Anthropic, pemimpin AI, mengungkapkan kebenaran paling brutal di seluruh industri AI!

Beberapa bulan yang lalu, Anthropic masih dibandingkan dengan SpaceX, dan menggaungkan mitos valuasi sebesar 2 triliun dolar AS. Namun menjelang roadshow, tidak hanya harga penawaran di platform perdagangan saham lama yang sudah jatuh di bawah 1,7 triliun, beberapa institusi pembeli secara pribadi bahkan menyebutkan: Jika harga penawaran akhir tidak dipotong di bawah 1,5 triliun, tidak akan ada yang mau masuk untuk menanggung risiko di harga puncak.

Anehnya, Anthropic baru saja menunjukkan kartu truf yang bagus: pendapatan kuartal ketiga sebesar 16,8 miliar dolar AS, laba bersih pada basis penyesuaian untuk pertama kalinya, dan arus kas bebas sudah positif.

Laporan keuangan yang sempurna, mengapa malah mendapat respons negatif dari pasar modal? Karena di balik data yang tampaknya cemerlang, pasar sudah mencium aroma pemolesan laporan keuangan:

• Margin kotor yang dihitung tanpa mengurangi biaya pelatihan model baru;
• Pendapatan yang dibesar-besarkan melalui metode total revenue;
• Fakta melambatnya pertumbuhan yang tajam, di mana laju pertumbuhan kuartalan langsung turun menjadi sepertiga.

Artikel ini sangat mendalam. Ini sama sekali bukan konten kilat yang bisa dibaca dalam 3 menit atau sekedar mengutip beberapa judul berita lalu buru-buru membuat kesimpulan. Ini adalah hasil saya membedah rincian prospectus dan laporan keuangan Anthropic, lapis demi lapis untuk mengungkap fakta bisnis dan keuangannya.

Hari ini kita akan membahas tiga pertanyaan utama:

• Pertama, mengapa sebuah perusahaan AI yang mulai meraih laba justru dipotong valuasinya?
• Kedua, "segitiga mustahil laba" industri AI: perusahaan model, raksasa komputasi, dan klien korporasi; ketiganya ingin meraih keuntungan lebih banyak. Namun keuntungannya terbatas, jadi siapa paling banyak untung? Siapa yang bahkan bisa terjepit hingga tak dapat untung sama sekali?
• Ketiga, trik apa sebenarnya yang dimainkan Amazon dan Google dalam laporan keuangan mereka demi melindungi Anthropic?

Beri like dan simpan artikel ini terlebih dahulu. Setelah membaca sampai selesai, Anda akan tahu: apakah IPO 2 triliun dolar ini layak untuk Anda, serta mengapa saham AI yang Anda miliki bisa bergerak signifikan akibat "pertempuran" Anthropic kali ini.

Valuasi 2 Triliun Dolar, Butuh Dukungan Seperti Apa?

Sekarang mari kita bahas soal valuasi.

Tegaskan dulu: kita tidak sedang menilai apakah Anthropic adalah perusahaan yang baik. Yang perlu dinilai adalah, apakah penetapan harga IPO 2 triliun dolar memiliki fundamental yang cukup.

Kita bisa melihat ritme valuasinya:

• Pendanaan putaran G pada Februari tahun ini, valuasi 380 miliar dolar AS;
• Pendanaan putaran H pada Mei, valuasi langsung melonjak ke 965 miliar dolar AS;
• Kurang dari empat bulan, valuasi naik jadi sekitar 2,5 kali lipat;
• Pada harapan IPO sekarang, langsung tembus ke 2 triliun, lebih dari dua kali lipat putaran H.

Logika valuasi perusahaan: mereka memperkirakan pada 2028, pendapatan tahunan bisa mencapai 190 hingga 200 miliar dolar.

Dengan valuasi 2 triliun dibagi 200 miliar pendapatan, kira-kira setara 10 kali Price-to-Sales (P/S) Ratio forward. Untuk perusahaan teknologi besar dengan pertumbuhan tinggi, P/S forward 10 kali sebenarnya masih masuk akal.

Tetapi, rumus ini hanya masuk akal jika syarat utama terpenuhi: Pertumbuhan super tinggi, harus berlanjut!

Dan masalah utama justru ada di sini.

Lihat data kuartalan terbaru:

• Pendapatan tahun 2025 sebesar 4,59 miliar dolar AS;
• Pendapatan kuartal pertama 2026 sebesar 4,7 miliar dolar, satu kuartal langsung menyamai tahun sebelumnya;
• Pendapatan kuartal kedua 11,6 miliar dolar, pertumbuhan kuartal-ke-kuartal mencapai 147%;
• Pendapatan kuartal ketiga 16,8 miliar dolar, pertumbuhan kuartal-ke-kuartal turun menjadi 45%.

Objektifnya, pertumbuhan 45% di satu kuartal masih bagus. Tapi dalam logika valuasi pasar modal, valuasi tinggi sangat memperhatikan kecepatan percepatan.

Dari 147% turun ke 45%, laju pertumbuhan melambat dua pertiga hanya dalam satu kuartal. Ketika Anda menargetkan valuasi 2 triliun, pasar pasti lebih dulu melihat kemiringan tren yang menurun itu.

Lebih penting lagi, detail berikut sangat krusial:

Kuartal ketiga 16,8 miliar, jika diannualkan jadi sekitar 67,2 miliar. Padahal pada akhir Juli tahun ini, manajemen telah menyampaikan annualisasi mencapai 65 miliar, selisih keduanya hanya 3%.

Apa artinya? Bisa jadi dari Juli hingga September hampir tidak ada pertumbuhan; atau angka 65 miliar sebelumnya memang sudah mengandung pembesar. Mau yang mana pun, harapan pasar akan annualisasi 100 miliar dalam waktu dekat nyaris tidak mungkin.

Pendapatan Besar, Mulai dari Metode Penghitungan

Selain perlambatan pertumbuhan, masalah yang lebih mendalam adalah: metode pelaporan keuangan setiap unicorn AI sebenarnya tidak transparan.

Istilah yang sering didengar yaitu ARR (Annual Recurring Revenue), pada dasarnya adalah pendapatan bulanan dikali 12, dengan asumsi klien selalu memperpanjang kontrak. Namun dalam praktiknya, cara pengakuan pendapatan tiap perusahaan sangat berbeda.

Contohnya Anthropic, yang menjual model melalui Amazon AWS dan Google Cloud, menggunakan metode pembukuan "total revenue"; sedangkan OpenAI memakai "net revenue", yaitu pendapatan dikurangi bagi hasil dengan saluran distribusi, sisanya baru dicatatkan sebagai revenue.

Bisnisnya mirip, hanya karena metode akuntansi berbeda, pendapatan di pembukuan bisa berselisih 30% hingga 40%.

Sebelumnya, ARR OpenAI juga sempat keluar dengan beberapa versi, dan itu langsung memicu fluktuasi di pasar sekunder. Sekarang, pasar lebih kritis terhadap data operasional yang dilaporkan sendiri seperti ini.

Di Balik Margin Kotor Tinggi, Ada Investasi R&D Jangka Panjang

Pendapatan bisa jadi mengandung manipulasi, di sisi laba pertimbangannya lebih nyata.

Antrhopic menyebutkan bahwa margin operasional setelah penyesuaian pada kuartal ketiga di atas 11%, dan margin kotor setelah penyesuaian mencapai 85%.

Tapi margin kotor 85% ini belum dikurangi biaya pelatihan model baru. Di sektor AI, pretraining model besar dan iterasi terus-menerus bukanlah belanja modal satu kali, melainkan harus diinvestasikan secara terus-menerus dalam biaya R&D.

Jika menggunakan standar akuntansi GAAP yang ketat, pada 2025 kerugian operasional mencapai 8,06 miliar dolar AS, dan rugi bersih sekitar 42 miliar dolar AS.

Meskipun 34 miliar dolar dari angka itu merupakan biaya non-kas, pada level operasional, perusahaan tetap memikul tekanan kerugian yang signifikan.

Pada akhirnya, juga ada risiko struktural yang paling mudah diabaikan: ketergantungan erat pada raksasa komputasi.

Amazon dan Google secara formal adalah pemegang saham dan kanal distribusi, tapi pada hakikatnya mereka adalah penyedia infrastruktur komputasi, dan secara ekosistem juga bisa menjadi pesaing potensial.

Dalam sepuluh tahun ke depan, Anthropic telah berjanji membeli cloud dan komputasi dari beberapa mitra utama setidaknya senilai 518 miliar dolar AS, sekitar 80% merupakan kewajiban yang tidak dapat dibatalkan.

Ini menimbulkan mismatch dalam keuangan perusahaan:

Pengeluaran bersifat wajib dan harus dibayar saat jatuh tempo; namun pendapatan bersifat fleksibel, klien membayar sesuai penggunaan, dan tidak wajib memperpanjang kontrak.

Selama masa pertumbuhan pesat industri, model ini memungkinkan perusahaan bergerak cepat mengambil pasar; namun jika monetisasi di hilir melambat, komitmen belanja wajib ini akan terus menjadi tekanan pada arus kas.

Kembali ke pertanyaan awal, mengapa pasar mulai mengevaluasi ulang target 2 triliun?

Sebab untuk menopang skala ini, syaratnya sangat berat: harus bisa menunjukkan laba GAAP yang solid di prospectus resmi, atau pertumbuhan kuartalan bisa kembali naik di atas 50% pada Q4.

Jika dua poin ini sulit dipenuhi, skenario yang lebih realistis adalah: valuasi terkoreksi dari 2 triliun ke kisaran 1,4 triliun hingga 1,7 triliun dolar AS, setara diskon 15% sampai 30% dari ekspektasi sebelumnya.

Kisaran harga ini, masih bisa memberi institusi yang masuk di putaran H ruang premi sekitar 50%, underwriter relatif mudah melewati proses, dan sejalan dengan harapan pemegang saham strategis.

Pada akhirnya, keputusan bisnis sebenarnya hanya satu kalimat:

Apakah Anthropic perusahaan dengan prospek teknologi bagus, dan apakah 2 triliun itu harga yang wajar, adalah dua hal yang sepenuhnya berbeda.

Sebagus apapun asetnya, jika membeli di harga mahal, dari sisi investasi tetap saja risiko tinggi.

“Segitiga Mustahil Laba” di Industri AI

Namun jika fokus dialihkan dari satu perusahaan Anthropic ke rantai nilai industri AI secara keseluruhan, Anda akan menemukan fenomena yang lebih tidak biasa:

Dalam tiga tahun terakhir, Wall Street hampir menganggap setiap mata rantai penting di industri ini sebagai "super winner".

• Perusahaan model seperti Anthropic, OpenAI: ingin menikmati margin kotor lebih dari 80% layaknya raksasa software tradisional, menopang valuasi triliunan dolar AS.
• Pemasok chip seperti Nvidia, Broadcom: memanfaatkan hambatan teknologi dan kelangkaan komputasi untuk mempertahankan margin laba dan pengembalian modal sangat tinggi.
• Raksasa infrastruktur cloud seperti Microsoft, Amazon, Google: setiap tahun menginvestasikan ratusan miliar dolar AS membangun data center, berharap revenue berkelanjutan dari penyewaan komputasi jangka panjang.

Bagaimana dengan klien korporasi pengguna AI?

Mereka juga berharap AI makin cerdas, makin murah, dan benar-benar bisa menyimpan manfaat dari peningkatan produktivitas ke dalam laporan laba mereka sendiri.

Seolah-olah semua pihak bisa menang. Tapi lalu siapa yang membayar keuntungan berlebih ini?

Inilah "segitiga mustahil laba" di industri AI.

Perusahaan model ingin margin laba seperti software, rantai pasok komputasi menuntut hasil tinggi terus-menerus, dan klien ingin harga rendah serta return tinggi. Nilai ekonomi yang sama tidak mungkin terus dibagi tanpa batas pada semua pihak.

Menciptakan Nilai 100 Yuan yang Sama, Untung Bisa Sangat Berbeda

Mengapa? Mari hitung sederhana.

Misalkan satu layanan AI menciptakan nilai ekonomi 100 yuan untuk perusahaan. Setelah dikurangi biaya pengembangan model, depresiasi komputasi, dan infrastruktur total 40 yuan, sisa 60 yuan jadi keuntungan yang dapat dibagi di antara para pihak industri.

Namun, siapa yang menerima 60 yuan itu ditentukan oleh siapa yang menguasai kekuatan harga.

Kondisi Pertama: Pemasok Komputasi Lebih Kuat

Jika GPU tercanggih dan listrik tetap langka, Nvidia dan cloud provider punya bargaining power lebih tinggi.

Misalkan klien membayar 65 yuan untuk layanan, 50 yuan mengalir ke hulu. Setelah dikurangi biaya:

• Pihak hulu untung 20 yuan;
• Klien memperoleh manfaat 35 yuan;
• Perusahaan model di tengah hanya mendapat 5 yuan.

Kondisi Kedua: Perusahaan Model Lebih Kuat

Ini juga model bisnis jangka panjang yang sangat diharapkan Anthropic untuk permintaan valuasi 2 triliun dolar bisa dipercaya pasar.

Jika Claude selalu terdepan dalam pengambilan keputusan, programming, dan Agent, juga sangat terintegrasi dengan workflow korporasi, serta mampu menekan biaya komputasi, maka laba bisa mengalir ke perusahaan model.

Klien rela membayar 70 yuan, biaya komputasi turun ke 35 yuan. Setelah dikurangi biaya lain:

• Perusahaan model untung 25 yuan;
• Pihak hulu hanya 5 yuan;
• Klien memperoleh 30 yuan keuntungan.

Kondisi Ketiga: Model Semakin Mirip, Perang Harga Industri

Dengan makin banyaknya model open source dan pesaing, korporasi merasa berbagai tugas bisa dilakukan model apa saja, lantas mengapa beli yang lebih mahal?

Pada akhirnya klien hanya mau membayar 40 yuan. Meski perusahaan model menekan biaya komputasi ke 33 yuan, setelah dikurangi biaya R&D dan operasional:

• Perusahaan model tetap rugi 3 yuan;
• Pihak hulu hanya untung 3 yuan;
• Klien mendapat 60 yuan keuntungan.

Tentu saja, ini hanya skenario, bukan data keuangan nyata.

Tetapi ini menunjukkan satu masalah:

Nilai ekonomi 100 yuan yang diciptakan AI tidak berubah, namun distribusi laba di dalam rantai industri bisa sangat berbeda.

Kenapa beberapa tahun terakhir semua pihak bisa rukun?

Karena permintaan AI meledak, total "kue" membesar cepat, sehingga konflik kepentingan sementara tertutup pertumbuhan. Tapi kini, ada risiko yang perlu diwaspadai: kelangkaan komputasi dan perang harga model di hilir bisa terjadi bersamaan.

Satu sisi komputasi mahal, sisi lain harga API model turun terus. Perusahaan model berada di tengah, margin laba bisa terjepit dari dua arah.

Ini juga memunculkan tren utama lainnya—deflasi kecerdasan.

Singkatnya, kemampuan AI semakin hebat, tapi harga per unit layanan cerdas makin murah.

• Kalau harga API turun 50%, volume penggunaan harus dua kali lipat untuk mempertahankan pendapatan;
• Jika harga turun 70%, volume harus tumbuh jadi 3,3 kali semula.

Dan dengan teknologi yang makin maju, beberapa tugas bahkan bisa diselesaikan dengan lebih sedikit Token, Agent yang kompleks justru konsumsi Token lebih banyak.

Jadi, walau tugas yang dikerjakan AI makin banyak, tidak berarti pendapatan dan laba perusahaan model juga ikut naik secara linier.

Inilah alasan Anthropic terus memperdalam Claude Code, berusaha masuk ke workflow inti perusahaan.

Sebab penentu kekuatan harga perusahaan model ke depan, bukan sekadar peringkat model, melainkan seberapa dalam klien bergantung pada produk Anda.

Jika sebuah perusahaan sudah integrasi Claude ke sistem kode, sistem izin dan proses otomatisasinya, bahkan bila ada model lain lebih murah pun mereka belum tentu mau ganti begitu saja. Sebab loyalitas dan biaya migrasi inilah yang bisa menjadi "moat" jangka panjang Anthropic.

Tetapi jika kemampuan model makin serupa, dan klien bisa kapan saja pindah ke penyedia lain yang lebih murah, maka mempertahankan margin laba tinggi akan sangat sulit.

Yang lebih penting lagi, tekanan laba di perusahaan model akhirnya bisa menyebar ke seluruh rantai industri AI. Tadi sudah disebut, komitmen belanja komputasi jangka panjang raksasa Anthropic. Jika pertumbuhan pendapatan tidak sesuai harapan, perusahaan bisa mengurangi pembelian baru, menunda ekspansi, bahkan menegosiasikan ulang kontrak.

Pada saat itu, cloud provider harus menghitung ulang utilitas data center dan ROI investasi; Nvidia, Broadcom sebagai pemasok chip pun menghadapi risiko perlambatan order ke depan.

Seluruh sektor perangkat keras dan infrastruktur AI bisa menghadapi revaluasi.

Jadi, IPO Anthropic kali ini, yang benar-benar pantas diamati bukan cuma apakah bisa menopang valuasi 2 triliun dolar AS. Ia bahkan mungkin menjadi titik balik penting bagi seluruh rantai nilai AI untuk menetapkan harga ulang.

Kenapa Amazon dan Google Masih Terus Investasi?

Sampai di sini, mungkin banyak yang masih bertanya:

Kalau pasar sudah mulai meragukan valuasi Anthropic, kenapa Amazon dan Google masih terus investasikan dana dan resource besar ke perusahaan ini?

Apakah semata-mata percaya pada teknologinya? Tentu saja tidak hanya itu. Karena perubahan valuasi Anthropic, kini tidak hanya berdampak pada para investornya sendiri, tetapi juga langsung tercermin dalam laporan keuangan para raksasa teknologi ini.

Ini menyangkut satu fenomena menarik—refleksivitas siklus valuasi.

Banyak orang mengira Amazon dan Google baru bisa membukukan profit dari investasi Anthropic setelah IPO atau divestasi. Namun sebenarnya, menurut standar akuntansi yang berlaku, investasi pada perusahaan privat bisa disesuaikan nilainya mengikuti valuasi pendanaan berikutnya, dan keuntungan terkait bahkan bisa langsung masuk laba periode berjalan.

Tahu artinya?

Pada kuartal pertama tahun ini, Amazon mengakui laba sebelum pajak sebesar 16,8 miliar dolar AS di laporan keuangannya berkat investasinya di Anthropic.

Pada kuartal kedua, saham preferen Amazon di Anthropic nilainya kembali naik sekitar 50,5 miliar dolar. Dari laba sebelum pajak lain-lain sebesar 53,4 miliar dolar pada kuartal itu, sebagian besar berasal dari investasi Anthropic.

Catatan: uang ini bukan hasil penjualan barang Amazon, juga bukan dari pendapatan AWS, melainkan keuntungan di pembukuan akibat kenaikan valuasi Anthropic. Namun tetap mendorong naik laba bersih dan EPS Amazon.

Lebih menarik lagi, dampak ini sudah tercermin dalam profit agregat S&P 500.

Menurut perhitungan LSEG yang dikutip Reuters:

• Pada kuartal kedua 2026, laba gabungan perusahaan S&P 500 tumbuh 52% yoy;
• Tetapi jika keuntungan revaluasi saham Amazon dan Alphabet dikeluarkan, pertumbuhan hanya 33%.

Artinya, pertumbuhan laba mengesankan di S&P 500, sebagian besar bukan dari bisnis inti. Kalau investor hanya melihat laba bersih dan EPS, mungkin akan melebihestimasi pertumbuhan bisnis pokok perusahaan-perusahaan itu.

Dalam hal ini juga muncul hubungan resiprokal yang saling memperkuat.

Semakin tinggi valuasi Anthropic, nilai investasi pemegang sahamnya juga naik; keuntungan investasi mempercantik laporan keuangan, kepercayaan pasar pada strategi AI raksasa teknologi pun naik. Sementara Amazon dan Google justru penyumbang besar dana, infrastruktur, dan channel bisnis Anthropic, sehingga investasi besar mereka turut mendukung ekspansi bisnis Anthropic.

Inilah siklus refleksivitas valuasi: ekspektasi optimistis pada masa depan, justru balik memperindah kinerja dan perilaku investasi hari ini.

Ini bukan berarti raksasa teknologi memanipulasi valuasi, tapi setidaknya menunjukkan, menjaga valuasi tinggi Anthropic memang ada keuntungan finansial langsung bagi mereka. Sebaliknya, jika ke depan nilai turun, investasi terkait perlu diturunkan nilainya atau berkurang secara akuntansi.

Keuntungan di pembukuan yang pernah diakui, tidak berarti tidak akan berubah di masa depan.

Dari Kontroversi Valuasi ke Risiko Kredit

Pada saat yang sama, pasar modal pun mulai menilai ulang risiko AI dari sudut lain—risiko kredit.

Pada hari Kamis, saham perusahaan komputasi awan GPU CoreWeave yang didukung Nvidia turun sekitar 15% dalam sehari. Sedangkan pada hari Jumat, turun lagi 11,9%, total pekan ini nyaris 25%, dan yield obligasi jangka panjang tertentu sudah hampir 15% di pasar sekunder.

Apa artinya?

Investor obligasi sudah meminta kompensasi risiko yang sangat tinggi untuk mau memegang risiko kredit perusahaan semacam ini.

Meski ini bukan bukti Anthropic bakal bermasalah finansial, tapi setidaknya membuktikan bahwa pasar sudah serius menyoroti kemampuan pendanaan perusahaan AI dengan investasi modal besar.

Pasar saham AS bisa memberikan valuasi tinggi untuk cerita pertumbuhan masa depan, tapi pasar obligasi lebih peduli satu hal: apakah uangnya akan benar-benar bisa dikembalikan saat jatuh tempo?

Perubahan preferensi risiko seperti ini sudah tercermin pada diskusi valuasi IPO Anthropic.

Meski 1,5 triliun bukan harga IPO final, tapi sikap pasar pada valuasi tinggi jelas sudah lebih hati-hati.

Jadi, IPO Anthropic kali ini yang benar-benar layak diikuti bukan hanya pada berapa harga akhir saat terdaftar, tapi juga bahwa logika penetapan harga investasi AI sedang mengalami perubahan.

Selama beberapa tahun terakhir, Wall Street terbiasa menghitung seberapa besar capex cloud provider, seberapa besar pesanan komputasi, lalu memproyeksi berapa pendapatan di masa depan.

Sekarang, pasar mulai menanyakan satu hal lagi:

Investasi sebesar itu, pada akhirnya benar-benar menghasilkan berapa arus kas bebas nyata?

Khususnya ketika pertumbuhan laba raksasa teknologi sebagian besar juga berasal dari keuntungan revaluasi investasi saham yang belum terealisasi, investor semakin perlu membedakan:

• Mana laba dari bisnis inti;
• mana laba dari kenaikan nilai aset saja.

Sebab valuasi bisa naik turun mengikuti harapan pasar, namun pengembalian investasi jangka panjang pada akhirnya tetap harus diwujudkan dengan arus kas nyata dari bisnis inti.

Wall Street mungkin benar dalam melihat arah revolusi AI, tetapi perusahaan yang benar-benar bisa terus menciptakan return tinggi bagi pemegang saham, mungkin tidak sebanyak yang dibayangkan pasar hari ini.

IPO 2 triliun dolar Anthropic ini mungkin adalah titik balik krusial bagi Wall Street untuk benar-benar menghitung ulang semuanya.

Oke, artikel hari ini sampai di sini saja.

Mengenai Anthropic, menurut Anda berapa valuasi akhirnya saat listing? 1,5 triliun, atau 2 triliun? Apakah saham AI yang Anda pegang terdampak oleh revaluasi ini? Silakan diskusi di kolom komentar.