La inteligencia artificial pide dinero, ¡y los gobiernos occidentales también lo quieren! Se desata una "guerra mundial por el capital", y la tormenta de bonos apenas está "comenzando".
La construcción de infraestructuras de IA y el déficit fiscal de los gobiernos están compitiendo simultáneamente por el capital limitado a nivel global. Este año, los cinco principales operadores de centros de datos de IA en Estados Unidos ya han emitido deuda por aproximadamente 220 mil millones de dólares, mientras que el déficit fiscal estadounidense ha superado los 1,99 billones de dólares. La combinación de estas dos enormes demandas de financiamiento está impulsando un aumento sistémico en el costo del capital a nivel mundial. El costo de financiación para prestatarios de baja calificación ya está cerca de los dos dígitos, el mercado de crédito está comenzando a racionar y segmentar, las acciones bancarias europeas han caído bruscamente, y los activos franceses también están siendo reevaluados. Esta "gran contracción del capital" podría golpear primero a los mercados de capitales y, posteriormente, afectar gravemente a la economía real.
En los últimos dos años, la narrativa más concurrida del mercado ha sido la IA: capacidad de cómputo, chips, centros de datos, servicios en la nube, todos los activos se están revalorizando en torno a la inteligencia artificial. Pero ahora, un problema más fundamental empieza a salir a la superficie: la IA no solo necesita capacidad de cómputo, también necesita dinero; y lo que requiere son cantidades enormes, a largo plazo y con muy baja tolerancia al error.
Al mismo tiempo, los gobiernos de Estados Unidos, Europa y Japón también están pidiendo dinero. El alto déficit fiscal, el refinanciamiento de la deuda y el aumento de los pagos de intereses están empujando al mercado global de bonos hacia una nueva etapa: el capital ya no es barato, ni abundante.
Esto significa que la lógica del mercado de capitales basada en "tasas bajas, liquidez abundante y capacidad de financiamiento ilimitada" de los últimos años está siendo reescrita.
El riesgo real no es solo que a una empresa de IA le aumente el costo de emitir deuda, ni solo que el déficit de Estados Unidos supere los 2 billones de dólares. Detrás hay dos enormes demandas de financiamiento presionando al mismo mercado: por un lado, el ciclo de gastos de capital súper masivos de la IA; por el otro, el ciclo de déficit fiscal gubernamental.
Detrás de esta tormenta hay otra variable clave: Japón. El mundo estaba acostumbrado al capital barato japonés, pero ahora debe pagar un precio más alto para disputarlo. A medida que suben las tasas de interés en Japón, los inversores japoneses se están volviendo más selectivos: los bonos franceses fueron la primera víctima, seguidos por los bonos estadounidenses.
Cuando ambos se enfrentan, el resultado probablemente
será una subida sistémica del costo global del capital, una "asignación forzosa de demanda" en el mercado de bonos, que luego impactará los mercados de capitales y finalmente se transmitirá a la economía real.
La financiación de la IA entra en una etapa de "volumen y precio extremos"
Durante los últimos dos años, la discusión del mercado sobre la IA se ha centrado mayormente en chips, modelos, aplicaciones y valoraciones. Pero cuando la competencia en IA entra en aguas profundas, el factor decisivo es la capacidad de gastos de capital. Entrenar y desplegar grandes modelos requiere chips de alta gama, servidores, equipos de red, sistemas de refrigeración, suelo, acceso eléctrico y datos masivos en centros de datos. Cada uno implica grandes inversiones de capital, a realizar antes de que se generen ingresos.
Esto ha hecho que la IA pase rápidamente de ser una revolución tecnológica a una "revolución de financiamiento" a escala global de infraestructura.
Los datos muestran que los cinco principales operadores de centros de datos de hiperescala IA han emitido alrededor de 220 mil millones de dólares en deuda este año, el doble que el año pasado. Wall Street estima que el gasto de capital relacionado a IA podría pasar de alrededor de 700 mil millones de dólares este año a cerca de 1 billón el año próximo. En los últimos dos años, las empresas han tomado cerca de 625 mil millones en préstamos para inversiones en centros de datos e IA, y Wall Street estima que todo el ciclo de construcción costará casi 5 billones de dólares para fines de 2030.
La presión de financiamiento ya se refleja en los flujos de caja de los gigantes tecnológicos: Alphabet tuvo flujo de caja libre negativo por primera vez en su historia en el segundo trimestre, quemando 5.900 millones y aumentando la previsión de gastos de capital para 2026 hasta 205 mil millones; Amazon planifica 220 mil millones en gastos de capital para 2026, con un flujo de caja libre negativo de 7.600 millones en los últimos 12 meses.
Más preocupante aún, la curva de financiamiento de IA sigue subiendo y los prestatarios relacionados con IA de bajo rating ya están soportando costos de capital mucho más altos. Para empresas "nube nueva" como CoreWeave, Lambda, Crusoe—de menor tamaño y calificación crediticia—el mercado de préstamos apalancados y costosos es la única salida.
Un caso típico es Volta Infrastructure Holdings. La empresa emitió un préstamo apalancado de 5 mil millones de dólares para un proyecto de centro de datos en Noruega. Las cotizaciones de mercado mostraron tasas de rendimiento cercanas al 11%.
Para una empresa en expansión que aún necesita invertir continuamente en centros de datos y equipos de cómputo, esto es una barrera de rentabilidad altísima. Significa que el proyecto no solo debe completarse y operar a plena capacidad, sino también debe generar flujos de efectivo suficientemente altos y estables durante mucho tiempo para cubrir intereses, depreciación y renovaciones de financiamiento. El mercado de deuda de IA ya ha pasado de la etapa de "el dinero está dispuesto a participar" a "el dinero exige compensación elevada".
Según Goldman Sachs, este año han salido al mercado unos 88 mil millones en préstamos de bajo rating relacionados con IA. El financiamiento de IA avanza escalón por escalón en la escala crediticia: las mejores empresas emiten bonos grado de inversión; las de crédito más débil dependen de préstamos apalancados; las más arriesgadas aceptan costos de financiamiento de dos dígitos.
Esto es una señal del inicio de la segmentación en el ciclo crediticio.
La IA no necesariamente es una burbuja, pero las condiciones de financiamiento de la IA ya no son baratas.
El gobierno de EE. UU. también está desesperado por "dinero"
Si solo fuera la expansión del financiamiento de la industria IA, el mercado tal vez podría absorberlo. El verdadero problema es que el mayor deudor del mundo—el gobierno estadounidense—también está absorbiendo capital a un ritmo asombroso.
Según la Oficina Presupuestaria del Congreso de EE. UU., para el año fiscal 2026 que finaliza el 30 de septiembre, el déficit presupuestario federal subió a 1,993 billones de dólares, un 12% más interanual y el mayor desde 2021. El gasto federal fue de 7,4 billones y los ingresos de 5,4 billones. Se prevé que el déficit supere el 6% del PBI.
Históricamente, un déficit superior al 6% en EE. UU. solo se daba en guerra, crisis financiera o recesión. Pero la economía estadounidense actual no está en recesión y ha estado creciendo varios años. Esto significa que el fisco estadounidense ya incurre en déficits de crisis en tiempos no críticos.
Aún peor, el déficit se ha vuelto autocatalítico. El gasto neto en intereses de EE. UU. superó los 1,1 billones de dólares, más del 20% de toda la recaudación tributaria, y ya supera el gasto en defensa y Medicare. Las tasas altas encarecen el refinanciamiento, los intereses devoran la recaudación, el déficit se agranda y el gobierno debe emitir más deuda—lo que forma un ciclo peligroso.
Cabe destacar que el reciente aumento del rendimiento de los bonos del Tesoro todavía no se refleja por completo en el presupuesto, ya que las tasas más altas ingresan gradualmente al presupuesto a medida que se emiten nuevas deudas o se refinancian las viejas, lo que significa que la presión fiscal seguirá apareciendo con rezago.
La era del dinero barato japonés está terminando
Además de las dos corrientes de financiamiento, el mercado global de bonos enfrenta una contracción en la demanda que se ha subestimado durante mucho tiempo: los inversores japoneses se están volviendo más exigentes.
Según datos, hasta julio, inversores japoneses poseían cerca de 23 billones de yenes (145.000 millones de dólares) en bonos franceses, la mayor sobreponderación en la zona euro. Pero tras el ascenso del rendimiento de los bonos japoneses a 10 años a más del 3% el mes pasado, un máximo de 30 años, el diferencial de rendimiento de los bonos franceses a 10 años frente a los japoneses, tras la cobertura cambiaria, cayó a solo 40 puntos básicos, reduciendo enormemente la atracción de los bonos franceses.
Con la desaparición del atractivo de rendimiento y un deterioro fiscal en Francia, el capital japonés comienza a retirarse. La tenencia japonesa de bonos franceses cayó un 2,5% respecto a fin del año pasado. El equipo global de renta fija de Mitsui Sumitomo DS Asset Management, dirigido por Shinji Kunibe, liquidó su posición en bonos franceses por preocupaciones fiscales. Masayuki Nakajima, de Mizuho, dijo: "Aunque la valuación parece más barata, la motivación de los inversores japoneses para reconstruir posiciones está cayendo".
Los bonos estadounidenses no están exentos. En el primer semestre de este año, los inversores locales japoneses vendieron en neto 4,45 billones de yenes (unos 28.000 millones de dólares) en bonos soberanos estadounidenses, la primera venta neta semestral desde 2022, mientras aumentaron masivamente las compras de bonos japoneses, con ventas minoristas en máximos desde 2014.
Reidy señaló que Japón no necesita "vender" para que suban los costos de endeudamiento de EE. UU.—"solo con comprar menos alcanza". El mundo estaba acostumbrado al dinero barato japonés, y ahora debe pagar un precio más alto por esa competencia.
El costo de que la IA y los gobiernos compitan por el mismo fondo de capital—el alza de las tasas
El CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, fue directo: "Las tasas están subiendo, la demanda de capital es fuerte y el gobierno también se está financiando mucho".
La IA quiere dinero, el gobierno también. Las empresas necesitan construir centros de datos, el gobierno cubrir déficits. El sector privado financia GPUs, el sector público financia prestaciones, intereses y defensa. Todos buscan capital en los mercados de bonos, préstamos y crédito privado.
Cuando la demanda de capital explota al mismo tiempo, salvo que el ahorro suba al mismo ritmo, el precio solo puede subir.
Y el precio del capital es la tasa de interés.
Dimon no niega el valor de largo plazo de la IA. Incluso cree que la IA, como Internet, creará enormes aumentos de productividad. Pero enfatiza que el problema no es solo si la IA tiene valor, sino el costo del dinero para construir su infraestructura, el tiempo de construcción, las trabas regulatorias, los litigios, los cuellos de botella energéticos y los riesgos de cambio tecnológico.
Es decir, a largo plazo la IA puede ser viable, pero el costo financiero a corto plazo también puede ser altísimo.
Ese es el punto que el mercado más fácilmente pasa por alto: una tendencia industrial correcta a largo plazo puede crear serios problemas de mercado a corto y mediano plazo.
Internet cambió el mundo, pero la burbuja de capital de 2000 igualmente explotó. Los ferrocarriles transformaron Estados Unidos, pero la deuda ferroviaria del siglo XIX generó múltiples crisis financieras. La revolución en infraestructura y la inestabilidad de los mercados de capital no siempre son incompatibles, muchas veces suceden en simultáneo.
Además, Dimon advierte que la inflación en Estados Unidos enfrenta riesgos estructurales al alza. Frente a nuevos gastos militares, migratorios y de reconfiguración de la cadena de suministro, afirma que existe el riesgo de una inflación persistente y aún más alza de tasas.
Es posible que ya haya comenzado un gran estrechamiento de capital
El ajuste global de capital ya está pasando de presión macroeconómica a daños de mercado.
Con la competencia por capital entre financiamiento soberano y de IA creciendo, las acciones bancarias europeas cayeron bruscamente: el 9 de octubre, el índice bancario europeo SX7E bajó un 4% intradiario, perforando su media móvil de 100 días; los activos franceses se están revalorizando, y los diferenciales de los bonos italianos y españoles a 10 años frente a los franceses también se redujeron drásticamente, pasando a terreno negativo.
Privorotsky, de Goldman Sachs, cree que bajo la apariencia de los movimientos del mercado se está gestando un problema mucho mayor.
En la era posterior a la crisis financiera, la economía mundial dependía de ahorros abundantes y tasas estructuralmente bajas. Los sistemas fiscales de los países también se construyeron suponiendo que el capital barato existirá por mucho tiempo. Ahora esa premisa se está desmoronando.
La demanda de financiamiento soberano sigue siendo enorme y la inteligencia artificial genera necesidades de capital sin precedentes. Según reportes, SpaceX busca 40.000 millones en financiamiento y Broadcom explora oportunidades por más de 50.000 millones. Estas demandas chocan con los gobiernos y otras empresas por el mismo grupo de fondos.
Si la inversión en IA es capaz de generar entre 20% y 30% de tasa interna de retorno, endeudarse al 10% sigue siendo razonable. Pero, ¿qué pasa con los otros sectores que también necesitan capital? Esto tal vez explique por qué el rendimiento real no baja. Si el mercado espera gran emisión de bonos corporativos privados de alta calidad, perderá interés en comprar deuda soberana.
Privorotsky plantea dos posibles desenlaces: primero, que la IA logre autofinanciarse y alivie la presión; segundo, que el capital sea racionado en otros sectores y los segmentos más frágiles de la economía empiecen a romperse.
Los diferenciales de crédito de grado CCC pueden estar mostrando señales de advertencia temprana. Si el segmento de crédito más débil sigue presionado, el ajuste de capital ya no es solo un problema del mercado de tasas,
sino que está llegando a las empresas y activos con menor acceso a financiamiento.
¿Quién será el primero en ser "expulsado"?
Ray Dalio, en su última entrevista en The Julia La Roche Show, describe esta estructura como un "infarto de miocardio" inducido por la deuda: cuando el costo del dinero sube al nivel suficiente para filtrar a los prestatarios marginales, el mercado entra en una "asignación forzosa de demanda" pasiva y cruel.
La presión de la oferta es cuantificable: el gobierno federal estadounidense gasta unos 7 billones de dólares al año, recauda 5 billones y debe cubrir un déficit de 2 billones con emisión constante, y gran parte del espacio fiscal está erosionado por los intereses. Al mismo tiempo, las empresas piden grandes sumas prestadas para centros de datos de IA. Ambas fuerzas suman presión por el lado de la oferta de bonos.
La demanda es inestable. Inversores extranjeros poseen un tercio de los bonos estadounidenses, pero Japón y China, los principales tenedores, están reduciendo sus posiciones. Si los compradores tradicionales se retiran, el mercado de bonos necesitará mayores rendimientos para atraer nuevos inversores o para que se retire parte de la demanda de préstamos.
Dalio cree que la expansión de deuda gubernamental y de los gigantes de IA empuja las tasas libres de riesgo y los diferenciales de crédito; los elementos de menor calidad crediticia quedan fuera; la inversión inmobiliaria, de consumo, manufacturera y de pymes se debilita; los riesgos de crédito salen a la luz, y la presión finalmente llega a la economía real. Los prestatarios hipotecarios y propietarios particulares serán los primeros en ser expulsados, a lo que seguirá tensión en un mercado de capitales más amplio, y finalmente llegará a la economía real.
El capital tiene un costo, y el crecimiento también tiene precio
El valor a largo plazo de la IA no debería estar en duda. Como dijo Dimon, la IA podría crear un valor enorme, e incluso revolucionar la productividad y la estructura social como lo hizo Internet.
Pero "la IA tiene valor" no significa que "cualquier precio de inversión en IA sea razonable"; que "el gobierno pueda emitir deuda" no significa que "la deuda pueda expandirse ilimitadamente sin costo".
Cuando la IA necesita dinero para construir centros de datos, el gobierno estadounidense precisa cubrir un déficit de 2 billones, Europa requiere fondos para tapar agujeros fiscales y la normalización de tasas japonesas "chupa" capital local, la competencia global en los mercados de capitales inevitablemente se intensificará.
Que suban las tasas no significa que la economía colapse de inmediato; pero sí implica que el capital ya no será abundante y barato para todos, el financiamiento dejará de ser barato y los precios de los activos no podrán seguir apoyándose en la expectativa de liquidez perpetua.
El cambio más profundo en el mercado de bonos quizá no sea que los rendimientos lleguen a cierto nivel, sino que el mercado empieza a redescubrir una realidad: el dinero no es infinito.
Cuando el capital empiece a ser racionado a la fuerza, los primeros en verse afectados serán los activos marginales y los prestatarios de bajo crédito; después serán los mercados de capital; y finalmente, la presión se transmitirá al empleo, el consumo, los bienes raíces y la inversión productiva.
La "guerra por el capital" mundial ya comenzó, y la tormenta de bonos quizás apenas está en sus inicios.
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