Il debitore più debole non ce la fa più! Morgan Stanley: il differenziale di credito di livello CCC supera i 1000 punti base, le azioni bancarie affrontano la svendita più estrema degli ultimi 33 anni

La quiete superficiale dei mercati azionari americani sta mascherando profonde crepe interne al mercato.

Nick Savone, strategist di Morgan Stanley, ha evidenziato nel suo ultimo rapporto che l'indice S&P 500 dista solo lo 0,2% dal suo massimo storico, la volatilità realizzata nelle ultime due settimane si colloca al 14esimo percentile degli ultimi cinque anni: apparentemente un'insolita tranquillità.

Tuttavia, lo spread delle obbligazioni di categoria CCC ha chiuso oltre i 1000 punti base, il massimo dal 2023, e il rapporto tra il differenziale CCC e quello dell'high yield generale è salito a livelli record storici, "valore che storicamente raggiunge il picco prima dell'inizio di cicli di credito peggiori".

Nel frattempo, le azioni bancarie americane sono scese del 13% dall’agosto, con l’RSI a 14 giorni che è crollato a 27, mentre quello dell’S&P 500 è ancora sopra 60: il divario di 33 punti tra i due rappresenta la differenza più ampia da oltre 30 anni.

Queste pressioni stanno permeando la logica di valutazione del mercato più ampio. Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni è salito questa settimana al 5,30%, il massimo dal 2002, mentre giovedì il tasso d’asta dei Treasury a 30 anni ha raggiunto il livello più alto da agosto 2000. Morgan Stanley mantiene l’ipotesi che ci saranno ancora due aumenti dei tassi quest'anno, stimando il tasso terminale dei federal funds nel range 4,25%-4,50%. La stagione delle trimestrali bancarie, in partenza questo martedì, è considerata un momento chiave per verificare se il mercato riuscirà a colmare il "divario tra la resilienza dei fondamentali e le preoccupazioni degli investitori".

Matthew Garman del team europeo di Morgan Stanley segnala che le azioni bancarie statunitensi sono scese del 13% dal mese di agosto, con l’RSI del BKX Index a 14 giorni fermo solo a 27, in piena area di ipervenduto, mentre contemporaneamente quello dell’S&P 500 si mantiene sopra quota 60. Il divario di 33 punti tra i rispettivi RSI rappresenta una divergenza estrema mai raggiunta dal 1993. Il price/earnings forward del BKX Index è nuovamente sceso sotto il valore mediano decennale di circa 11,9 volte.

Al ribasso marcato delle banche rispetto agli indici, oltre ai tassi e ai prezzi del petrolio, va aggiunto anche l’impatto dei cambiamenti portati dall’IA nelle operazioni di mercato.

Dati di Morgan Stanley Prime Brokerage mostrano che il settore finanziario rappresenta il 10,9% della posizione netta nordamericana degli hedge fund, al 100° percentile per l’ultimo anno, ma solo al 13° percentile dal 2010: i fondi hanno progressivamente aumentato l’esposizione bancaria partendo da livelli molto bassi, mentre il recente calo del 13% ha messo pressione sulle nuove posizioni.

Morgan Stanley osserva che l’attuale spread sull’high yield USA è solo al 16° percentile dal 1994, sintomo di un ambiente creditizio apparentemente disteso; ma lo spread CCC ha superato i 1000 bp, al 77° percentile, e il rapporto tra spread CCC e high yield generale è al massimo storico.

Savone individua la causa nei tassi: "I debitori più deboli stanno iniziando a percepire la pressione dei tassi alti e dei costi di rifinanziamento." Mentre emittenti solidi come Broadcom, Oracle, SpaceX continuano a raccogliere capitale a rendimenti superiori al 6%, l’effetto di "crowding out" delle risorse creditizie riduce ulteriormente gli spazi per i mutuatari con rating più basso.

Il team europeo dei derivati di Morgan Stanley si sta già posizionando in modalità difensiva, suggerendo ai clienti strategie protettive su panieri di titoli con bilanci fragili (MSSTWKBS, composto da circa il 50% di immobili, industrie ad alta leva e telecom altamente indebitate) e ricordando che questo paniere era sceso del 20% durante l’analogo rialzo dei tassi nel 2022, mentre oggi la volatilità realizzata è inferiore all’indice Euro Stoxx 50 e i costi di copertura rimangono relativamente bassi.

L’ambiente dei tassi macro continua a pesare sugli asset rischiosi.

Serena Tang, responsabile cross-asset di Morgan Stanley, sottolinea che il rendimento sui Treasury USA a 10 anni questa settimana ha raggiunto il 5,30%, il massimo dal 2002; l’euro/dollaro è sceso a 1,12, minimo degli ultimi 17 mesi. Secondo gli indicatori Morgan Stanley, il rendimento decennale USA, il rendimento reale USA e l’S&P 500 sono tutti al 100° percentile dei rispettivi intervalli decennali.

Michael Gapen mantiene la sua view "colomba con un tocco da falco": posizione della politica monetaria "neutrale o moderatamente restrittiva", la sua stima del tasso reale neutro è salita a circa 150 punti base, dai meno di 100 inizio 2025, mentre le condizioni finanziarie si sono irrigidite di circa 100 punti base da febbraio. Nonostante il dato debole dei non-farm payrolls di settembre (soli 29.000 nuovi posti), conferma la previsione: la Fed alzerà i tassi di 25 punti base a dicembre e a marzo, portando il federal funds rate nel range 4,25%-4,50%.

Savone definisce la prossima earnings season il "momento della verità", una finestra essenziale per il mercato per ridurre le divergenze tra "resilienza dei fondamentali e preoccupazioni degli investitori". Il consensus di mercato prevede una crescita degli utili per azione dell’S&P 500 nel terzo trimestre del 29,5% a/a, con il contributo dei "Magnifici sette della tecnologia" pari a circa un quarto dell’incremento. Le aspettative sugli utili sono state riviste al rialzo in prossimità della stagione delle trimestrali, con la settimana più densa attorno al 26 ottobre, quando il 37,3% della capitalizzazione dell’S&P 500 pubblicherà i risultati.

Tuttavia, l’eccessiva concentrazione della crescita degli utili merita attenzione.

I dati Morgan Stanley mostrano che la discriminazione sulla qualità degli utili si sta intensificando: secondo i dati del secondo trimestre 2025, le azioni con utili per azione e free cash flow rivisti al rialzo sono cresciute in media dell’1,7% il giorno dopo la trimestrale; mentre quelle con utile per azione rivisto al rialzo ma free cash flow previsto al ribasso sono scese in media dello 0,8%. Il chief equity strategist Mike Wilson sottolinea che free cash flow e ampiezza delle revisioni saranno le variabili centrali a determinare la reazione del titolo dopo i risultati.

Dalle prime trimestrali risulta che PepsiCo (PEP) ha battuto lievemente le attese ma ha tagliato la guidance, sollevando timori su un reset degli utili 2027; Constellation Brands (STZ) ha superato le attese, ma domanda e margini della birra restano deboli; Levi’s (LEVI) ha alzato le prospettive annuali anche se i ricavi sono poco sotto il consensus; Delta Airlines (DAL) ha visto i ricavi del terzo trimestre salire del 16% a/a. Savone avverte che, con la volatilità implicita sulle azioni industriali e finanziarie ancora elevata, il mercato premierà risultati sopra le attese e sarà "più severo" con chi non centra gli obiettivi.