Nomura avertit : les indices boursiers américains sont "gravement déformés", dix actions représentent 70% de la hausse du S&P ; attention à l'impact potentiel du diesel
McElligott estime que le S&P 500 connaît une « prospérité illusoire » : 85 % des actions qui le composent ont déjà corrigé (un sixième ayant perdu la moitié de leur valeur). Plus préoccupant encore, la faible corrélation actuelle des marchés n’a été observée que juste avant la crise financière de 2007 et lors de l’« apocalypse de la volatilité » en 2018. Le marché fait face à deux risques majeurs : premièrement, la déception des revenus d’OpenAI (seulement 30 % des attentes) remet en question la tendance de l’IA ; deuxièmement, le déficit structurel dans le raffinage fait que « l’écart du diesel devient la volatilité des taux d’intérêt », constituant ainsi une bombe à retardement.
Sous la surface apparemment calme des actions américaines, un marché baissier tournant se propage silencieusement.
Charlie McElligott, stratège cross-actifs chez Nomura, a averti dans son rapport du 8 octobre que si l’indice S&P 500 n’a pratiquement pas bougé depuis près de deux mois, 85 % de ses composants sont déjà entrés en correction technique ; le « calme » de l’indice n’étant qu’une illusion créée par une structure de marché extrêmement concentrée.
McElligott souligne que seulement dix actions ont contribué à 70 % de la hausse de 23 % du S&P 500 depuis le 30 mars, Nvidia à elle seule en accaparant 13 %. Dans le même temps, la pénurie de diesel en Europe, transmise à l’ensemble du marché via la volatilité des taux d’intérêt, constitue une « mèche » prête à exploser à tout moment.
Quelques heures après la publication du rapport de Nomura, deux variables clés sont tombées coup sur coup : Trump a annoncé qu’il n’attaquerait pas l’Iran avant les élections de mi-mandat, ce qui a immédiatement fait chuter les prix du pétrole ; le Financial Times a ensuite révélé que le chiffre d’affaires annualisé d’OpenAI était bien inférieur aux prévisions communiquées aux investisseurs, le Nasdaq chutant de plus de 1 % ce jeudi-là, le secteur de l’IA ayant été fortement impacté.
Ces deux informations ont violemment déstabilisé la logique centrale du marché décrite par McElligott — une structure « très distordue » où quelques gagnants de l’IA portent l’indice tandis que le reste du marché subit d’importantes baisses sous la surface. L’analyse de Nomura montre que la corrélation actuelle du marché est à un niveau historiquement bas, observé seulement deux fois en 25 ans, soit juste avant la crise financière mondiale de 2007 et lors du « Volmageddon » de 2018.
L’indice stagne, tandis qu’un marché baissier est en cours sous la surface
Depuis le choc de « deleveraging momentum / débouclage IA » en juillet, le S&P 500 n’a fluctué que d’environ 1 %, toutes les mesures de volatilité se contractant : la volatilité réalisée sur 10 jours du SPX est seulement de 7, la volatilité implicite à trois mois at-the-money est au 2ème percentile sur un an, le skew put/call à 25-delta tombant au 0.4ème percentile.
Cependant, ce calme contraste fortement avec une violente polarisation au niveau individuel des actions. Le mois dernier, le S&P 500 n’a bougé que de 0,8 %, mais l'amplitude moyenne des composants a atteint 8,9 %, soit un écart de 8,1 points de pourcentage, situé au 95ème percentile des 30 dernières années. AMD a gagné 39,5 % en un mois, Intel 27,6 % ; tandis que Netflix a chuté de 18,2 %, et les banques sont également sous pression.
D’un point de vue plus macroéconomique, les dommages subis par les composants sont frappants :
- 85 % des composants du S&P 500 ont reculé de plus de 10 % par rapport à leur sommet historique
- 59 % ont baissé de plus de 20 %
- 41 % ont chuté de plus de 30 %
- 26 % ont reculé de plus de 40 %
- 17 % ont perdu plus de 50 %
En d’autres termes, l’indice est proche de son plus haut historique, mais un sixième des composants a déjà perdu la moitié de sa valeur. McElligott qualifie cela de « correction majeure tournante », critiquant ceux qui pensent que « le marché actions n’a pas pricé le risque de taux » — les secteurs sensibles aux taux d’intérêt subissent de lourdes pertes depuis un mois et demi : santé -3,5 %, consommation discrétionnaire -3,6 %, utilités -4,6 %, industrie -5,8 %, financier -7,7 %, matériaux -7,9 %, REITs -9,8 %. Sur les 30 derniers jours, seules la technologie, les médias, les télécoms (TMT) et l’énergie sont dans le vert au sein du S&P 500.
Dix actions portent 70 % de la hausse, risque de concentration extrême
Les données de Nomura révèlent le mécanisme central de cette « illusion ». Depuis le 30 mars, le S&P 500 a progressé de 23 %, dont 70 % de la hausse provient de dix actions : Nvidia à elle seule 13 %, Micron, Apple et Microsoft environ 9 % chacune ; les 490 autres n’ayant contribué qu’à hauteur de 30 %.
Depuis le 3 août, les « Mag 7 » (les sept géants technos) ont gagné 7,7 %, le S&P 500 2,6 %, alors que le S&P 500 à pondération égale a perdu 3 %.
McElligott définit ce phénomène comme une « bifurcation thématique » :
Quelques gagnants de l’IA portent la totalité de la dynamique haussière de l’indice, le reste du marché étant « évincé » en capitaux et en sentiment, sur fond de risques de disruption IA anticipés et de pression des taux d’intérêt.
La corrélation du marché est aujourd’hui à un niveau historiquement bas, n’ayant connu que deux précédents comparables. Sur un mois, la corrélation implicite du S&P 500 est au 1,8ème percentile, la corrélation réalisée sur un mois au 0,7ème percentile sur un an.
Selon Bloomberg, Brian Garrett, stratégiste produits dérivés chez Goldman Sachs, a noté que seuls deux autres moments en 25 ans ont enregistré un niveau de corrélation réalisée aussi faible — la veille de la crise financière mondiale et le Volmageddon.
Le marché des options ne craint qu’une hausse supplémentaire, le Gamma écrase la volatilité
Le calme sur l’indice n’est pas fortuit, mais maintenu activement par des forces structurelles.
McElligott explique que la « fourniture de volatilité » sur les indices est massive, en particulier via la vente d’options intrajournalières 0DTE/1DTE, principalement menée par les stratégies QIS de prime de risque de volatilité (VRP), saturant ainsi les positions Gamma des market makers et bloquant la possibilité de mouvements importants. Selon Nomura, l’intervalle Gamma client sur les 0DTE atteint 14 milliards de dollars, au 100ème percentile.
Les rendements engendrés par la vente de volatilité sont extraordinaires : la vente d’options put à 25-delta sur le S&P à échéance journalière présente un ratio Sharpe de 13,9 sur 10 jours, la vente de straddles daily atteint un Sharpe de 14,2.
Au-delà des QIS, les fonds de rendement sur produits dérivés jouent aussi un rôle significatif. L’encours des fonds dérivés/rendement atteint 322 milliards de dollars aujourd’hui, en hausse de 222 milliards depuis 2020, l’apport combiné des fonds et produits structurés s’élève à 41,5 millions de Vega par mois.
La faible volatilité réalisée nourrit un cercle auto-renforçant : les expositions actions américaines des stratégies de contrôle de la volatilité, CTA et fonds « risk parity » remontent au 86ème percentile, proche des récents plus hauts annuels.
La structure du skew des options est particulièrement inhabituelle : le put skew est au 0,4ème percentile, tandis que le call skew atteint le 99,6ème percentile (100ème selon le graphique de Nomura). Pratiquement personne ne se protège contre la baisse, « la seule peur étant une hausse extrême à droite » — de nombreux investisseurs institutionnels, encore sous-exposés aux actions IA majeures, subissent une forte pression à la hausse, une dynamique de rattrapage qui s’accumule.
Pénurie de diesel : le détonateur invisible de la volatilité des taux
McElligott qualifie l’énergie — et tout particulièrement la pénurie de diesel en Europe — d’élément le plus vulnérable de la structure de marché actuelle. Son jugement central : cracks sur le diesel = volatilité des taux d’intérêt.
La chaîne logique est claire : l’Europe et l’Asie font face à une pénurie d’énergie, et les capacités mondiales de raffinage (hors Asie et Inde) sont gravement insuffisantes. Trump a précédemment menacé d’un « embargo sur le diesel », poussant l’Europe à ouvrir des réserves d’urgence plus importantes que prévu (rien qu’en France, 10 millions de barils de diesel), mais cela ne tiendra qu’un mois et ne résout pas la pénurie structurelle des capacités de raffinage.
Le crack de diesel de l’UE est actuellement à 85, la volatilité sur les taux EUR à 1 an/1 an à 112,6, les deux évoluant presque en tandem depuis février — les traders de taux jouent en fait le diesel.
Les marchés européens de l’énergie sont également sur des sommets annuels : le prix forward de l’électricité allemande à un an 138, le gaz néerlandais près de 79, le gaz britannique à 196, le diesel à 1 485 dollars.
McElligott prévient que même si la situation en Iran se calme temporairement, la pénurie structurelle en raffinage demeure : « Aucun message Truth Social, aussi nombreux soit-il, ne produira un seul baril de diesel ».
Trois scénarios d’arbitrage et risques clés
Face à cette situation complexe, McElligott propose trois axes stratégiques :
Premièrement, chasser la hausse extrême (right tail). Durant la saison de résultats à venir, acheter des call spreads sur les grandes techs, misant sur un nouvel effet positif de l’IA et une poursuite du rally du S&P 500 vers 8 000 points. Le call skew étant au 99ème percentile, la stratégie reste asymétrique pour les institutionnels toujours sous-investis.
Deuxième, vendre la prime énergie sur l’anticipation de la paix. Si Trump donne un signal de négociation avec l’Iran avant les élections de mi-mandat, l’énergie et la volatilité des taux devraient fortement refluer, offrant alors des opportunités sur l’or et les calls sur Russell 2000 (IWM) ou autres actifs « survendus ».
Troisièmement, conserver une exposition à la volatilité des taux dans tous les cas. McElligott recommande du long Vega sur USD/EUR rates, ou des straddle swaps longue maturité, car même en cas de bons résultats des entreprises, les attentes sur le taux terminal pourraient remonter et la FED devrait reviser le chemin de sa politique monétaire vers davantage de « restriction ».
Le backtest de Nomura montre que le straddle swap 20 ans sur USD, dans les 20 % d’environnements les plus inflationnistes, rapporte plus de 1 % par mois en moyenne, presque intégralement grâce à la composante Vega.
Les chiffres d’OpenAI frappent le récit sur l’IA
Le jour même de la publication du rapport de McElligott, deux événements majeurs ont validé son cadre d’analyse. Trump a annoncé sur Truth Social qu’il n’attaquera pas l’Iran avant les élections, faisant immédiatement baisser le pétrole, illustrant le scénario de « réconciliation » de McElligott.
Mais de façon encore plus marquante, selon Financial Times, les revenus annuels d’OpenAI seraient d’environ 20 milliards de dollars, très loin des 70 milliards promis aux investisseurs, soit un écart de près de 50 milliards. Après l’annonce, le Nasdaq a chuté de plus de 1 % la journée-même, le secteur de l’IA étant massivement vendu.
Selon les analystes, ces chiffres frappent le fondement même du marché actuel : la réalité et la durabilité de la demande en IA, défiant aussi la logique de financement sur Nvidia, Broadcom (AVGO) et autres semi-conducteurs.
Le scénario haussier de McElligott repose sur l’idée que les« effets de ruissellement » des CAPEX IA finiront par profiter aux 493 autres actions du S&P 500 — la contribution des Mag 7 à la croissance des bénéfices du S&P étant tombée de 15 % à 7 %, tandis que celle des 493 autres titres est passée de 7 % à 13 %, puis à 18 %.
Mais le point de départ de cette logique reste la réalité de la demande IA, une hypothèse qui vient d’être fortement remise en cause par les propres documents investisseurs d’OpenAI.
Aujourd’hui, la corrélation du marché est au niveau historiquement observé juste avant la crise de 2008 et le Volmageddon, le put skew à 0,4ème percentile, presque tout le monde short la queue gauche du risque avec un ratio Sharpe de 14. Le straddle swap de McElligott pourrait bien être la couverture la plus attractive actuellement sur le marché.
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