Nomura advierte: los índices bursátiles estadounidenses están "gravemente distorsionados", diez acciones aportan el 70% de las ganancias del S&P, alerta por un nuevo impacto del diésel

Bajo una aparente calma en el mercado accionario estadounidense, un mercado bajista rotativo se está extendiendo silenciosamente.

El estratega de activos múltiples de Nomura, Charlie McElligott, advirtió en un informe del 8 de octubre que, aunque el S&P 500 prácticamente no se ha movido en los últimos dos meses, el 85% de sus componentes ya han entrado en una corrección técnica; la “calma” del índice no es más que una ilusión creada por una estructura de mercado sumamente concentrada.

McElligott señala que sólo diez acciones contribuyeron con el 70% del aumento del 23% del S&P 500 desde el 30 de marzo, siendo Nvidia responsable, por sí sola, del 13%. Mientras tanto, la escasez de diésel en Europa se está transmitiendo a todo el mercado a través de la volatilidad de las tasas de interés, constituyendo una "mecha" que puede encenderse en cualquier momento.

En las horas siguientes a la publicación del informe de Nomura, dos variables clave se materializaron sucesivamente: Trump anunció que no atacaría a Irán antes de las elecciones de medio término, lo que hizo caer el precio del petróleo; de inmediato, el Financial Times reveló que la facturación anualizada de OpenAI es mucho menor de lo que habían sugerido a los inversores, lo que llevó al Nasdaq a caer más de un 1% ese jueves y golpeó duramente al sector de inteligencia artificial (IA).

Estas dos noticias afectaron directamente la lógica central descrita por McElligott: una estructura “gravemente distorsionada” en la que un puñado de ganadores de IA sostiene el índice, mientras que el resto de los componentes cae considerablemente bajo la superficie. El análisis de Nomura muestra que la correlación actual del mercado está en niveles muy bajos que solo se han visto dos veces en los últimos 25 años, en contextos históricos que corresponden a la víspera de la crisis financiera global de 2007 y al "Volmageddon" de 2018.

El índice “se mantiene firme”, pero el bear market se esconde bajo la superficie

Desde el golpe de “desapalancamiento por momentum/ cierre de posiciones de IA” en julio, el S&P 500 se ha movido menos del 1% en su totalidad, y los indicadores de volatilidad han sido comprimidos: la volatilidad realizada a 10 días del SPX es solo 7, la volatilidad implícita at-the-money a tres meses está en el percentil 2 del último año, y la inclinación put/call de 25-delta es todavía más baja, en el percentil 0.4.

Sin embargo, esta calma contrasta fuertemente con la dramática dispersión a nivel de acciones individuales. En el último mes, el S&P 500 apenas se movió un 0,8%, mientras que la volatilidad promedio de sus componentes alcanzó el 8,9%, una diferencia del 8,1% que está en el percentil 95 de los últimos 30 años. AMD subió un 39,5% en el mes, Intel un 27,6%; mientras que Netflix bajó un 18,2% y las acciones bancarias también sufrieron presión.

Desde una perspectiva más macro, el daño a los componentes es impactante:

• El 85% de los componentes del S&P 500 han retrocedido más del 10% desde sus máximos históricos
• El 59% ha retrocedido más del 20%
• El 41% ha retrocedido más del 30%
• El 26% ha retrocedido más del 40%
• El 17% ha retrocedido más del 50%

En otras palabras, el índice está a un paso de su máximo histórico, pero un sexto de los componentes ya han perdido la mitad de su valor. McElligott califica esto como una "corrección rotativa significativa", y critica a quienes sostienen que "el mercado no refleja el riesgo de tasas de interés"—los sectores sensibles a tasas han sido duramente golpeados en el último mes y medio: salud -3,5%, consumo discrecional -3,6%, servicios públicos -4,6%, industria -5,8%, finanzas -7,7%, materiales -7,9% y REITs -9,8%. Sólo tecnología, medios, telecomunicaciones (TMT) y energía han tenido rentabilidad positiva en los últimos 30 días dentro del S&P 500.

Diez acciones aportan el 70% de las subas: la concentración alcanza niveles extremos

Los datos de Nomura revelan el mecanismo central de esta "ilusión". Desde el 30 de marzo, el S&P 500 aumentó un 23% en total, de los cuales diez acciones aportaron el 70%: Nvidia sola aportó el 13%, Micron, Apple y Microsoft aportaron cada una aproximadamente el 9%, y las otras 490 acciones juntas solo generaron el 30%.

Desde el 3 de agosto, el "Mag 7" (los siete grandes gigantes tecnológicos) subió un 7,7%, el S&P 500 subió un 2,6%, pero el S&P 500 con pesos iguales cayó un 3%.

McElligott define este fenómeno como "bifurcación temática" (Thematic Bifurcation):

Unos pocos ganadores en IA soportan todo el avance del índice, mientras el resto se queda atrás por el desplazamiento de capital y ánimo, riesgos de disrupción por IA y el impacto de tasas más altas.

La baja correlación actualmente en el mercado solo tiene dos precedentes históricos comparables. La correlación implícita a un mes del S&P 500 está en el percentil 1,8 del último año, y la correlación realizada a un mes en el percentil 0,7.

Según Bloomberg, el estratega de derivados de Goldman Sachs, Brian Garrett, señaló que, en los últimos 25 años, sólo hubo dos períodos con correlaciones realizadas tan bajas: la víspera de la crisis financiera global y el Volmageddon.

El mercado de opciones "sólo teme las subas"; el Gamma suprime la volatilidad

La calma a nivel del índice no es casualidad, sino resultado de fuerzas estructurales activamente sostenidas.

McElligott señala que la “oferta de volatilidad” del índice es masiva, especialmente por los flujos de venta de opciones intradía 0DTE/1DTE, en su mayoría originados en estrategias QIS de prima de riesgo de volatilidad (VRP), saturando las posiciones Gamma de los creadores de mercado e impidiendo oscilaciones significativas. El rango Gamma de clientes 0DTE estimado por Nomura llega a 14.000 millones de dólares, en el percentil 100.

Las ganancias de vender volatilidad son asombrosas: la relación de Sharpe a 10 días de vender puts de 25-delta diarios del S&P alcanza 13,9, y la de vender strangles diarios es de 14,2.

Más allá de las estrategias QIS, el tamaño de los fondos de rendimiento en derivados también es considerable. Los activos gestionados por fondos de derivados/rendimiento llegan actualmente a 322.000 millones de dólares, un aumento de 222.000 millones desde 2020, y junto a productos estructurados, la oferta mensual de Vega llega a 41,5 millones de Vega.

La baja volatilidad realizada refuerza esta dinámica: las exposiciones del mercado estadounidense de estrategias de control de volatilidad, CTAs y fondos de paridad de riesgo han vuelto al percentil 86, cerca del máximo del año.

Lo más anómalo es la estructura de inclinación de opciones: la inclinación put está en el percentil 0.4 del último año, mientras que la call llega al percentil 99.6 (el gráfico de Nomura muestra percentil 100). Casi nadie compra protección bajista, “el único miedo es el riesgo de subas extremas”—muchos inversores institucionales se ven presionados a perseguir subas por tener exposición insuficiente a las acciones núcleo de IA, acumulando potencial para seguir subiendo.

Escasez de diésel: la mecha oculta en la volatilidad de tasas

McElligott identifica la energía—en particular, la escasez de diésel en Europa—como el eslabón más vulnerable de toda la estructura de mercado. Su juicio central: el "crack spread" del diésel = volatilidad de tasas de interés.

La cadena lógica es clara: Europa y Asia enfrentan escasez energética, la capacidad de refinación mundial (excepto Asia e India) es seriamente insuficiente. Trump amenazó previamente con una "prohibición al diésel", forzando a Europa a liberar reservas de emergencia superiores a lo esperado (solo Francia liberó 10 millones de barriles), pero eso solo mantiene el suministro por alrededor de un mes y no soluciona el cuello de botella estructural en refinación.

Actualmente, el crack spread del diésel de la UE está en 85; la volatilidad anual implícita de tasas a 1 año en la Eurozona es de 112,6, y ambos han evolucionado en tándem desde febrero—en la práctica, los operadores de tasas están operando el diésel.

El mercado energético europeo también está en máximos anuales: la electricidad a un año en Alemania se ubica en 138, el gas en Países Bajos en 79, el gas en Reino Unido en 196, y el precio del diésel en 1.485 dólares.

McElligott advierte que, incluso si la situación con Irán se relaja temporalmente, la escasez estructural de capacidad de refinación persiste, “por más posts de Truth Social que se publiquen, no se puede refinar un barril de diésel”.

Tres posibles caminos de trading y los riesgos principales

Ante este complicado escenario, McElligott propone tres estrategias de trading:

Primero, perseguir subas extremas (right-tail). Durante la temporada de balances del próximo mes, comprar spreads alcistas sobre tecnológicas grandes apostando a que los resultados de IA vuelvan a impulsar al S&P 500 hacia los 8.000 puntos. Actualmente, la inclinación call está en el percentil 99; para las instituciones que siguen subexpuestas, la asimetría de la apuesta es atractiva.

Segundo, apostar en corto sobre la prima energética en un contexto de expectativas de paz. Si Trump envía señales de negociación con Irán antes de las elecciones de medio término, la prima energética y la volatilidad de tasas deberían caer; en ese caso, puede ser el momento de rotar hacia calls de oro y Russell 2000 (IWM) como activos “sobrevendidos”.

Tercero, mantener exposición a la volatilidad de tasas, pase lo que pase. McElligott recomienda posicionarse largo en Vega de tasas USD/EUR y mantener strangles de swaption a largo plazo como cobertura, ya que incluso si la temporada de balances es fuerte, las expectativas sobre la tasa terminal podrían subir y la política de la Fed requerirá recalibrarse a un rango “realmente restrictivo”.

Backtests de Nomura muestran que, en entornos de inflación en el quintil más alto, el retorno mensual promedio de un strangle de swaption USD a 20 años es superior al 1%, proveniente casi íntegramente del Vega.

Los datos de ingresos de OpenAI golpean el relato de la IA

El día de la publicación del informe de McElligott, dos eventos clave validaron su marco analítico. Trump anunció en Truth Social que no atacarían Irán antes de las elecciones de medio término, haciendo que los precios del petróleo caigan, lo que confirma el escenario de “reconciliación” descrito por McElligott.

Sin embargo, el impacto mayor llegó con la noticia del Financial Times de que los ingresos anualizados de OpenAI rondan los 20.000 millones de dólares, muy por debajo de los aproximadamente 70.000 millones que previamente comunicaron a los inversores, una diferencia de unos 50.000 millones. Tras el anuncio, el Nasdaq cayó más del 1% ese día y el sector de IA experimentó ventas masivas.

Los analistas consideran que, esta cifra golpea directamente el supuesto central que sostiene toda la estructura del mercado: la autenticidad y sostenibilidad del crecimiento de la demanda por IA, y desafía de frente la lógica detrás de trades de financiación en chips como Nvidia y Broadcom (AVGO).

El escenario alcista de McElligott parte de la hipótesis de que el “efecto goteo” del capex en IA acabará beneficiando a las otras 493 acciones: la contribución de Mag 7 al crecimiento de beneficios del S&P 500 pasó del 15% al 7%, mientras que la del resto subió del 7% al 13% y después al 18%.

Pero el punto de inicio de esa lógica —la autenticidad de la demanda de IA— acaba de ser sacudido por primera vez a partir de documentos internos de inversores de OpenAI.

Actualmente, la correlación del mercado está en niveles solo vistos en vísperas de la crisis financiera global y el Volmageddon, la inclinación put está en el percentil 0,4, y casi todos están vendiendo riesgo de cola izquierda con un Sharpe de 14x. El strangle de swaption de McElligott podría ser hoy el seguro de mejor relación costo-beneficio del mercado.