"Imbal hasil obligasi AS yang tinggi + dolar AS yang kuat" menguji pasar negara berkembang

Morgan Stanley percaya bahwa meskipun imbal hasil obligasi AS melonjak tajam dan dolar menguat sehingga memberi tekanan pada aset pendapatan tetap dan valas di pasar negara berkembang, penyesuaian tersebut cenderung berlangsung secara teratur daripada aksi jual besar-besaran; namun, tidak ada lagi selisih harga yang murah, sehingga investor perlu menunggu valuasi bergerak berlebihan sebelum menambah posisi.

Laju kenaikan tajam imbal hasil obligasi pemerintah AS, ekspektasi The Fed yang kemungkinan masih akan menaikkan suku bunga dua kali lagi, penguatan dolar, serta harga minyak yang terus tinggi—kombinasi ini biasanya cukup untuk membuat aset pasar negara berkembang berkinerja buruk secara signifikan. Namun kenyataannya tahun ini cukup mengejutkan: meski imbal hasil memang melunak, proses penyesuaian berjalan sangat teratur dan aset pasar negara berkembang masih mengungguli di beberapa aspek.

Kepala Strategi Valas Pasar Berkembang Morgan Stanley, James Lord, menunjukkan, saat ini kombinasi harga minyak, imbal hasil obligasi AS, dan dolar, secara total menjelaskan sekitar 55% hingga 60% variasi imbal hasil pendapatan tetap pasar negara berkembang berdenominasi mata uang keras (seperti obligasi dalam dolar AS atau mata uang internasional utama) dan mata uang lokal, sementara sebelum pecahnya konflik Iran, proporsinya hanya sekitar 25%. Ini berarti sensitivitas transimisi guncangan eksternal terhadap pasar negara berkembang telah meningkat tajam.

Pendapat dasar Morgan Stanley adalah: Dari posisi saat ini, pasar negara berkembang lebih mungkin memasuki zona imbal hasil rendah daripada mengalami aksi jual tidak teratur. Namun, seiring ruang buffer spread yang terus menyusut, setiap kali terjadi kembali peristiwa risiko global, kerentanan pasar tidak boleh diabaikan.

Pasar Obligasi Mata Uang Lokal: Aliran Dana Masuk Melebihi Imbal Hasil, Perbedaan Terbesar dalam Satu Dekade

Risiko struktural mulai menumpuk di pasar mata uang lokal negara berkembang. James Lord mengatakan, carry indeks valas pasar berkembang saat ini berada di titik terendah historis, tetapi dana yang masuk ke obligasi mata uang lokal jauh melampaui imbal hasil aktualnya.

Data menunjukkan, dalam tiga bulan terakhir, imbal hasil obligasi mata uang lokal pasar berkembang hanya berada pada sekitar persentil ke-45 secara historis, namun aliran dana masuk mencapai persentil ke-90; secara tahun kalender, deviasi ini adalah yang terbesar sejak 2013.

Morgan Stanley meyakini, perlambatan aliran dana masuk hampir pasti terjadi. Namun, resiliensi pasar sejauh ini menunjukkan bahwa investor masih memiliki keyakinan atas perbaikan fundamental pasar negara berkembang.

Kunci dari pandangan ini terletak pada kredibilitas kebijakan moneter. Saat ini, tingkat suku bunga riil di banyak bank sentral negara berkembang sudah berada di level tinggi, terutama di Brasil, Kolombia, dan Turki, yang memberi pasar ruang buffer tertentu. Institusi ini berpendapat:

Strategi carry trade di Mesir dan Nigeria tetap menarik berkat suku bunga riil yang tinggi, fundamental yang solid, serta reformasi yang terus berjalan, sehingga Morgan Stanley masih mempertahankan pandangan bullish. Hungaria diperkirakan akan mendorong penurunan imbal hasil dan penguatan euro terhadap forint Hungaria (EURHUF) karena perbaikan struktural jangka panjang dan potensi konvergensi ke zona euro.

Kredit Sovereign: Spread Tak Lagi Murah, Buffer Semakin Menipis

Dibandingkan dengan pasar mata uang lokal, kinerja kredit sovereign lebih menonjol. Sejak akhir Juni, imbal hasil obligasi pemerintah AS naik hampir 90 basis poin, namun spread sovereign negara berkembang hampir tidak bergerak sepanjang tahun. Secara historis, jika obligasi AS mengalami aksi jual lebih dari sekitar 50 basis poin, spread negara berkembang biasanya ikut melebar—namun kali ini, respons pasar sangat lambat.

James Lord mengidentifikasi tiga alasan utamanya:

Pertama, dibandingkan siklus risk-off sebelumnya, fundamental pasar negara berkembang kini lebih kuat, defisit transaksi berjalan masih terkendali, dan kebijakan tetap dalam kerangka ortodoks;

Kedua, tekanan jatuh tempo utang baru-baru ini jauh lebih mudah diatur dibandingkan tahun 2022;

Ketiga, faktor teknis pasar memberikan dukungan—pasokan obligasi sovereign negara berkembang relatif moderat, sementara penerbitan besar-besaran obligasi korporasi AS membuat konsentrasi posisi investor lintas pasar di negara berkembang menurun.

Namun, spread saat ini sudah tidak dapat dikatakan murah. Spread sovereign negara berkembang berada di sekitar 200 basis poin, sejalan dengan prediksi dasar Morgan Stanley untuk akhir tahun, dan rata-rata setara dengan kredit korporasi AS dengan rating yang sama. Artinya, jika terjadi guncangan global lagi, pasar nyaris tidak punya bantalan keamanan tambahan.

Sehubungan dengan itu, meski Morgan Stanley mengakui tantangan semakin berat, mereka tetap memilih untuk mempertahankan prediksi spread yang sama. Logikanya: kenaikan imbal hasil obligasi AS sebagian mencerminkan ketahanan pertumbuhan ekonomi, bukan semata-mata sentimen risk-off; inflasi masih menurun; imbal hasil obligasi agregat yang tinggi pada akhirnya akan menarik permintaan kembali; sementara jika harga minyak turun secara signifikan, tekanan inflasi dan ekspektasi kenaikan suku bunga The Fed akan ikut mereda.

Meskipun skenario dasar relatif moderat, strategi rekomendasi Morgan Stanley tetap cenderung defensif.

James Lord menunjukkan, untuk pasangan mata uang dengan sensitivitas tinggi terhadap faktor global dan spread rendah, melakukan lindung nilai taktis terhadap penguatan dolar lebih lanjut merupakan pilihan yang masuk akal, dengan rand Afrika Selatan (ZAR) dan peso Meksiko (MXN) patut menjadi perhatian.

Selain itu, Morgan Stanley mengingatkan investor untuk memperhatikan hasil pemilu presiden Brasil. Institusi ini menilai, harga pasar belum sepenuhnya merefleksikan risiko ekor dalam skenario pesimistis; jika hasil pemilu mengarah pada ekspektasi konsolidasi fiskal, baik aset pendapatan tetap maupun saham akan berpeluang mengalami kenaikan signifikan.