Cinque mesi da “acquisto” a “neutrale”: Mizuho abbassa il rating di Fannie Mae e Freddie Mac, le aspettative di privatizzazione si raffreddano rapidamente

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, Mizuho Securities ha recentemente declassato il rating di Fannie Mae (FNMA.US) e Freddie Mac (FMCC.US) da "Buy" a "Neutral", dimezzando i target price: quello di Fannie Mae da 10 dollari a 5 dollari, quello di Freddie Mac da 9 dollari a 4 dollari. Questo arriva a soli cinque mesi dalla prima copertura di Mizuho e del rating "Buy".

Nella sua ricerca, l’analista Dan Dolev ammette che la probabilità di privatizzazione delle due entità entro il 2028 sta diminuendo. Dolev ha ridotto la stima della privatizzazione di Fannie Mae dal 30% al 18% e quella di Freddie Mac dal 20% al 9%. Questo cambiamento trova riscontro nell’azione del "Big Short" Michael Burry, che ha venduto le azioni ordinarie delle due entità passando alle azioni privilegiate.

Mizuho: drastico calo della probabilità di privatizzazione

Quando Mizuho ha coperto per la prima volta le due aziende a maggio, la logica principale era che il mercato sottovalutava gravemente la probabilità di IPO entro il 2028. All'epoca, il piano di "exit veloce" prevedeva un requisito di capitale del 2,5%, una clausola di rimborso delle azioni privilegiate governative e l'accelerazione dell'accumulazione di capitale tramite l'aumento della g-fee.

Dopo cinque mesi, tutte e tre queste ipotesi hanno mostrato segni di indebolimento.

Nell’ultimo rapporto, Dolev elenca tre motivi: primo, l’aumento dei tassi ipotecari rende la privatizzazione ancora più complessa. Se le due entità dovessero aumentare la g-fee per uscire dal controllo governativo, ciò aumenterebbe direttamente il costo dei mutui, rendendo la mossa poco praticabile nell’attuale ambiente politico sensibile all’accessibilità delle abitazioni. Secondo, il direttore della Federal Housing Finance Agency (FHFA) Bill Pulte ha recentemente dichiarato che le due aziende acquisteranno più Mortgage-Backed Securities (MBS), il che aiuta a ridurre temporaneamente i tassi ma consuma il capitale. Terzo, l’introduzione di VantageScore nel sistema FICO Classic e il ritorno del modello di credit scoring "double merge", che accrescono la complessità della gestione del rischio di credito.

Dolev sottolinea che il primo ostacolo comporta complessità politiche per la privatizzazione, mentre gli altri due rallentano il ritmo di accumulo del capitale. Prevede che le due aziende non compenseranno le perdite aumentando la g-fee; l’accumulazione di capitale sarà più lenta e la tabella di marcia per la piena capitalizzazione sarà ulteriormente posticipata.

Burry vende azioni ordinarie e acquista privilegiate

Burry ha rivelato in un post su Substack dello scorso fine settimana di aver liquidato tutte le azioni ordinarie delle due aziende, passando invece all’acquisto di varie serie di azioni privilegiate subordinate. La sua tesi centrale: il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti possiede 388 miliardi di dollari di azioni privilegiate senior e, qualora fossero convertite in ordinarie, gli attuali azionisti ordinari subirebbero una diluizione di almeno il 90%.

Tuttavia, Burry non è ribassista sulle due aziende in sé. Sottolinea che le azioni privilegiate subordinate di Fannie Mae hanno una capitalizzazione di mercato attuale di circa 6 miliardi di dollari, contro un valore nominale di 19 miliardi di dollari e vengono scambiate a circa un quarto del valore nominale. Qualora i dividendi venissero ripristinati o le azioni convertite a valore nominale, il rendimento atteso sarebbe di circa 3-5 volte. Nella struttura del capitale, le azioni privilegiate hanno priorità sia nella distribuzione dei dividendi che nel rimborso rispetto alle ordinarie; anche se il Tesoro convertisse le sue azioni, le privilegiate performerebbero meglio delle ordinarie.

In altre parole, Burry non ha rinunciato all’opzione di privatizzazione delle due aziende, ma ha semplicemente ribilanciato la sua posizione. Le azioni ordinarie portano il maggior rischio di incertezza politica, mentre le privilegiate offrono protezione al ribasso.

Contraddizione politica: acquisto di MBS vs accumulo di capitale

L’orientamento politico di Pulte è un altro motivo chiave alla base del downgrade di Mizuho.

A gennaio 2026, Trump firmò un ordine esecutivo autorizzando le due aziende ad acquistare fino a 200 miliardi di dollari di MBS. Successivamente, Pulte ha aumentato il tetto per ciascuna da 40 miliardi a 225 miliardi di dollari. Secondo Pulte, ciò “ha immediatamente abbassato i tassi ipotecari”: i dati settimanali di Freddie Mac mostrano effettivamente una discesa dei tassi di circa 10 punti base fino al minimo triennale del 6,06%.

Tuttavia, l’effetto diretto dell’espansione degli acquisti di MBS è il consumo di capitale. Secondo KBW, ad agosto 2026 il portafoglio retain di Fannie Mae si è ridotto dai 173,4 miliardi di luglio ai 172,6 miliardi di dollari. Le due aziende stanno quindi scambiando capitale con una temporanea riduzione dei tassi, che va in direzione opposta rispetto all’accumulo di capitale richiesto dalla privatizzazione.

La priorità di Pulte è l’accessibilità abitativa o la privatizzazione? Dai fatti, chiaramente la prima. Se l’accumulazione di capitale continua a rallentare, la tempistica della privatizzazione non potrà che slittare ulteriormente.

Dilemma della g-fee e pressione sulle valutazioni

PIMCO ha in precedenza osservato che anche solo l’annuncio di "non tagliare la g-fee" può già far scendere i tassi ipotecari di 5-10 punti base; ma una riduzione su larga scala della g-fee potrebbe invece portare a un aumento, poiché aumenterebbe il rischio di rimborso anticipato e quindi gli investitori in MBS chiederebbero un rendimento più alto.

Le due aziende si trovano così davanti a un dilemma: aumentare la g-fee non è praticabile politicamente, ridurla non conviene finanziariamente, mantenerla invariata porta a una lenta accumulazione di capitale. Il giudizio di Dolev—“non aumenteranno la g-fee per compensare le perdite”—riconosce di fatto questa impasse.

Sul fronte valutativo, KBW ha abbassato il target price delle due aziende a 3,50 dollari per azione, a causa della minore probabilità di privatizzazione e del rischio di diluizione. Burry avverte che Fannie Mae potrebbe cercare supporto intorno ai 3 dollari. All’inizio di ottobre, Fannie Mae e Freddie Mac quotavano rispettivamente a 4,04 e 3,68 dollari, con una perdita annua superiore al 60%.

Il cambio di rating di Mizuho, il ribilanciamento di portafoglio di Burry e il piano di acquisto MBS di Pulte puntano tutti a una realtà: la privatizzazione delle due aziende sta passando da “quando accadrà” a “se accadrà”. L’accumulazione di capitale è una variabile lenta, mentre la finestra politica si sta stringendo. L’analista KBW Bose George ha scritto nel suo rapporto di settembre: "La tempistica è molto ristretta, perché dal 2028 l’attenzione del governo si sposterà sulle elezioni presidenziali." Fino ad allora, probabilmente le due entità rimarranno in una “desertificazione delle notizie”, in attesa della decisione del prossimo ciclo politico.