Obligasi CoreWeave jatuh drastis, menjadi peringatan bagi pasar; Federal Reserve mungkin perlu meninjau kembali ritme kenaikan suku bunga

Pasar kredit perusahaan yang telah lama terdiam kini mulai bangkit, dan sinyal yang dilepaskan menempatkan Federal Reserve dalam posisi dilematis.

Obligasi dari penyedia layanan cloud CoreWeave mengalami penurunan tajam bulan ini, dengan imbal hasil obligasi jatuh tempo 2032 sempat melonjak hingga 15%, imbal hasil obligasi non-investasi dan investasi juga masing-masing mencapai level tertinggi sejak 2025 dan 2023. Hal ini menandakan bahwa biaya pembiayaan perusahaan, yang merupakan saluran kunci transmisi kebijakan moneter, kembali berperan dalam menekan pertumbuhan ekonomi — efek ini hampir tidak berfungsi dalam beberapa tahun terakhir.

Federal Reserve telah kembali menaikkan suku bunga pada bulan September. Kolumnis Jonathan Levin menulis di Bloomberg bahwa kenaikan biaya kredit perusahaan kali ini memang merupakan efek pengetatan yang telah lama diharapkan oleh Federal Reserve, namun hal ini tidak berarti para pengambil keputusan dapat sepenuhnya mengendalikan arah selanjutnya. Dengan puncak jatuh tempo obligasi high-yield pada tahun 2028 yang semakin dekat, jika credit spread melebar secara tidak terkendali, hal ini dapat memicu gelombang gagal bayar besar-besaran dan peningkatan pengangguran, yang kemudian dengan cepat mengikis kekayaan rumah tangga yang terkumpul dalam beberapa tahun terakhir. Oleh karena itu, Federal Reserve seharusnya menahan diri dalam pertemuan suku bunga bulan Oktober, mempertahankan kisaran suku bunga 3,75% hingga 4%, dan mempertimbangkan keputusan Desember secara hati-hati.

Beberapa tahun terakhir, perusahaan-perusahaan Amerika berhasil bertahan dari siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve yang paling agresif sejak 2022 berkat sangat rendahnya biaya pinjaman yang diamankan selama pandemi, membuat investor dan ekonom terkejut. Pada masa itu, banyak perusahaan menerbitkan obligasi jangka panjang dengan bunga sangat rendah atau refinancing pinjaman, sehingga ketika The Fed mulai menaikkan suku bunga, biaya pembiayaan aktual mereka hampir tidak terdampak.

Menurut data Biro Analisis Ekonomi AS, dari awal 2021 hingga akhir 2022, perusahaan sebenarnya menjadi penerima manfaat bersih dari ekspektasi kenaikan suku bunga — alasannya, cadangan kas yang mereka miliki tumbuh pesat seiring naiknya suku bunga, sementara penyesuaian ulang di sisi utang berjalan sangat lambat. Dalam lima tahun terakhir, pengeluaran bunga bersih perusahaan non-keuangan hanya naik sekitar USD 86 miliar, sementara laba sebelum pajak melonjak sekitar USD 1,2 triliun menjadi sekitar USD 2,7 triliun pada periode yang sama.

Skenario ini pada dasarnya memutus sebuah mata rantai kunci transmisi kebijakan moneter — yaitu menekan investasi dan perekrutan perusahaan melalui peningkatan biaya modal. Kondisi ini mirip dengan "efek penguncian mortgage" di mana 14 juta rumah tangga refinancing KPR pada saat suku bunga 2% hingga 3%. Kini, dampak beban bunga terhadap operasional perusahaan kembali secara tiba-tiba.

Model bisnis CoreWeave sangat bergantung pada akses berkelanjutan ke pasar utang: melalui pinjaman terus-menerus untuk membeli chip AI, memperluas pusat data, lalu menyewakan daya komputasi melalui kontrak jangka panjang guna menghasilkan imbal hasil di atas biaya pendanaan. Pendekatan ini mensyaratkan akses modal dengan bunga wajar secara konsisten, begitu kondisi pembiayaan mengetat, seluruh logika bisnis runtuh.

Minggu lalu, obligasi dan harga saham CoreWeave sama-sama anjlok, Bloomberg melaporkan tidak ada katalis tunggal yang jelas, penyebab utamanya adalah kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang secara keseluruhan. Riset pasar dari Gartner Inc. pada periode yang sama menyimpulkan bahwa pendapatan AI mungkin tidak dapat mendukung skala investasi pusat data saat ini, menambah pesimisme pasar.

Dampak guncangan ini mulai menyebar luas. Biaya pinjaman bagi Oracle, Alphabet, dan Meta semuanya meningkat seiring kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS dan bertambahnya permintaan premi risiko dari investor. Saat ini defisit fiskal AS sekitar 6% dari PDB dan diperkirakan tetap tinggi, sehingga ruang penurunan imbal hasil obligasi pemerintah sangat terbatas.

Menurut Indeks Obligasi High Yield Bloomberg AS, sekitar seperempat obligasi komponen akan jatuh tempo dalam satu hingga tiga tahun ke depan, mendekati rekor tertinggi historis. Imbal hasil tinggi ini akan menjadi tantangan berat bagi penerbit yang harus refinancing pada sekitar 2028, di mana tekanan jatuh tempo sangat besar.

Pukulan terhadap pasar obligasi investasi relatif bisa dikendalikan. Untuk proyek AI dengan return sebesar 50%, baik imbal hasil obligasi 5% maupun 6%, keputusan investasi tetap akan dijalankan; tetapi bagi proyek dengan prospek keuntungan tidak pasti dan imbal hasil rendah, jika biaya pembiayaan tinggi bertahan lama, rencana investasi terkait bisa ditunda.

Jonathan Levin menegaskan, kebijakan moneter secara tradisional memiliki "efek tertunda yang panjang dan bervariasi", tetapi kali ini sangat unik: lamanya saluran transmisi kredit perusahaan tidak berfungsi, jarang terjadi dalam beberapa dekade terakhir. Sementara itu, kenaikan kekayaan bersih rumah tangga sebesar USD 78 triliun dan defisit fiskal setara masa perang terus menjadi penyangga terhadap dampak pengetatan kebijakan terhadap pertumbuhan, sehingga efektivitas sebenarnya dari kebijakan moneter menjadi semakin sulit diprediksi.

Di bawah kepemimpinan ketua baru Waller, Federal Reserve menghadapi jendela kebijakan yang sangat sensitif. Pengetatan kredit yang moderat berpeluang meredakan kekurangan suplai pada semikonduktor dan pusat data, sekaligus mendinginkan gelombang belanja modal AI secara wajar, sehingga inflasi dapat kembali ke 2% setelah menyimpang selama hampir enam tahun tanpa memicu risiko sistemik.

Namun jika credit spread melebar secara tidak terkontrol, puncak jatuh tempo utang tahun 2028 akan berubah dari "menantang" menjadi "tak tertahankan", memicu gelombang gagal bayar beruntun, kenaikan pengangguran, dan dengan cepat merusak kekayaan rumah tangga yang terkumpul selama bertahun-tahun.

Mana dari kedua skenario ini yang akan menjadi kenyataan, belum dapat dipastikan saat ini. Ketidakpastian inilah yang menjadikan Federal Reserve harus mempertahankan suku bunga pada kisaran 3,75% hingga 4% dalam pertemuan kebijakan bulan Oktober, dan berhati-hati terhadap keputusan bulan Desember. Anjloknya obligasi CoreWeave telah membangunkan pasar kredit yang selama ini tertidur, dan bagaimana "raksasa" ini akan bereaksi dalam beberapa bulan ke depan, tidak ada yang bisa memastikan.