JP Morgan bekräftigt die „Übergewichten“-Bewertung für CoreWeave (CRWV.US): Die Marktängste bezüglich der Verschuldung sind „übertrieben“, die Projektrendite liegt über den Kapitalkosten.

German Nachrichtenplattform erfuhr, dass JPMorgan am 16. Oktober in seinem Research-Bericht die „Übergewichten“-Bewertung für CoreWeave (CRWV.US) bestätigte, unterzeichnet vom leitenden Analysten der Softwarebranche, Samik Chatterjee.

CoreWeave fiel in der vergangenen Woche um etwa 20%. Auslöser für diesen Rückgang waren Sorgen über steigende Anleiherenditen, verstärkt durch eine von Gartner in dieser Woche veröffentlichte Prognose: Letztere stellt infrage, ob die Einnahmen aus AI ausreichen, um NeoCloud (neue Anbieter von Cloud-Diensten) zu nachhaltigen Renditen zu verhelfen. Beide Faktoren haben die Sorgen der Investoren über Überkapazität und die Nachhaltigkeit der Schuldenfinanzierung verstärkt.

Die Position von JPMorgan ist klar: Das Unternehmen räumt ein, dass die Bewertung von CoreWeave nicht nur von seinen eigenen Fundamentaldaten abhängt, sondern auch von der generellen Risikobereitschaft der Investoren bezüglich der Rechenzentrumsschulden; hält die aktuellen Sorgen im Verhältnis zu den Geschäftsgrundlagen jedoch für „übertrieben“.

Fünf Gründe: Warum die Sorgen übertrieben sind

Der Bericht nennt fünf Argumente:

Erstens: Die Nachfrage nach Rechenzentren ist stark und hat sich in den letzten Monaten weiter verstärkt statt abgeschwächt; es gibt kaum Daten, die die „Zweifel an langfristiger Nachfrage“ stützen.

Zweitens: Kapazitäten tatsächlich ans Netz zu bringen ist deutlich schwieriger als eine lineare Hochrechnung auf Basis der angekündigten Vertragskapazität — scheinbar könnte man die veröffentlichten Pläne der Branche direkt zur realen Kapazität addieren, doch zwischen „Vertrag“ und „Einschalten“ klafft eine große Umsetzungslücke, und CoreWeave wird bei Kundenumfragen regelmäßig als führend in diesem Bereich genannt.

Drittens: Auf Projektebene ist die Wirtschaftlichkeit weiterhin solide, das Unternehmen kann gleichzeitig gesunde Gewinnmargen und Cashflow erwirtschaften, auch wenn die Anfangsinvestitionen vorübergehend Druck auf Margen und Cashflow ausüben.

Viertens: Neben der soliden Wirtschaftlichkeit typischer 5-Jahres-Verträge gibt es einen zusätzlichen Monetarisierungshebel — GPUs können auch außerhalb der 5-jährigen Vertragslaufzeit neu vermietet werden.

Fünftens: Die Rendite auf Projektebene (ohne Leverage IRR) liegt über den Kapitalkosten des Unternehmens und sollte der Anstieg der Kapitalkosten in die Preisfindung neuer Projekte eingebettet werden.

Der Bericht lässt auch Raum: Er räumt ein, dass die jüngsten Sorgen am Schuldenmarkt die Kapitalkosten erhöht haben und den Raum für positive Renditen einschränken könnten; ist jedoch der Meinung, dass die günstige Nachfrage nach Rechenleistung dem Unternehmen Preissetzungsmacht verleiht, sodass die Kosten an die Kunden weitergegeben werden können und somit die grundlegenden Veränderungen bei Umsatz/Gewinnmodellen begrenzt bleiben.

Kapazitäten werden „vorausverkauft“, nicht gebaut und dann auf Nachfrage gewartet

Der wichtigste Satz des gesamten Berichts: CoreWeave verkauft seine Kapazitäten im Rahmen langfristiger „Take-or-Pay“-Verträge voraus, und baut nicht zuerst, um danach auf geschätzte Nachfrage zu warten.

Der von Gartner veröffentlichte Ausblick zeigt eine branchenspezifische Lücke: Die Eigentümer von AI-Rechenzentren müssen bis 2030 kumulierte Umsätze von 8,5 Billionen US-Dollar erzielen, um die angekündigten Investitionsausgaben, Finanzierungskosten und eine Kapitalrendite (ROIC) von 12% abzudecken; aber die Agentur prognostiziert, dass die AI-Einnahmen, die Unternehmen und Verbraucher bis dahin den AI-Rechenzentren zuordnen können, maximal 3,6 Billionen US-Dollar betragen werden. JPMorgan weist darauf hin, dass sich diese Lücke auf das Risiko „Kapazitätsaufbau vor Nachfrage“ bezieht und nicht auf das „Vorunterzeichnung, dann ans Netz“ Modell von CoreWeave.

Und im Gegensatz zu den Bedenken von Gartner beschleunigt sich die Nachfrage nach Rechenleistung in den letzten Monaten statt sich zu verlangsamen.

Selbst wenn Investoren die Nachhaltigkeit der Nachfrage und die Vermietung nicht vorab unterzeichneter Kapazitäten weiterhin bezweifeln, gibt der Bericht einen Puffer: Bei den Investitionsausgaben eines typischen Rechenzentrums fließt über zwei Drittel in Technologie und kurzzyklische Vermögenswerte, nicht in das Gebäude selbst — das begrenzt das Risiko eines langfristigen Cashflow-Abflusses, weil die Zeitspanne für Investitionskürzungen kurz ist. Anders ausgedrückt: Sollte sich die Nachfrage wirklich abschwächen, kann CoreWeave relativ schnell die Investitionen anpassen, weil sie vor allem Chips kaufen, also kurzzyklische Güter, und nicht schon vorab in Gebäude investieren.

Umsetzungsvorsprung: Im Quartal fast 500 Megawatt neu hinzugefügt, betriebene Leistung bei 1,5 Gigawatt

Die Umwandlung geplanter Kapazität in betriebene Kapazität erfordert hohe Umsetzungskompetenz. CoreWeave fügte allein im zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2026 fast 500 Megawatt (MW) hinzu, die betriebene Leistung erreichte 1,5 Gigawatt (GW); zum 11. August lag die unterschriebene Leistung bei 4,2GW, das Unternehmensziel ist bis 2030 mindestens 8GW.

Vertragsökonomie: Nach Tilgung der Projektverschuldung erhält die Muttergesellschaft ca. 16% des Vertragsgesamtwerts als verbleibenden Cashflow

Nach dem indikativen Cashflow-Modell des Unternehmens: Ein 5-Jahres-Vertrag sieht Investitionsausgaben von rund 51% des Vertragsgesamtwerts vor, davon etwa 80% durch Projektverschuldung finanziert; nach vollständiger Tilgung dieser Schulden erhält die Muttergesellschaft ca. 16% des Vertragswerts als verbleibenden Cashflow — selbst wenn die Kapazität nicht verlängert wird, reicht dieses Geld aus, um rund 5 Jahre Rechenzentrumspflichten zu decken.

JPMorgan hält diese indikative Wirtschaftlichkeit für konservativ, weil die tatsächliche Lebensdauer von GPUs inzwischen die 6-jährige Abschreibungs- und Vertragsfrist überschreitet: Auf dem Markt liegt die Nutzungslänge von V100 etwa bei 8 Jahren, T4 bei etwa 7 Jahren, und die A100, die 2020 eingeführt wurde, ist bereits bis 2029 vertraglich vermietet. Das bedeutet: Sobald die Projektverschuldung getilgt ist, muss CoreWeave nur noch Leasing- und Stromkosten tragen, und kann außerhalb der Vertragslaufzeit weiterhin Cashflow generieren — „Verlängerte Monetarisierung“ wird so zu einer eigenständigen Option außerhalb des 5-jährigen Vertrags.

Projektrendite: Unleveraged IRR „im mittleren Zehnerprozentbereich“, über den Kapitalkosten von 9% bis 11%

Nach dem Bericht liegt die unleveraged IRR typischer 5-Jahres-Verträge im „mittleren Zehnerprozentbereich“, während die Kapitalkosten bei 9% bis 11% liegen (angenommen, dass die meisten Investitionen durch Muttergesellschafts- und projektbezogene Schulden finanziert werden). Falls der Vertrag nach dem ersten 5-Jahreszeitraum verlängert wird, steigt die IRR weiter.

Der Bericht negiert nicht das Risiko steigender Kapitalkosten, erwartet jedoch, dass die Preisgestaltung neuer Rechenleistung höhere Kapitalkosten einbezieht, sodass die Projektgrundlagen konstant bleiben.

Hoher Cash-Bedarf ist kein Zeichen schlechter Wirtschaftlichkeit, sondern Folge des schnellen Wachstumspfads

Der jüngste Finanzbedarf ist vor allem auf den steilen Kapazitätszuwachs zurückzuführen: Die betriebene Kapazität soll von 1,85GW Ende dieses Jahres auf 8GW bis 2030 steigen, das entspricht einer Vervierfachung in vier Jahren, mit ca. 1,5GW jährlich — zum Vergleich: 2025 werden nur 500MW neu hinzugefügt, 2026 voraussichtlich 1GW.

Nach dem vereinfachten Modell des Berichts: Ein Projekt erzielt nach voller Auslastung pro GW jährlich 10 bis 15 Milliarden US-Dollar Umsatz, mit einer cashbasierten EBITDA-Marge von etwa 75% auf Vertragsebene; im Jahr des Kapazitätszuwachses betragen die Investitionen pro GW jedoch über 3,5 Milliarden US-Dollar. Das Problem dabei: Der Rhythmus ist nicht synchron — die Einnahmen werden erst nach kompletter Auslastung schrittweise freigesetzt, doch Investitionsausgaben fallen im Jahr des Kapazitätswachstums sofort an. Der Bericht schätzt, das Unternehmen braucht „stabil betriebene Projektkapazitäten“ in einem Verhältnis von 4 bis 5 zu eins gegenüber der jährlich hinzukommenden Kapazität, damit der Cashflow nach Deckung der Investitionen für neue Kapazitäten positiv wird.

Der Status quo: Das Verhältnis von betriebener zu neu hinzugefügter Kapazität lag zu Jahresbeginn bei etwa 1:1 — CoreWeave hatte rund 0,85GW betriebene Leistung zu Beginn 2026, mit rund 1GW neuer Kapazität in diesem Jahr; bis 2027 liegt das Verhältnis voraussichtlich bei etwa 1,2. Laut Bericht wird das Verhältnis bis ca. 4,5 erst im Jahr 2030 erreicht.

Daher lautet das Fazit von JPMorgan: Der aktuelle Cash-Verbrauch ist nicht Folge schlechter Wirtschaftlichkeit, sondern Ergebnis, dass die jährlichen Kapazitätssteigerungen im Vergleich zur bestehenden Kapazität zu hoch sind; der Zeitpunkt des positiven freien Cashflows wird sich mit wachsender CoreWeave-Größe weitgehend lösen.

Marktseitig zeigt sich, dass der jüngste Ausverkauf tatsächlich mit erheblichen Kreditrisiken verbunden ist. Laut deutschen Medien haben die Anleiherenditen von CoreWeave bereits die Marke von 15% überschritten; steigende Kapitalkosten schrumpfen den Safety Margin der genannten „Rest-Cashflows“ direkt — genau dies ist der zentrale Streitpunkt der aktuellen Kontroverse.

Zu beachten ist, dass auf der Veröffentlichungsseite des Berichts steht: JPMorgan hat CoreWeave in den vergangenen 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen erbracht und dafür Honorare erhalten, zudem erwartet das Unternehmen auch in den kommenden drei Monaten weitere Vergütungen; außerdem hält JPMorgan mehr als 1% der gewöhnlichen Aktienanteile von CoreWeave und agiert als Market Maker für die betreffenden Wertpapiere. Investoren sollten diesen Bericht als eine Entscheidungsgrundlage für Investitionen betrachten.