Nomura memperingatkan: Indeks saham AS "sangat terdistorsi", sepuluh saham menyumbang 70% kenaikan S&P, waspada terhadap dampak baru dari diesel

Di balik ketenangan permukaan pasar saham AS, sebuah bear market bergulir secara diam-diam.

Strategi lintas aset Nomura Charlie McElligott memperingatkan dalam laporan tanggal 8 Oktober bahwa meski indeks S&P 500 hampir tidak bergerak dalam dua bulan terakhir, 85% konstituennya telah mengalami koreksi teknikal. "Ketenangan" indeks hanyalah ilusi yang diciptakan oleh struktur pasar yang sangat terpusat.

McElligott menunjukkan, hanya sepuluh saham yang menyumbang 70% dari kenaikan 23% S&P 500 sejak 30 Maret, di mana Nvidia sendiri menyumbang 13%. Pada saat yang sama, kekurangan diesel di Eropa saat ini ditransmisikan ke seluruh pasar melalui volatilitas suku bunga, menjadi “sumbu” yang bisa memicu gejolak kapan saja.

Beberapa jam setelah laporan Nomura dirilis, dua variabel kunci langsung terealisasi: Trump mengumumkan tidak akan melakukan tindakan militer terhadap Iran sebelum pemilu tengah periode, harga minyak pun anjlok; Financial Times segera melaporkan bahwa pendapatan tahunan OpenAI jauh lebih rendah dari ekspektasi yang disampaikan kepada investor sebelumnya, Nasdaq turun lebih dari 1% pada hari Kamis dan sektor AI mengalami pukulan berat.

Kedua berita ini langsung menghantam logika inti pasar yang digambarkan McElligott——sebuah struktur "distorsi parah" di mana sedikit pemenang AI menopang indeks sementara saham lain turun tajam di bawah permukaan. Analisis Nomura menunjukkan, korelasi pasar saat ini berada di level terendah selama 25 tahun terakhir, hanya dua kali sejarah mengalami hal serupa: sebelum krisis keuangan global 2007 dan “Volmageddon” 2018.

Indeks ‘jalan di tempat’, namun bear market melanda di bawah permukaan

Sejak gejolak "leverage momentum unwinding/AI unwinding" bulan Juli, fluktuasi S&P 500 kurang dari 1%, volatilitas menyusut tajam: Volatilitas realized 10-hari SPX hanya 7, implied volatility ATM 3 bulan berada di persentil ke-2 dalam setahun terakhir, skew 25-delta put/call bahkan turun ke persentil 0.4.

Namun, ketenangan ini sangat kontras dengan divergensi tajam di level saham individual. Dalam sebulan terakhir, S&P 500 hanya bergerak 0.8% sementara rata-rata volatilitas saham konstituen mencapai 8.9%, selisih 8.1 poin persentase—di persentil ke-95 selama 30 tahun terakhir. AMD naik 39.5% sebulan, Intel naik 27.6%; sedangkan Netflix turun 18.2%, saham bank juga tertekan.

Dari perspektif makro, kerusakan saham konstituen sungguh mencolok:

• 85% saham S&P 500 telah mengalami penurunan lebih dari 10% dari puncak sejarah
• 59% turun lebih dari 20%
• 41% turun lebih dari 30%
• 26% turun lebih dari 40%
• 17% turun lebih dari 50%

Dengan kata lain, indeks hanya satu langkah dari puncak sejarah, tetapi satu dari enam konstituen telah anjlok lebih dari separuh nilainya. McElligott menyebut ini sebagai "rolling major correction", dan mengkritik pandangan yang menyebut "pasar belum memprice in risiko suku bunga"——sektor yang sensitif terhadap suku bunga sudah terpukul dalam 1,5 bulan terakhir: Alat kesehatan -3,5%, consumer discretionary -3,6%, utilitas -4,6%, industri -5,8%, keuangan -7,7%, material -7,9%, REIT -9,8%. Dalam 30 hari terakhir, hanya sektor teknologi, media, telekomunikasi (TMT), dan energi yang membukukan profit positif di S&P 500.

Sepuluh saham menopang 70% kenaikan, risiko konsentrasi ekstrem

Data Nomura mengungkap mekanisme inti "ilusi" ini. Sejak 30 Maret, S&P 500 naik 23%, di mana sepuluh saham menyumbang 70% kenaikan: Nvidia sendiri 13%, Micron, Apple, dan Microsoft masing-masing sekitar 9%, sedangkan 490 saham lainnya bersama-sama menyumbang hanya 30%.

Sejak 3 Agustus, "Mag 7" (tujuh raksasa teknologi) naik 7.7%, S&P 500 naik 2.6%, sedangkan S&P 500 equal-weight turun 3%.

McElligott mendefinisikan fenomena ini sebagai "Thematic Bifurcation":

Hanya sedikit pemenang AI yang menopang kenaikan indeks, sedangkan saham lain terus tertinggal karena tersingkir dari arus modal dan sentimen, ekspektasi risiko disrupsi AI, serta tekanan kenaikan suku bunga.

Korelasi pasar saat ini begitu rendah, hanya dua kali terjadi dalam sejarah. Implied correlation 1 bulan S&P 500 di persentil ke-1.8 setahun terakhir, realized correlation 1 bulan di persentil ke-0.7.

Menurut Bloomberg, strategi derivatif Brian Garrett dari Goldman Sachs sebelumnya menyebut, hanya dua periode dalam 25 tahun yang mengalami realized correlation serendah itu—yaitu sebelum krisis keuangan global dan Volmageddon.

Pasar opsi "hanya takut kenaikan", Gamma menekan volatilitas

Ketenangan di tingkat indeks bukan kebetulan, tapi didorong oleh kekuatan struktural yang aktif menjaga stabilitas.

McElligott menunjukkan, "supply volatilitas" indeks sangat besar, khususnya aksi jual opsi 0DTE/1DTE intraday, yang terutama berasal dari strategi QIS volatility risk premium (VRP), mengisi posisi Gamma market maker sehingga mengeliminasi kemungkinan volatilitas besar. Nomura menghitung range Gamma klien 0DTE mencapai +$14 miliar, di persentil ke-100.

Imbal hasil dari menjual volatilitas sangat luar biasa: Sharpe ratio 10 hari untuk penjualan opsi put S&P 25-delta harian mencapai 13,9, sedangkan strategi short strangle harian mencapai 14,2.

Selain strategi QIS, skala dana hasil derivatif juga patut diperhitungkan. Aset dana derivatif/yield kini mencapai $322 miliar, naik $222 miliar sejak 2020, dengan supply Vega dana dan produk struktural gabungan bulanan mencapai 41,5 juta Vega.

Realized volatility rendah membentuk siklus penguatan sendiri: Eksposur pasar saham strategi volatilitas, CTA, dan dana parity risiko AS telah kembali ke persentil ke-86, mendekati titik tertinggi tahun ini.

Yang paling anomali adalah struktur skew opsi: skew put di persentil ke-0,4 dalam setahun terakhir, sedangkan skew call setinggi persentil ke-99,6 (grafik Nomura menunjukkan persentil ke-100). Pelaku pasar hampir tak membeli proteksi downside, “satu-satunya ketakutan adalah risiko reli sisi kanan”—Banyak pelaku institusi kekurangan posisi di saham inti AI sehingga tertekan untuk mengejar kenaikan, menumpuk potensi dorongan ke atas lebih lanjut.

Kekurangan diesel: sumbu volatilitas suku bunga yang tersembunyi

McElligott mengidentifikasi energi—terutama kekurangan diesel Eropa—sebagai mata rantai paling rapuh dalam struktur pasar. Penilaiannya: selisih cracking diesel = volatilitas suku bunga.

Logikanya jelas: Eropa dan Asia menghadapi kekurangan energi, kilang global (kecuali Asia dan India) sangat kekurangan kapasitas. Trump sebelumnya mengancam dengan “larangan diesel,” memaksa Eropa melepaskan cadangan darurat besar-besaran (Prancis saja melepas 10 juta barel diesel), namun ini hanya cukup untuk sebulan dan tidak menyelesaikan kendala kapasitas kilang secara fundamental.

Spread diesel crack Eropa kini di 85, volatilitas suku bunga 1y1y zona euro di 112,6, keduanya hampir bergerak bersama sejak Februari—trader suku bunga sebenarnya memperdagangkan diesel.

Pasar energi Eropa juga di level tertinggi tahun ini: Listrik forward 1 tahun Jerman di 138, gas Belanda mendekati 79, gas Inggris di 196, harga diesel $1485.

McElligott memperingatkan, meski ketegangan Iran sedikit mereda, kekurangan kapasitas kilang tetap ada, "Berapa pun postingan Truth Social, tetap saja tidak bisa memproduksi satu barel diesel."

Tiga jalur transaksi dan risiko inti

Menghadapi situasi kompleks ini, McElligott menawarkan tiga strategi perdagangan:

Pertama, mengejar kenaikan sisi kanan. Dalam musim laporan keuangan mendatang, beli call spread saham teknologi besar, bertaruh laporan keuangan AI kembali mengangkat pasar, mendorong S&P 500 ke 8000. Skew call kini di persentil ke-99, untuk institusi yang masih underweight strategi ini menawarkan payoff asimetris.

Kedua, short excess premium energi dalam ekspektasi damai. Jika Trump memberi sinyal negosiasi Iran sebelum pemilu tengah periode, premium energi dan volatilitas suku bunga akan turun tajam, saat itulah bisa beralih ke call option emas dan Russell 2000 (IWM) yang "terlalu jatuh".

Ketiga, selalu pegang volatilitas suku bunga. McElligott menyarankan long Vega USD/EUR Rates, hold long-tenor Swaption strangle untuk lindung nilai, sebab sekalipun musim laporan keuangan cemerlang, ekspektasi terminal rate bisa naik, path Fed harus repricing ke zona "benar-benar ketat".

Backtest Nomura menunjukkan, USD 20-year 20-year Swaption strangle rata-rata menghasilkan >1% per bulan di lingkungan inflasi quintile tertinggi—hampir semuanya dari yield Vega.

Data pendapatan OpenAI mengguncang narasi AI

Di hari laporan McElligott dirilis, dua kejadian penting langsung mengonfirmasi kerangka analisanya. Trump mengumumkan di Truth Social tak akan menyerang Iran sebelum pemilu, harga minyak turun, membuktikan skenario "rekonsiliasi" McElligott.

Namun, yang lebih mengguncang, menurut laporan Financial Times, pendapatan tahunan OpenAI sekitar $20 miliar, jauh di bawah ekspektasi sekitar $70 miliar yang sebelumnya disampaikan kepada investor—selisih $50 miliar. Setelah kabar ini, Nasdaq turun lebih dari 1% hari itu, sektor AI dilepas besar-besaran.

Analisis menilai, data ini langsung menghantam premis utama yang mendukung struktur pasar—yaitu keaslian dan keberlanjutan pertumbuhan permintaan AI, sekaligus menantang logika modal pada saham chip seperti Nvidia, Broadcom (AVGO), dsb.

Skenario bull McElligott dibangun atas ekspektasi “efek tetesan belanja modal AI” pada 493 saham lainnya—kontribusi Mag 7 terhadap pertumbuhan laba S&P 500 turun dari 15% ke 7%, sementara 493 saham lain naik dari 7% ke 13% hingga 18%.

Namun, mata rantai logika ini berawal dari keaslian permintaan AI, dan premis tersebut baru saja terkena pukulan besar dari dokumen investor internal OpenAI sendiri.

Saat ini, korelasi pasar berada di level rendah yang hanya muncul jelang krisis global dan Volmageddon, put skew di persentil ke-0,4, hampir semua spekulan mem-pendek risiko tail kiri dengan rasio Sharpe 14 kali. Opsi strangle Swaption McElligott mungkin asuransi paling murah di pasar saat ini.