¿Por qué la mayoría de los DAT de tesorería se negocian con descuento?

Autor original: @Matt_Hougan
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: Las empresas de Digital Asset Treasury (DAT) alguna vez fueron vistas como el “foso” del mercado cripto, pero a medida que bitcoin retrocedió al rango de los 80 mil dólares, el efecto flywheel se apagó y el mercado entró en una fase de ajuste.

Recientemente, han surgido muchas controversias en el mercado sobre el modelo DAT. Los partidarios creen que DAT es un puente entre cripto y TradFi, capaz de impulsar el desarrollo del ecosistema. Empresas líderes como MSTR aún mantienen un mNAV cercano a 1.03, lo que demuestra que los de alta calidad son resilientes y tienen potencial para lograr primas a través de estrategias como deuda, préstamos y derivados.

Los opositores advierten que, en esencia, DAT es una especulación apalancada y que en mercados bajistas puede caer en una “espiral de la muerte”. El modelo VC agrava la presión de venta y los DAT de altcoins concentran aún más el riesgo. La incertidumbre regulatoria (exclusión de MSCI, rechazo del plan de transformación por parte de la Bolsa de Hong Kong) amplifica aún más el descuento, la segmentación del mercado se intensifica y los DAT de larga cola han caído en promedio más del 70%.

El 21 de noviembre, el analista cripto Taiki y el cofundador de Multicoin Capital, Kyle Samani, tuvieron un enfrentamiento directo en la plataforma X sobre si los DAT venderían activos spot para recomprar acciones (buyback shares).

El post de alta interacción de Taiki Maeda apuntó directamente: “DAT convierte activos puros y descentralizados en estafas empaquetadas por VC y genera presión de venta”. Esta opinión refuerza la narrativa de la “espiral de la muerte” y el “riesgo de centralización”, especialmente impactando a los DAT de altcoins.

Kyle enfatizó que casi no hay evidencia de que los DAT vendan activos spot para recomprar acciones, considerando que este comportamiento no es un problema sistémico sino casos aislados o malentendidos, e insinuó que los DAT se enfocan más en el crecimiento de valor a largo plazo. Taiki replicó que cuando el mNAV está por debajo de 1, los DAT son fácilmente forzados a vender activos para recomprar acciones, formando una “espiral de la muerte”, y puso como ejemplo el mNAV actual de $FWDI<1, cuestionando a Kyle y señalando que ya hay precedentes (como ETHZILLA y DATs pequeños) que vendieron activos de tesorería para recomprar en mercados bajistas.

Este enfrentamiento, junto con el eco de la comunidad sobre la “falta de sentido” de los DAT, ha amplificado aún más la preocupación del mercado sobre los riesgos estructurales de los DAT.

Este artículo, tras repasar la lógica central de valoración de los DAT (mNAV, factores de descuento y prima), combina los debates más recientes para analizar la sostenibilidad del modelo DAT, los desafíos regulatorios y la tendencia a la polarización, ayudándote a distinguir en medio de la controversia qué empresas pueden cotizar con prima y cuáles están destinadas al descuento.

A continuación, el texto original:

He visto muchos análisis malos sobre los DAT (empresas de Digital Asset Treasury). En particular, muchas opiniones sobre si deberían cotizar por encima, por debajo o igual al valor de los activos que poseen (el llamado “mNAV”) son poco confiables.

Esta es mi forma de pensar.

Al evaluar un DAT, lo primero que debés preguntarte es: si esta empresa tuviera un ciclo de vida fijo, ¿cuánto valdría?

Si considerás un periodo de tiempo muy corto, el valor de este enfoque es evidente. Por ejemplo: supongamos que tenés un DAT de bitcoin que anuncia que cerrará hoy a la tarde y distribuirá el bitcoin a los inversores. Entonces, su precio de cotización será exactamente igual al valor de su bitcoin (es decir, mNAV de 1.0).

Ahora extendé el periodo de tiempo. ¿Y si anuncia que cerrará dentro de un año? En ese caso, tenés que considerar todos los motivos por los que el precio de cotización del DAT podría estar por encima o por debajo del valor de su bitcoin. Repasemos estos factores.

Tres razones para cotizar con descuento

Las tres razones principales por las que un DAT cotiza con descuento son: falta de liquidez, gastos operativos y riesgo.

1. Falta de liquidez: no querrías pagar el precio completo hoy para recibir bitcoin dentro de un año. Pero sí estarías dispuesto a pagar un precio con descuento. ¿Pedirías un 5% de descuento? ¿O un 10%? Si fuera yo, seguro pediría un 10%. Esto reduce el valor de nuestro DAT.

2. Gastos operativos: cada dólar de gasto operativo o salario ejecutivo, al final, sale de tu bolsillo. Supongamos que nuestro DAT de 12 meses tiene un valor de $100 en bitcoin por acción, pero paga $10 por acción al año en salarios ejecutivos. Entonces, seguro pedirías un descuento del 10% sobre el valor neto de los activos (NAV).

3. Riesgo: siempre existe la posibilidad de que la empresa cometa errores en algún aspecto. También debés incluir ese riesgo en el precio.

Cuatro formas de cotizar con prima

Ahora veamos por qué un DAT podría cotizar con prima. En Estados Unidos, solo hay una razón: si puede aumentar la cantidad de criptoactivos por acción.

He visto cuatro formas principales en que los DAT intentan hacer esto.

1. Emitir deuda: si emitís deuda en dólares y comprás criptoactivos, y estos suben frente al dólar, podés pagar la deuda y aumentar la cantidad de criptoactivos por acción. Esta suele ser la forma en que Strategy aumenta su BTC por acción. (Si el precio de bitcoin baja, ocurre lo contrario).

2. Prestar criptoactivos: si prestás criptoactivos y recibís pagos de intereses, podés aumentar la cantidad de criptoactivos por acción.

3. Usar derivados: si tenés criptoactivos y hacés operaciones como vender opciones call, podés obtener ingresos y acumular más activos. Por supuesto, esto también significa que podrías perderte subas.

4. Adquirir criptoactivos con descuento: un DAT puede adquirir criptoactivos con descuento de varias maneras, por ejemplo:

Comprar activos bloqueados a fundaciones para vender activos específicos sin perturbar el mercado;

Adquirir otro DAT que cotiza con descuento;

Recomprar sus propias acciones si cotizan con descuento;

Adquirir un negocio que genere flujo de caja y usar ese flujo para comprar criptoactivos.

El desafío para un DAT es que las razones para cotizar con descuento suelen ser ciertas, mientras que las razones para cotizar con prima suelen ser inciertas.

Por eso, los DAT enfrentan un listón alto: la mayoría cotizarán con descuento y solo unas pocas empresas sobresalientes cotizarán con prima.

Volviendo a nuestro ejemplo: si tenés un DAT de bitcoin que se liquidará en 12 meses, podés hacer lo siguiente:

(1) Calcular sus gastos operativos;

(2) Sumar el descuento por riesgo;

(3) Compensar estos descuentos con tus expectativas sobre su capacidad de aumentar el bitcoin por acción.

¡Ese es su valor justo!

Quizás pienses: bueno, Matt, pero los DAT no tienen un ciclo de vida fijo. ¡Pueden durar indefinidamente!

Eso ciertamente complica las cosas. Pero en realidad, significa que todo se amplifica. Los gastos y riesgos se acumulan con el tiempo, así que hay que prestar mucha atención. Del mismo modo, un DAT que pueda aumentar consistentemente los criptoactivos por acción puede ser muy valioso.

Al repasar las formas en que los DAT aumentan los criptoactivos por acción, noto una característica destacada: todas se benefician de la escala.

Los DAT más grandes tienen más facilidad para emitir deuda que los pequeños; poseen más criptoactivos para prestar; pueden acceder a mercados de opciones más líquidos; y tienen mejores oportunidades en fusiones, adquisiciones y otras operaciones con descuento.

En los últimos seis meses, los precios de los DAT han subido y bajado casi al unísono. Pero en el futuro, creo que veremos más diferenciación. Algunas empresas ejecutarán muy bien y cotizarán con prima, mientras que muchas más tendrán un mal desempeño y cotizarán con descuento. Este modelo es una forma de ayudarte a juzgar a qué grupo pertenece cada empresa.

[Enlace al original]