Coreweave farà esplodere il mercato delle obbligazioni spazzatura negli Stati Uniti? Il prossimo sarà Oracle?

Le crepe nella catena di finanziamento delle infrastrutture AI si stanno propagando dalla periferia verso il centro.

I bond di CoreWeave sono ormai invischiati in grosse difficoltà: in quanto locatario garantisce la capacità di rimborso di oltre 14 miliardi di dollari in obbligazioni data center ad alto rendimento. Secondo la mappatura completa del credito sul mercato di Deutsche Bank, la divergenza creditizia nell’AI si sta accelerando: i giganti tecnologici con rating AA beneficiano ancora di un costo del finanziamento quasi sovrano, ma il CDS di Oracle, alla coda degli investment grade, si sta allargando rapidamente. Un declassamento innescherebbe vendite forzate su larga scala, spingendo questa "crisi periferica" nel cuore dei mercati.

I bond CoreWeave sono scambiati a prezzi di stress per il terzo giorno consecutivo. Il rendimento della nota con cedola 9,625% in scadenza nel 2032 è stato chiuso intorno al 14%; secondo Reuters il rendimento della nota 2031 supera addirittura il 16% – un livello generalmente considerato segnale di crisi. Il CDS a 5 anni chiude a 1117 punti base, implicando una probabilità di default del circa 63% nei prossimi 5 anni, una quotazione simile ai giorni che precedettero il fallimento di Lehman Brothers. Dal collocamento di giugno il valore della nota 2032 è sceso sotto gli 80 centesimi, raggiungendo la fascia convenzionale del "distress".

Il problema non si limita a CoreWeave come singolo attore. CoreWeave è l’unico locatario di sette delle venti obbligazioni project financing data center high yield, per un totale di 14,1 miliardi di dollari di debito, ovvero il 31% di tutto il mercato. Questo significa che la crisi del costo del capitale su CoreWeave si trasmette direttamente alla capacità di rimborso degli emittenti come Applied Digital, Core Scientific e Galaxy Digital.

Nel frattempo Deutsche Bank avverte che il CDS a 5 anni di Oracle è schizzato in due giorni di 36 bps a 288 bps: in caso di downgrade da rating BBB, gli investitori istituzionali che possono detenere solo asset investment grade sarebbero costretti a vendite forzate, generando un effetto a catena sistemico.

L’esposizione AI nel mercato dei junk bond: 14,1 miliardi di dollari gravitano su CoreWeave

Secondo il report mensile di Morgan Stanley “Stato dei finanziamenti AI: pausa, non ritirata”, nel mercato high yield esistono almeno 20 obbligazioni project financing data center, per un totale di 45,6 miliardi di dollari di debito a copertura di 4063 MW di capacità IT critica. Ogni bond è emesso da una società veicolo dedicata, con rimborso basato sull’affitto di un singolo locatario.

CoreWeave è il più grande locatario, ma anche l’anello più fragile. Dei 20 bond in questione, sette hanno CoreWeave come unico inquilino per un totale di 14,1 miliardi di debito e 1512 MW di capacità - il 31% e 37% dei totali - superando le serie Fluidstack garantite da Google (11,9 miliardi) e Nvidia (8,4 miliardi). Diventa così la fonte singola di affitto più grande nel mercato high yield data center.

Gli emittenti che dipendono dai canoni CoreWeave sono:

• Applied Digital (APLD): due bond per un totale di 3,94 miliardi di dollari (2,35 miliardi 9,25% 2030 e 1,59 miliardi 7% 2031, entrambi presso la struttura Polaris Forge di Ellendale, North Dakota). Un’altra obbligazione da 2,15 miliardi di dollari Polaris Forge 2 vede Oracle come locatario;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 miliardi di dollari per finanziare 590 MW di capacità distribuiti tra Texas, Georgia, Oklahoma e North Carolina, è il bond più grande affittato da CoreWeave nell’elenco;

• Galaxy Digital (GLXY): 3,51 miliardi di dollari a tasso 9,875% per il campus Helios di Lubbock, Texas, con consegna finale prevista marzo 2028;

• Edged (1,3 miliardi condiviso con Alibaba), Elk Grove Village (900 milioni) e DDC 01 Propco (1,12 miliardi a Richmond, Virginia), quest’ultimo emesso il 23 settembre, tre settimane prima della volatilità del mercato.

Questa è un’esposizione doppia, non un semplice finanziamento circolare. Prendiamo ad esempio chi detiene i bond Galaxy: si assume sia il rischio di costruzione a Lubbock che il rischio creditizio che CoreWeave dal 2028 continui a pagare l’affitto.

Il mercato prezza già sui locatari: divergenza dello spread evidente

I dati sugli spread di Morgan Stanley rendono evidente il giudizio del mercato. Al 28 settembre, le sette obbligazioni locate da CoreWeave hanno uno spread medio di circa 400 punti base, il doppio delle quattro trattative Fluidstack garantite da Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian - circa 195 punti base) e molto superiore anche ai bond con Amazon locatario (circa 150 punti base). Stessa asset class, stesso strutturato, rating simile: l’unica variabile è il nome del locatario e l’eventuale garanzia congiunta di un hyperscaler.

Le obbligazioni con gli spread più ampi hanno caratteristiche in comune: Zenith Arc (Jane Street è il locatario, Oklahoma, consegna 10/2028) ha spread 599 bps/yield 11,09%; Galaxy spread 559 bps/10,68%; Edged 498 bps/9,92% (ampliato di 160 bps dall’emissione); SE Cosmos in leasing per SoftBank ha uno spread di 451 bps. Locatari deboli, lunghi cicli di costruzione, o entrambi sono fattori di rischio condivisi.

Da notare che il bond di CoreWeave con le migliori performance è quello con consegna più ravvicinata—l’originario 9,25% 2030 di Applied Digital, con scadenza 31 ottobre 2026, quotato 104,75, spread 218 bps. Più si avvicina la consegna, minore è la sensibilità del mercato al rischio creditizio del locatario; maggiore la distanza, maggiore il peso dato al rischio locatario.

Inoltre, il grafico scatter Morgan Stanley su Loan-to-Cost (LTC) e yield alla scadenza mostra che i bond emessi nel Q2/Q3 2026 (apice della bolla) si concentrano in un range LTC 85%-95% con yield tra il 13% e il 17%, evidenziando che i bond più recenti hanno minore cuscinetto equity e richiedono i rendimenti più elevati, con il rischio più concentrato.

La mappa di Deutsche Bank: il credito AI è già diviso in tre livelli

Il team di ricerca di Deutsche Bank ha tracciato ciascuna obbligazione investment grade e high yield in USD per yield e duration, etichettando i titoli legati all’AI, ottenendo la panoramica sistematica più dettagliata finora sul credito AI.

Il risultato: il costo di finanziamento AI, nel suo complesso, non è ancora fuori controllo, ma la divergenza sul lato lungo della curva si amplia.

Deutsche Bank distingue tre fasce di credito AI:

• Nomi AI AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): costo di finanziamento short-end 5%-5,5%, al minimo dell’investment grade, trattati dal mercato quasi come debitori sovrani;

• Nomi AI BBB (Oracle, SpaceX): costo di finanziamento a 10-12 anni 8%-8,5%, al massimo dell’investment grade, superiore di circa 1,5-2 punti percentuali rispetto ai peer di medesima scadenza, creando una vera e propria “tassa AI”;

• Nomi AI High Yield: spesso rating BB, yield 7%-11%, grosso modo nella fascia media dell’high yield.

CoreWeave è l’unica eccezione. Nel panorama high yield, i bond con i rendimenti più alti (15%-19%) di solito non hanno legami con l’AI, ma CoreWeave fa eccezione: la sua nota unsecured BB+ 2032 dopo solo 4 mesi vale già meno di 80 centesimi, il suo CDS a 5 anni è a 1118 bps.

Deutsche Bank sottolinea che CoreWeave offre potenza di calcolo in locazione “as you go” a 4-6 anni con ordini residui per oltre 100 miliardi di dollari, di cui circa due terzi da clienti investment grade come Microsoft, Meta, IBM e Caterpillar. Ma il mercato obbligazionario sembra preoccuparsi di più del leverage che non della clientela.

Deutsche Bank evidenzia inoltre una contraddizione strutturale trascurata dai mercati: il ciclo di ammortamento delle GPU avanzate è di 4-6 anni, pari alla durata media dei contratti, ma le obbligazioni hanno scadenze più lunghe.

Questo significa che il collaterale si svaluta prima della scadenza del debito, che è la vera ragione strutturale dietro l’allargamento degli spread sulla lunga scadenza. A questo si somma la revisione delle aspettative sui tassi Fed, e il cosiddetto term premium si aggiunge come fardello extra per chiunque debba rifinanziare.

Oracle: La prossima tessera del domino?

Deutsche Bank considera Oracle come il prossimo potenziale epicentro di rischio da tenere d’occhio.

La banca avverte che “questa preoccupazione potrebbe autoavverarsi e trascinare con sé nomi AI in un problema più vasto”, definendo Oracle “barometro”: il CDS a 5 anni è salito in due giorni di 36 bps a 288 bps, e secondo dati Goldman Sachs solo mercoledì si è ampliato di 31 bps.

Il rischio sistemico di Oracle è legato alla posizione del suo rating. Oracle è attualmente valutata BBB, il grado investment grade più basso. Un declassamento costringerebbe molti investitori che possono detenere solo asset IG a vendite forzate: non sarebbe una riclassificazione ordinata, ma uno shock di liquidità forzata.

Sul mercato obbligazionario, i bond su Oracle come locatario (Applied Digital Polaris Forge 2 e Yondr Loudoun County Project) presentano già spread superiori di 185-220 bps rispetto agli unsecured Oracle con pari durata; lo spread di Yondr a inizio settembre aveva toccato quasi i 300 bps. Morgan Stanley ha avvertito la scorsa settimana che ritardi nelle consegne dei data center potrebbero pesare gravemente sul profilo debitorio di Oracle.

Gap di finanziamento e divergenza fra bullish e bearish

Il nodo di CoreWeave è un gap di finanziamento di 35 miliardi di dollari.

L’analista di Deutsche Bank Brad Zelnick, nel report “La dislocazione crea opportunità di acquisto”, conferma il rating Buy su CoreWeave e il target a 150 dollari, sottolineando che al Q2 la liquidità disponibile era di 15,5 miliardi di dollari, il 60%-65% degli ordini in essere sono da clienti investment grade e l’IRR non levered dei nuovi contratti è balzato dal 15% a “oltre il 20%”. Tuttavia ammette il nodo cruciale:

CoreWeave nei prossimi 12-18 mesi dovrà senza dubbio reperire capitali aggiuntivi per far fronte alle commesse in portafoglio; il cash flow operativo atteso nei 12 mesi è di 10 miliardi, mentre il fabbisogno di CAPEX è di 45 miliardi, gap da coprire 35 miliardi.

Qualora anche solo metà del gap venisse finanziato con bond unsecured intorno all’attuale 16%, il costo extra d’interessi ammonterebbe a circa 2,8 miliardi di dollari/anno, una cifra che supera le attese in perdita per l’intero 2023 di CoreWeave (2,8 miliardi).

Il parere di Rich Privorotsky di Goldman Sachs è che il mercato “abbia reagito in parte in modo eccessivo”, e che “il vincolo di funding è reale ma non invalida la logica della domanda sottostante”. Morgan Stanley valuta che “sui bond high yield di qualità, il rapporto rischio/rendimento migliora se i tassi si stabilizzano”.

Il nodo di entrambe le case è però "alta qualità" e "se i tassi si stabilizzano" – condizioni che, con i decennali USA sopra il 5% e aspettative di rialzo in aumento, non valgono per Lubbock dove il CDS sul locatario unico è già prezzato come default su un asset BB- solo strutturale.

Catena di trasmissione: dalla periferia al centro

Dalle analisi Morgan Stanley e Deutsche Bank emerge chiaramente l’attuale percorso di trasmissione del rischio credito AI:

Primo livello è CoreWeave stessa – bond unsecured al 16%, default implicito CDS oltre il 60%, gap di finanziamento da 35 miliardi di dollari;

Secondo livello sono i 14,1 miliardi di bond high yield data center che dipendono l’affitto CoreWeave – emessi da Galaxy Digital, Core Scientific, Applied Digital, Edged, e il rischio cresce all’aumentare della durata di costruzione e della distanza dalla consegna;

Terzo livello è Oracle – rating BBB a rischio declassamento, CDS in continuo allargamento, una retrocessione scatenerebbe vendite forzate portando la crisi dall’high yield all’investment grade;

Quarto livello sono gli investitori istituzionali – assicurazioni vita ecc., che sono i maggiori compratori di queste obbligazioni e stanno rivalutando cosa rappresenta realmente come garanzia il nome di un hyperscaler sulla documentazione di collocamento.

La conclusione di Deutsche Bank è molto simile al giudizio di Privorotsky di Goldman Sachs:

“Con il ciclo di CAPEX che passa da cash flow liberi a finanziamento via debito, dobbiamo avere sempre più rispetto del pricing dei mercati creditizi. Il costo del funding AI non è estremo nel complesso, ma emergono già segnali problematici sulla periferia.”

Le crisi creditizie partono sempre dall’estrema periferia. Nel 2007 anche i subprime venivano ritenuti ‘gestibili’.