Dirigente di GMO: eccesso di offerta di azioni e rallentamento delle infrastrutture AI faranno scoppiare insieme questa bolla dell’AI

Il 15 ottobre, la persistenza dell'inflazione negli Stati Uniti ha rafforzato le aspettative di un rialzo dei tassi. Nel frattempo, la catena industriale asiatica dei semiconduttori e della memoria ha subito un tracollo su tutta la linea, i bond della AI powerhouse CoreWeave sono scesi sotto il valore di 80 e la probabilità di default a cinque anni ha superato il 50%.

In questo momento cruciale in cui gli asset tecnologici globali sono soggetti a forte volatilità, GMO, un noto gestore patrimoniale di Boston che amministra oltre 80 miliardi di dollari, ha pubblicato un rapporto trimestrale d’impatto – “A Catalyst for the AI Bubble Break” – firmato da Ben Inker, co-responsabile della asset allocation, che ha attirato grande attenzione a Wall Street.Il report prevede: nei prossimi 12-18 mesi, un’ondata di offerta azionaria senza precedenti farà scoppiare la bolla dell’intelligenza artificiale.

Ben Inker è in seguito intervenuto nel podcast “Other People's Money”, approfondendo le sue valutazioni già espresse nella lettera agli investitori del terzo trimestre. Ha spiegato che le IPO di SpaceX, Anthropic e OpenAI e i successivi sbloccaggi porteranno, in circa 12 mesi, un flusso di nuove azioni pari al 6%-7,5% della capitalizzazione totale del mercato azionario statunitense.

In condizioni normali, per ogni aumento dell’1% di peso delle IPO sul mercato totale, i rendimenti annui si riducono di 4 punti percentuali. Se assistiamo a un’affluenza del 6%, vorrà dire che i rendimenti saranno inferiori di 24 punti rispetto agli anni normali.

Inker sottolinea inoltre che, se la potenza di calcolo AI dovesse passare da scarsità strutturale a sovracapacità di produzione, “assisteremmo a un’ondata massiccia di default sul credito, a fallimenti tra le aziende quotate e a ritorni sugli investimenti disastrosi per i fornitori di cloud su larga scala.Non sarebbe un calo del 18% del mercato, ma tra il 35% e il 50%.”

Ogni rivoluzione tecnologica nella storia ha generato una bolla

L’AI rappresenta una vera rivoluzione tecnologica, ma storicamente ogni rivoluzione reale ha dato origine a delle bolle speculative. Inker afferma:

Canali, ferrovie, automobili, elettrificazione, internet—ogni tecnologia trasformativa ha generato una bolla. Tutti riescono a vedere: “Oh mio Dio, questo cambierà il mondo.” E quindi vogliono assolutamente partecipare.

Il problema è che è estremamente difficile identificare in anticipo i beneficiari della tecnologia rivoluzionaria, e l’afflusso di capitali stessi distrugge i rendimenti futuri. Inker cita la bolla ferroviaria in Inghilterra: la prima ferrovia Londra-Manchester era molto redditizia, ma alla fine del boom erano state costruite sei linee parallele sulla stessa tratta—e nessuna ha generato profitti.

Quando l’offerta supera la domanda, non solo i nuovi investimenti producono rendimenti scarsi, ma viene distrutto anche il valore degli investimenti esistenti in tutto il settore.

Riguardo la struttura commerciale specifica dell’AI, Inker ritiene che il problema sia simile: sia l’offerta di potenza di calcolo che i modelli AI ricordano più un settore competitivo che uno dominato da un vincitore assoluto.

Questa settimana il modello di Anthropic è il migliore, la prossima quello di OpenAI, ci sono anche modelli open-source da altri laboratori e paesi. La gente cambia, persino tra ricerche diverse. Ormai esistono interi settori che aiutano a ottimizzare questi switch a livello di task.

Inker evidenzia il punto di arrivo di questa logica economica: “Se l’AI dev’essere largamente diffusa, deve essere economica.E qualcosa di economico difficilmente produce grandi profitti.”

Sta arrivando un’ondata di offerta azionaria senza precedenti

Il punto centrale di Inker è che il cambiamento della struttura di mercato rende l’impatto dell’offerta di azioni molto più potente rispetto al passato.

Negli ultimi decenni, uno dei pilastri del bull market statunitense è stato il costante riacquisto netto di azioni da parte delle società quotate. Attraverso i buyback le imprese riducono ogni anno del circa 1% l’offerta netta di titoli in circolazione, sostenendo così la domanda passiva.

Questo meccanismo di microstruttura sta ora cambiando radicalmente. SpaceX si sta preparando alla quotazione e a una massiccia fase di sblocco azionario, Anthropic e OpenAI accelerano l’accesso al mercato. L’enorme afflusso di nuove azioni incontrerà risorse finanziarie limitate, costringendo gli investitori a ribilanciare drasticamente i portafogli, vendendo altre posizioni per fare spazio ai nuovi colossi e deprimendo così le valutazioni complessive del mercato.

Inker cita i dati storici per dimostrare il moltiplicatore del rischio:

“Storicamente, per ogni incremento dell’1% di IPO sul totale del mercato, la performance annua di Wall Street è inferiore di circa il 4% rispetto ai livelli normali. Se l’afflusso di nuove offerte raggiungesse il 6%, il rendimento sarebbe inferiore addirittura del 24% rispetto alla norma.”

Questa potenziale ondata di offerta ha già superato in termini di volumi ogni precedente ‘craze’ tecnologica. Inker ricorda l’epoca della bolla internet a cavallo del 2000:

“Nel 1999 e 2000, la nuova offerta azionaria rappresentava circa il 2,5%-4% del capitale totale. Non era mai accaduto, nella storia, che l’aumento dell’offerta superasse il 4%. Se le IPO di OpenAI e Anthropic procederanno come previsto, più lo sblocco azionario post-IPO di SpaceX, l’offerta aggiuntiva potrebbe toccare il 6%-7,5% del totale, una dimensione mai vista su un orizzonte di 12 mesi.”

A proposito della scelta di SpaceX di adottare un modello graduale di sblocco azionario post-listing, Inker sostiene che proprio questa scelta dimostra il timore dell’emittente per la capacità di assorbimento del mercato secondario:

“Il management di SpaceX conosce bene il rischio di shock. Anche suddividendo gli sblocchi non cambia la portata totale. Nei prossimi 12 mesi, circa 2 mila miliardi di dollari di azioni SpaceX saranno progressivamente vendibili. Ne verrà venduta una parte cospicua, e chi compra sul mercato secondario potrà finanziarsi solo liberando altre posizioni. Sarà un test pesantissimo per la liquidità complessiva.”

Sovracapacità di calcolo: dal “premium di scarsità” all’azzeramento degli asset obsoleti

Lo shock di offerta azionaria è solo il primo livello dell’analisi di Inker; il secondo livello, potenzialmente più estremo, riguarda il possibile passaggio della potenza di calcolo dall’attuale scarsità alla sovracapacità.

Inker illustra un meccanismo auto-rinforzante di eccesso di capacità: oggi molta potenza di calcolo è usata per addestrare modelli AI; se il mercato dovesse accorgersi che queste spese sono eccessive e la domanda di training calasse, la potenza liberata inonderà l’offerta, allentando all’improvviso la tensione di mercato.

“Oggi la spesa di calcolo include fortissime forme di ‘cannibalizzazione’. Circa metà è tutta impegnata nel training di nuovi modelli. Se l’industria si accorge di aver sprecato troppo, e la quota di calcolo per training scende dal 50% al 10%, ecco che appaiono enormi volumi di risorse inutilizzate.”

Nel segmento infrastrutturale, i data center spingono verso l’interfacciamento standard e la compatibilità hardware; c’è persino chi cerca di impacchettare la potenza di calcolo in contratti future standardizzati. Se la potenza di calcolo diventa una vera commodity, le big tech non potranno più contare su ritorni fuori misura affittando semplicemente capacità computazionali.

Il crollo dei bond CoreWeave sotto gli 80 centesimi e il tracollo dei produttori asiatici di chip per memorie segnalano il diffondersi del dubbio sulla sostenibilità dei flussi di cassa generati dall’AI nei mercati finanziari.

Se c’è scarsità di potenza di calcolo, allora sono disposto a pagare anche una vecchia GPU di cinque anni, anche se meno efficiente. Ma se la potenza di calcolo diventa sovrabbondante, tanto vale chiudere il vecchio data center: con una struttura nuova genero un token consumando meno energia e con capacità sufficienti, e nessun cliente ha motivo di pagare per l’hardware vecchio e sottoutilizzato.

Inker chiarisce come il disequilibrio tra domanda e offerta non si limiti all’industria, ma possa subito scatenare turbolenze sistemiche nella finanza:

“Se ciò dovesse accadere, il mercato del credito sarebbe colpito da default a catena; le pure società AI quotate fallirebbero; il ritorno degli investimenti nelle maxi piattaforme cloud si ridurrebbe drasticamente. In simili circostanze non si parla di -18%, ma di crolli compresi tra il 35% e il 50%.”

Inker fa anche una distinzione tra la fragilità delle diverse aziende—a suo avviso, il ritorno degli investimenti nei data center di Microsoft potrebbe rivelarsi deludente, ma Microsoft non fallirà. “Coreweave non sarà altrettanto fortunata. Nemmeno Super Micro, probabilmente.” Dice ancora:

Non è detto che accada, ma se accadesse non dovremmo sorprenderci: è uno schema che si ripete in ogni vera rivoluzione tecnologica. Le ferrovie hanno cambiato il mondo, le automobili hanno cambiato il mondo, internet ha cambiato il mondo, e il Nasdaq ha perso almeno l’80% di valore.

Aggiunge inoltre che di solito la bolla scoppia prima che peggiorino concretamente i fondamentali.

Durante la bolla internet, al momento dello scoppio non era ancora chiaro se il traffico web raddoppiasse ogni tre mesi come si diceva. Sono stati altri fattori a farla crollare prima. E qui potrebbe succedere lo stesso.

Mercato del credito: i rischi di concentrazione eccessiva stanno aumentando

Oltre all’equity, Inker manifesta preoccupazione anche per il mercato del credito, pur precisando che non ci sono per ora segnali chiari di crisi sistemica.

Oggi, gli spread tra i bond ad alto rendimento e investment grade sono ai minimi storici, intorno al 13esimo percentile. Ma il debito legato all’AI sta generando posizioni sempre più concentrate sul mercato del credito.

Se tutti gli investimenti programmati si concretizzassero, il problema sarebbe serio: la concentrazione AI sul debito corporate supererebbe qualsiasi altro periodo nella storia moderna del mercato del credito.

Inker osserva ancora che gli spread dei bond CCC sono invece tornati al 74esimo percentile, segnando una netta divergenza rispetto all’alto rating high yield. Il team credito di GMO sta prendendo qualche posizione, ma ancora non in modo massiccio, perché molte strutture di debito ad alto rischio sono nate nel periodo dei tassi a zero 2020-2021, e oggi, con tassi al 5%, necessitano di essere ristrutturate.

Quanto al ruolo di eventuali salvataggi pubblici, Inker è scettico.

Non credo che il governo possa più permettersi di fungere da soccorritore. Il debito pubblico è enorme, il deficit è elevato, non si sa dove trovare i fondi, e se si destabilizza il mercato dei Treasury, si rischia di fare più danni che bene.

Resta secondo Inker uno spazio di policy per ulteriori tagli dei tassi Fed, e le perdite sull’AI oggi sono concentrate sulle azioni e non sul sistema bancario—similmente a quanto accaduto con lo scoppio della bolla internet: “allora si sono persi molti soldi, ma non ci sono stati grandi sconvolgimenti, perché le posizioni non erano in mano ad attori troppo indebitati o alle banche. Finché le perdite restano nei ‘posti giusti’, puoi avere perdite importanti senza crisi sistemiche.”

Asset non AI: cercare titoli che beneficiano dell’AI senza essere una scommessa diretta sull’AI

Per affrontare questi rischi, la strategia di Inker è individuare società con valutazioni e rendimenti sostenibili che possano anche beneficiare della domanda AI, ma senza scommettere direttamente sull’AI come tema centrale del portafoglio.

Cita ad esempio Toto, società giapponese: il team azionario giapponese di GMO deteneva Toto per la sua attività principale nei sanitari, ma ha scoperto che grazie alle competenze nei materiali ceramici l’azienda opera anche nei componenti ceramici per semiconduttori, beneficiando inaspettatamente della supply chain legata all’AI.

Cerchiamo di costruire portafogli che non siano solo “scommesse AI”, ma che abbiano un extra contributo dall’AI.

Più in generale, a livello allocativo, GMO preferisce titoli extra-USA rispetto a Wall Street, equity value rispetto a growth, e mantiene una allocazione strutturalmente alta su risorse e azioni di alta qualità. Secondo Inker, infatti, la correlazione degli energetici con altri asset tende a calare sul lungo termine, conferendo valore di copertura durante gli shock inflazionistici, mentre l’alta qualità offre protezione dal rischio economico senza dover sacrificare ritorni a lungo termine.

Per mercati “AI beneficiary” come Corea e Taiwan, le valutazioni sono più caute.

I profitti di queste aziende sono cresciuti di dieci volte, le quotazioni di sette. Continuiamo a tenerle, perché i profitti sono saliti più dei prezzi, ma abbiamo ridotto un po’, perché non crediamo che questi livelli di redditività siano del tutto sostenibili.