Wall Street si mobilita per spegnere il panico su CoreWeave: non lasciate che una sola azienda metta in discussione l’intero ciclo dell’AI!

Il rendimento delle obbligazioni non garantite di CoreWeave è balzato a circa il 15%, lo spread CDS ha superato i 1000 punti base e il prezzo delle azioni è sceso di oltre il 24% in una sola settimana, sollevando preoccupazioni sistemiche sul ciclo di spesa in conto capitale nell’AI.

Tuttavia, un piccolo bond sta diventando il barometro dell’intero ciclo di spesa in conto capitale dell’AI per il mercato—secondo le principali istituzioni di Wall Street, si tratta di un errore costoso di analogia.

Secondo quanto riportato dalla desk di trading Chasing Wind, Barclays sottolinea che circa 1,5 miliardi di dollari di obbligazioni non garantite di CoreWeave rappresentano solo una frazione minima del totale dei circa 35 miliardi di debito complessivo della società; utilizzare il segnale di prezzo di questo strumento per negare l'intero ciclo dell’AI è simile a quanto accaduto nel 2023 con il KRE Regional Banks ETF da 4 miliardi di dollari utilizzato come predittore della recessione statunitense. Goldman Sachs ritiene che il mercato stia usando il benchmark sbagliato—il mercato delle obbligazioni non garantite non rappresenta il vero costo di finanziamento aggiuntivo di CoreWeave. J.P. Morgan invece afferma che il rischio attuale è sotto controllo.

Una scena già vista: la Silicon Valley Bank del 2023, la CoreWeave del 2026

Ajay Rajadhyaksha, responsabile della ricerca macro globale di Barclays, nel rapporto pubblicato il 19 ottobre, paragona direttamente il panico attuale del mercato alla crisi della Silicon Valley Bank del 2023.

Nel marzo 2023, la Silicon Valley Bank è stata posta sotto il controllo della FDIC, seguita dal fallimento di Signature Bank e First Republic Bank. Il mercato ha presto dato vita a una narrazione: le banche regionali sono la linfa vitale del credito alle PMI; anche senza altri fallimenti bancari, i superstiti avrebbero stretto i criteri del credito, il che avrebbe portato ad una stretta creditizia e infine alla recessione.

Il mercato obbligazionario ha aderito a questa narrazione. Sei settimane dopo il fallimento di Silicon Valley Bank, il mercato obbligazionario prezzava ancora tagli ai tassi di interesse per 75-100 punti base entro la fine del 2023.

Qual è stato il risultato? Nel 2023 la Federal Reserve non ha mai tagliato i tassi, anzi li ha ulteriormente aumentati. L’economia statunitense è cresciuta ben oltre la proiezione di marzo della Federal Reserve dello 0,4%. La recessione non è mai arrivata. Il KRE Regional Banks ETF di S&P ha recuperato tutte le perdite.

Rajadhyaksha scrive: “L’errore non stava nel riconoscere che Silicon Valley Bank fosse fallita. Era effettivamente fallita. L’errore stava nell’estrapolare dalla performance di uno strumento piccolo, volatile e strutturalmente fragile all’intera economia degli Stati Uniti.”

Qual era quella “coda” all’epoca? Un ETF regionale bancario da circa 4 miliardi di dollari di asset in gestione—KRE, composto in modo equiponderato e con molti titoli a bassa liquidità. Proprio questo piccolo ETF ha trascinato una rivalutazione su migliaia di miliardi di dollari in tassi d’interesse, credito investment grade ed equity.

La logica è circolare. KRE scende, il sentiment peggiora, si vende KRE, KRE continua a scendere, il mercato obbligazionario prezza ulteriori tagli, il mercato azionario segue a ribasso. La coda agita il cane intero.

Rajadhyaksha ritiene che lo stesso errore si stia ripetendo in tempo reale nell’ottobre 2026.

La “coda” di CoreWeave: 1,5 miliardi di obbligazioni non garantite

Secondo Rajadhyaksha, questa volta la “coda” che agita l’intero cane è rappresentata dalle obbligazioni strutturate e subordinate non garantite di CoreWeave, dal valore di circa 1,5 miliardi di dollari.

La struttura del debito di CoreWeave si articola su tre livelli. Il principale è il prestito sindacato a termine con opzione di prelievo differito (DDTL) garantito, depositato in veicoli di scopo speciale (SPV) indipendenti, ciascuno legato a specifici hardware GPU, contratti con i clienti e leasing di data center. Quando Meta firma un contratto pluriennale “da pagare anche se non usato” e lo assegna a uno SPV, la garanzia per il prestito bancario è di fatto l’impegno di pagamento di Meta.

A seguire vi sono circa 9 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili, con cedole tra l’1,75% e il 2,875%.

Solo da ultimo le note non garantite—in caso di liquidazione, ci sono decine di miliardi di debiti che hanno precedenza su queste.

Rajadhyaksha puntualizza: “Il rendimento del 15% ti dice qualcosa su questo titolo. Non ti dice però che questa azienda sta per cessare l’attività.”

L’autore fa un’analogia: “Se una persona ha un mutuo da 35 milioni di dollari e una piccola carta di credito, se la carta di credito ha un tasso elevato, significa che il problema sta nella carta di credito. Non significa che tutti i mutuatari della città abbiano difficoltà.”

Il paragone numerico è chiaro: marzo 2023, il mercato obbligazionario prezzava un taglio di 100 punti base a causa del calo di un ETF da 4 miliardi di dollari; ottobre 2026, il mercato dubita di un ciclo di capex da trilioni di dollari perché un’obbligazione strutturale subordinata da circa 1,5 miliardi scambia a 80 centesimi per dollaro.

J.P. Morgan: esposizione bancaria garantita, rischio gestibile

Il team di ricerca bancaria europeo di J.P. Morgan (guidato da Kian Abouhossein) in un rapporto del 20 ottobre ha analizzato la struttura di finanziamento di CoreWeave dalla prospettiva bancaria.

A fine primo semestre 2026, CoreWeave ha un passivo totale intorno a 52 miliardi di dollari, di cui circa 35 miliardi in debito, circa 16,3 miliardi in leasing operativo e circa 5 miliardi in equity, con un leverage di circa 10x.

J.P. Morgan osserva che la principale esposizione bancaria è concentrata nella struttura garantita SPV—circa 15 miliardi già utilizzati, 9 miliardi disponibili—e a livello della casa madre un credito revocabile garantito da 2,5 miliardi. L’esposizione diretta delle banche alle obbligazioni non garantite (circa 21 miliardi, inclusi circa 11 miliardi di convertibili) è limitata.

Fra le banche partecipanti, J.P. Morgan evidenzia la maggiore partecipazione delle grandi banche d’investimento statunitensi, ma anche banche europee (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) e asiatiche (MUFG, Mizuho) presenti nell’operazione. Basandosi sul numero di transazioni per istituto e una tipica quota consortile del 10-15%, J.P. Morgan stima che la maggior parte delle banche abbia un’esposizione CoreWeave sotto i 500 milioni di dollari, le grandi banche statunitensi e MUFG tra 1 e 3 miliardi, prevalentemente in DDTL.

Il report individua però tre rischi chiave:

Primo, rischio di controparte negli SPV—non tutti gli SPV hanno la garanzia di grandi cloud provider e CoreWeave prevede un free cash flow negativo fino al 2030 (stima J.P. Morgan: -29 miliardi nel 2026, -37 miliardi nel 2028), con evidente sfasamento temporale fra capex e ricavi da contratto.

Secondo, rischio esecutivo—ostacoli sociali, ritardi nei lavori e sfide di approvvigionamento energetico possono impattare sui ricavi; la forza maggiore di Oracle nei confronti di Blue Owl è già un precedente.

Terzo, rischio di spillover—se il mercato high yield AI si restringesse, l’impatto potrebbe estendersi ai ricavi delle banche d’investimento in generale, inclusi i mercati del capitale azionario (ECM). Secondo J.P. Morgan, nel 2026 l’ECM tech rappresenta il 30% del totale ECM globale, il livello più alto da oltre 10 anni.

Goldman Sachs: il mercato usa il benchmark sbagliato

Le analiste di Goldman Sachs Gabriela Borges e Maura Hager hanno alzato lunedì il rating di CoreWeave da “neutrale” a “buy”, target price 106 dollari. All’epoca il prezzo chiudeva a 61,39 dollari, il che implica un potenziale upside del 73% circa.

Secondo Goldman, il focus del mercato sul rendimento delle obbligazioni non garantite come metro del costo di finanziamento di CoreWeave è errato.

Goldman sottolinea che il principale strumento di finanziamento di CoreWeave è il DDTL—project financing asset-backed legato a contratti specifici, infrastruttura GPU e relativi flussi di cassa. I finanziatori assicurano la qualità dei flussi di cassa dei contratti specifici, non il rischio credito complessivo di CoreWeave.

Da qui, Goldman stima che il costo medio ponderato del debito di CoreWeave sia attualmente nell’intervallo 800-900 punti base (calcolati dividendo la spesa annualizzata per interessi del Q2 pari a 2,56 miliardi su circa 30 miliardi di debito). Per nuovo finanziamento, assume per i clienti investment grade un pricing DDTL a SOFR+300 pb, per quelli high yield SOFR+600 pb, e come range misto 750-1050 pb, con benchmark prudente a 1000 pb—ciò significa che il costo del nuovo funding aumenterebbe solo di 100-200 punti base rispetto a oggi.

Goldman cita inoltre dati di mercato: i DDTL 5.0 e 5.5 trattano sopra il prezzo di emissione originario, segnale che il mercato del project financing asset-backed mantiene fiducia in CoreWeave.

Sul fronte dei ricavi, Goldman stima che il livello di monetizzazione attuale “blend” di CoreWeave sia di circa 10 milioni di dollari ARR per MW, ma ritiene ci sia margine di crescita: i contratti a breve termine (3-6 mesi) raggiungono 40 milioni per MW; CoreWeave ha aumentato i prezzi del 25% a luglio e di un altro 10% in ottobre. Goldman assume come base per nuovi contratti long-term 13 milioni per MW: in questo scenario, il rendimento interno non levered di circa il 15% supera il costo medio ponderato del capitale di circa l’11,8%.

Tuttavia, l’analisi di sensitività di Goldman mostra la fragilità del meccanismo: se si considerasse il livello blend di 10 milioni/MW attuale, il rendimento interno non levered scenderebbe al 6,3%, portando il margine netto a -6 punti percentuali a costi stabili. Tutta la logica bull dipende dal fatto che il revenue per MW aumenti del 30% rispetto ad oggi.

Anche il proprio modello Goldman mostra free cash flow negativi per 28,2 miliardi di dollari sia nel 2026 sia nel 2027, -15,8 miliardi nel 2028, con il break-even previsto nel 2030.

Da notare: Goldman nel disclosure riporta di essere lead o joint bookrunner di una futura emissione CoreWeave, possedere oltre l’1% di CoreWeave ed aver ricevuto fee di investment banking nel corso degli ultimi 12 mesi.

Lato domanda: parlano i dati della supply chain

Rajadhyaksha di Barclays si spinge a osservare la supply chain nel suo segmento più profondo.

TSMC (15 ottobre) ha riportato ricavi superiori di 1 miliardo rispetto al proprio upper range guidance, segnando il sesto trimestre consecutivo di profitto record. L’high performance computing (proxy AI) rappresenta il 68% dei ricavi, in aumento rispetto al 66% di trimestre precedente. Il nodo a 2nm contribuisce all’8% dei ricavi wafer, e la guidance Q4 è stata rivista al rialzo.

Anche ASML (14 ottobre) ha registrato un fatturato record, con profitti operativi più che raddoppiati. Il CEO Christophe Fouquet afferma che nel 2027 e 2028 non riusciranno a soddisfare tutta la domanda dei clienti, e alcuni già cercano di prenotare macchinari per il 2029 e 2030.

Rajadhyaksha scrive: “I produttori di macchinari per chip hanno venduto tutta la propria capacità produttiva disponibile per i prossimi due anni.”

I big five cloud providers (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) investiranno fra 725 e 800 miliardi di dollari in infrastrutture AI nel 2026, e secondo le stime supereranno i 1000 miliardi nel 2027. La guidance sul capex CoreWeave per il 2026 è di 35-39 miliardi, ovvero il 4-5% del totale precedente.

La conclusione di Rajadhyaksha: “Anche se CoreWeave interrompesse completamente la spesa, perderemmo solo il 4-5% del capex AI totale.”

Sottolinea inoltre che le big cloud finanziamo i propri investimenti principalmente con free cash flow, non tramite emissione di obbligazioni non garantite. “Estrarre conclusioni sulla salute delle società dot-com mondiali a partire da una startup cloud è una forzatura logica.”

Niente backstop Fed, ma la domanda è reale

Barclays ammette però che esiste una differenza fondamentale rispetto al 2023: non ci sono strumenti di policy che possano svolgere il ruolo di rete di sicurezza.

Nel 2023 la Fed lanciò il Bank Term Funding Program (BTFP), consentendo alle banche di scambiare al valore nominale bond sottoacqua per ottenere liquidità—questo fu cruciale per interrompere il ciclo del panico. Il finanziamento per infrastruttura AI non ha un equivalente di policy monetaria centrale.

Tuttavia, secondo Rajadhyaksha il ciclo di spesa AI ha il proprio “backstop logico”: Alphabet, Microsoft, Meta e Amazon hanno una domanda di capacità di calcolo superiore all’offerta esistente. Finché questo è vero, il finanziamento seguirà la domanda.

La quota del 68% di TSMC nei ricavi AI, la capacità ASML occupata fino al 2028, il backlog di contratti CoreWeave per 104 miliardi: non sono strumenti di policy, ma rappresentano una domanda effettiva. Terminato il panico, la domanda reale conta più di tutto.

Rajadhyaksha conclude: “Il mercato tende sempre a individuare lo strumento più piccolo e volatile all’interno di un sistema complesso e a prenderlo come segnale per tutto il sistema. Nel 2023 era KRE, nel 2026 sono le obbligazioni non garantite di CoreWeave. Entrambi i segnali erano veri. L’estrapolazione era sbagliata nel 2023, e riteniamo che anche quella potenziale del 2026 (se dovesse verificarsi nelle prossime settimane) sia errata.”