Richmond, Virginia); letzteres wurde am 23. September bepreist, drei Wochen vor dem Marktturbulenzen.

Es handelt sich um eine doppelte Exposure, nicht nur um zyklische Finanzierung. Am Beispiel der Galaxy-Anleihe übernimmt der Inhaber das Bau-Risiko in Lubbock und gleichzeitig das Kreditrisiko, ob CoreWeave ab 2028 weiterhin Miete zahlt.

Marktpreise nach Mietern: Spread-Differenzierung klar sichtbar

Morgan Stanleys Spread-Daten zeigen die Markteinschätzung: Am 28. September lag der Spread von sieben CoreWeave-Mieteranleihen im Schnitt bei etwa 400 Basispunkten – doppelt so viel wie vier von Google unterstützte Fluidstack-Anleihen (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian mit ~195 BP) und deutlich mehr als Amazon-Anleihen (~150 BP). Selbe Assetklasse, selbe Struktur, ähnliche Ratings – einziger Unterschied ist der Mietername und ob ein Cloud-Gigant eine Bürgschaft gibt.

Breite Spreads zeigen Gemeinsamkeiten: Zenith Arc (Jane Street als Mieter, Oklahoma, Lieferung Oktober 2028) Spread 599 BP, Rendite 11,09%; Galaxy Spread 559 BP/10,68%; Edged Spread 498 BP/9,92% (seit Emission +160 BP); SE Cosmos (SoftBank) Spread 451 BP. Schwache Mieter, lange Bauzeit, oder beides zusammen sind zentrale Risikofaktoren.

Bemerkenswert: Die bestperformende CoreWeave-Mieteranleihe ist die Applied Digital 9,25% 2030 Note mit frühester Lieferung am 31. Oktober 2026 – gehandelt bei 104,75, Spread 218 BP. Je näher die Lieferung, desto weniger empfindlich reagiert der Markt auf das Mieterrisiko; je weiter entfernt, desto größer das Gewicht des Mieters.

Morgan Stanleys LTC-vs-Yield-Scatterplot zeigt: Die in Q2/Q3 2026 emittierten Anleihen (Hype-Peak) konzentrieren sich bei LTC 85–95% und 13–17% Endrendite – bei den jüngsten Anleihen ist das Eigenkapitalpolster sehr dünn und die erwartete Rendite besonders hoch, das Risiko konzentriert sich hier.

Deutsche Bank zeichnet Markt-Atlas: KI-Kredit jetzt dreifach gespalten

Das Research der Deutschen Bank hat alle USD-Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen nach Rendite und Laufzeit aufgetragen und KI-Namen markiert – das bisher systematischste Kreditpanorama für KI.

Das Fazit: Die KI-Finanzierungskosten sind noch nicht außer Kontrolle geraten, aber die Divergenz am Kurvenrand nimmt zu.

Die Deutsche Bank unterteilt KI-Kredite in drei Stufen:

• AA-KI-Namen (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): Kurzfristige Finanzierungskosten von ca. 5–5,5%; unterer Bereich des Investment-Grade, der Markt sieht sie als quasi-staatliche Kreditnehmer;

• BBB-KI-Namen (Oracle, SpaceX): Langfristige Finanzierungskosten bei 10–12 Jahren Laufzeit ca. 8–8,5% – 1,5–2 Prozentpunkte mehr als vergleichbare Anleihen, das ergibt eine deutliche "KI-Steuer";

• High-Yield-KI-Namen: Meist BB-Rating, Rendite 7–11%, mittlerer Bereich des High-Yield-Markts.

CoreWeave sticht heraus. Die renditestärksten Anleihen (15–19%) im High-Yield-Index haben typischerweise nichts mit KI zu tun – CoreWeave bildet eine Ausnahme: Die unbesicherte 2032-Anleihe (BB+), seit vier Monaten emittiert, ist unter 80 Cent gefallen; das 5-jährige CDS liegt bei 1118 Basispunkten.

Die Deutsche Bank betont: CoreWeave vermietet Rechenleistung über 4–6 Jahre fest ("Take-or-Pay"), offene Bestellungen über 100 Milliarden Dollar, davon zwei Drittel von Investment-Grade-Kunden wie Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar. Doch der Bondmarkt achtet erkennbar mehr auf die Verschuldung als die Kundennamen.

Die Deutsche Bank weist zudem auf einen strukturellen Marktwiderspruch hin: Die Abschreibungsdauer fortschrittlicher GPU-Chips liegt bei 4–6 Jahren und entspricht der Vertragslaufzeit, die darauf ausgegebenen Schulden laufen jedoch länger.

Das bedeutet, dass die Sicherheiten vor Fälligkeit des Darlehens bereits abgewertet sind – Ursache für die Spread-Ausweitung am Kurvenrand. Mit der Neupreisung von Fed-Zinserwartungen wird der Fristenaufschlag eine Zusatzbelastung für alle Kreditnehmer mit Refinanzierungsbedarf.

Oracle: Der nächste Domino?

Die Deutsche Bank nennt Oracle klar als nächsten zu beobachtenden Risikopunkt.

Die Bank warnt: "Diese Sorgen könnten zur sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden und breitere Probleme bei anderen KI-Namen verursachen", und bezeichnet Oracle als "Indikator": Das 5-jährige CDS stieg in zwei Tagen um 36 Basispunkte auf 288, Goldman Sachs meldete am Mittwoch einen Anstieg von 31 Basispunkten an einem Tag.

Das systemische Risiko von Oracle liegt in seiner Rating-Position: Oracle steht bei BBB, dem untersten Investment-Grade. Bei einer Herabstufung müssten viele institutionelle Investoren (nur Investment Grade zulässig) zwangsverkaufen, das wäre kein geordneter Repricing, sondern ein echter Liquiditätsschock.

Am Bondmarkt: Die Spreads der beiden Oracle-Mieteranleihen (Applied Digitals Polaris Forge 2, Yondrs Loudoun County-Projekt) liegen 185–220 BP über der Laufzeit von Oracles eigenen unbesicherten Bonds, Yondr-Spread im September nahezu 300 BP. Morgan Stanley warnte vergangene Woche, dass Lieferverzögerungen in Datenzentren Oracles Schuldensituation stark belasten könnten.

Finanzierungslücke und Long-Short-Kontroverse

Der Hauptwiderspruch bei CoreWeave ist eine Finanzierungslücke von 35 Milliarden Dollar.

DB-Analyst Brad Zelnick bekräftigt im Bericht "Misspricing bietet Einstieg" sein Buy-Rating für CoreWeave mit Ziel 150 Dollar und verweist auf 15,5 Milliarden Dollar Liquidität per Q2, 60–65% der offenen Aufträge von Investment-Grade-Kunden, der IRR neuer Verträge sei von ~15% auf "über 20%" gestiegen. Doch er räumt den bedeutsamen Widerspruch ein:

CoreWeave braucht ohne Zweifel in den kommenden 12–18 Monaten zusätzliches Kapital für bestehende Aufträge. Der erwartete operative Cashflow beläuft sich auf etwa 10 Mrd. USD, der Kapitalbedarf auf ca. 45 Mrd. USD, die Lücke beträgt rund 35 Mrd. USD.

Müsste nur die Hälfte dieser Lücke zu den aktuellen ~16% Bond-Kosten finanziert werden, läge die jährliche Zinsbelastung bei ca. 2,8 Mrd. Dollar – mehr als der gesamte Analysten erwartete Jahresverlust von CoreWeave (2,8 Mrd.).

Goldmans Rich Privorotsky glaubt, der Markt reagiere lokal übertrieben und meint: „Es gibt vernünftige Finanzierungshürden, aber das ändert nichts am zugrundeliegenden Bedarf.“ Morgan Stanley sieht „bei hochwertigen High-Yield-Bonds bei stabilen Zinsen ein attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis“.

Der entscheidende Vorbehalt von Goldman und Morgan Stanley ist "hochwertig" und "wenn Zinsen stabil": Doch bei US-Treasury-Renditen über 5% und steigenden Zinserwartungen gelten diese Bedingungen nicht für ein Lubbock-Objekt mit CDS-Preis auf Default, BB-Qualität und einem leerstehenden Rohbau.

Übertragungsweg: Vom Rand zur Mitte

Morgan Stanley und Deutsche Bank zeigen klar den Pfad der KI-Kreditrisikoübertragung:

Erste Schicht ist CoreWeave selbst – 16% unbesicherte Bond-Rendite, CDS-Ausfallwahrscheinlichkeit über 60%, 35 Mrd. USD Finanzierungslücke;

Zweite Schicht sind die 14,1 Mrd. USD High-Yield-Anleihen der Datenzentren, die auf CoreWeave-Miete angewiesen sind – Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged usw., je länger Bau- und Lieferzeit, desto größer das Risiko;

Dritte Schicht ist Oracle – BBB-Rating am Investment-Grade-Ende, CDS verbreitert, droht ein Downgrade, käme es zu Zwangsverkäufen und die Krise schwappt in den Investment-Grade-Markt;

Vierte Schicht sind die institutionellen Investoren, Lebensversicherungen usw., die diese Anleihen kaufen – als größte Käufer dieser Projektanleihen hinterfragen sie jetzt, was die Nennung eines Cloud-Konzerns im Prospekt an Kreditqualität tatsächlich bedeutet.

Die Schlussfolgerung der Deutschen Bank deckt sich mit Goldmans Privorotsky:

„Da die Investitionszyklen von Free Cashflow auf Kredit umschwenken, müssen wir immer mehr die Preissignale des Kreditmarkts respektieren. Die KI-Finanzierungskosten sind insgesamt nicht extrem, aber am Rand zeichnen sich bedenkliche Trends ab.“

Kreditkrisen beginnen immer am Rand. Auch 2007 galt Subprime als „kontrollierbar“.