Il mercato obbligazionario sta forse valutando un errore di politica della Federal Reserve?

　　

Immagina: all'inizio di ottobre qualcuno, tramite una sfera di cristallo, ti dice che i dati CPI di settembre che stanno per essere pubblicati supereranno le aspettative del mercato, che l'Indice dei Prezzi alla Produzione (PPI) nel mese crescerà dell'1,3%, molto oltre il valore previsto dello 0,5%. Oltre a questa notizia negativa sull'inflazione, aggiunge che la pressione inflazionistica è in continua fermentazione e che il prezzo del petrolio aumenterà di 10 dollari nelle prime due settimane del mese. Basandoti su questa previsione, a quale livello pensi si troveranno i rendimenti dei Treasury a 10 anni? Per darti un riferimento: il 1° ottobre,

　　Dopo la pubblicazione dei dati CPI del 14 ottobre, il rendimento dei Treasury a 10 anni è salito rapidamente, toccando il 5,33% in pochi minuti. Tuttavia, in pochi giorni, il rendimento è sceso in modo significativo fino al 5,03%. Anche il rendimento dei Treasury a 30 anni ha registrato un calo analogo. Di fronte a dati inflazionistici peggiori del previsto, il mercato obbligazionario ha invece visto una tendenza al rialzo.

　　L'ex CEO di Pacific Investment Management Company (PIMCO) e noto esperto obbligazionario Mohamed El-Erian ha sollevato questa domanda evidente sul social network X:

　　Nonostante i dati sull'inflazione CPI e PPI siano entrambi superiori alle previsioni, perché i rendimenti dei Treasury USA sono in calo?

　　Ha fornito due spiegazioni logiche. Questo articolo interpreta le sue due analisi relative all’AI e aggiunge due punti di vista nostri. La cosa più importante è: il mercato obbligazionario potrebbe aver iniziato a prezzare un rischio — la possibilità che la Federal Reserve sia costretta a commettere un errore di politica monetaria.

　　Spiegazione uno: i capitali si spostano dai titoli tecnologici verso asset rifugio

　　Il primo fattore driver proposto da El-Erian è lo spostamento dei capitali dai titoli tecnologici, precedentemente in forte crescita e ora sotto pressione, verso asset rifugio.

　　Molte azioni del settore dei semiconduttori hanno continuato a indebolirsi. Durante il periodo dal 1° al 15 ottobre, fino alla pubblicazione dei dati PPI, l'indice SOX dei semiconduttori è sceso di quasi il 20%.

　　L’indice Nasdaq, che ha una forte ponderazione sui semiconduttori, è sceso anch’esso. Anche i mercati esteri hanno registrato cali significativi, inclusi l’indice KOSPI della Corea, ad alta concentrazione tecnologica, e il Nikkei giapponese.

　　Come mostrato dal grafico seguente, dal 1° ottobre, il settore sanitario (XLV), i beni di consumo essenziali (XLP) e altri settori di valore precedentemente venduti hanno iniziato a crescere, mentre il settore tecnologico (XLK) ha avuto un andamento opposto. Questa rotazione è in sostanza una dinamica di risk-off all'interno del mercato azionario, ma secondo El-Erian ha anche generato parte della domanda di Treasury.

　　Inoltre, El-Erian ha fatto notare che i settori di mercato più fragili stanno subendo una crescente pressione creditizia. Ad esempio, il grande operatore di data center CoreWeave ha visto il proprio rendimento obbligazionario salire dal 9% al 15%. Poiché gli investitori richiedono rendimenti così alti ai bond di CoreWeave e delle compagnie simili, il mercato teme che CoreWeave possa diventare il “canarino nella miniera” dell’AI (segnale d'allarme precoce).

　　Questi episodi di rischio creditizio spesso spingono i capitali a migrare dalle obbligazioni societarie verso i Treasury, un tipico comportamento di flight to safety.

　　Spiegazione due: la tecnologia è ancora il motore della crescita economica?

　　La seconda opinione di El-Erian ha implicazioni macro più ampie: gli investimenti nell’AI sono stati un pilastro centrale della crescita economica. Se gli investitori non sono più disposti a finanziare progetti di espansione dell’AI e le aziende non possono sostenerne i costi, le prospettive di crescita economica potrebbero indebolirsi?

　　Charu Chanana di Saxo Bank osserva:

　　Gli investitori non sono più disposti a finanziare a qualsiasi costo l’espansione delle infrastrutture AI.

　　Con il rendimento dei Treasury a 10 anni sopra il 5% e alcuni spread creditizi legati all’AI ai livelli dei junk bond, il costo di finanziamento per i data center è aumentato notevolmente. Una riduzione degli investimenti in AI significa rallentamento della crescita del PIL, una revisione al ribasso delle aspettative di crescita porta a minori previsioni d’inflazione e, in definitiva, a un calo dei rendimenti di lungo termine.

　　Spiegazione tre: ricopertura delle posizioni corte e segnali di forte domanda

　　Il primo punto che aggiungiamo sull’analisi di El-Erian è relativo alla ricopertura delle posizioni corte. All’inizio di ottobre il mercato obbligazionario era generalmente posizionato per un aumento dei rendimenti.

　　Secondo Bloomberg, che cita dati della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) degli Stati Uniti: nella settimana chiusa il 22 settembre, gli asset manager hanno aggiunto oltre 100.000 nuove posizioni corte sui futures dei Treasury a 10 anni, uno dei maggiori incrementi settimanali di short dal 2023. Inoltre, nei 14 giorni di negoziazione alla fine di settembre, i futures sui Treasury a 10 anni hanno registrato un aumento delle posizioni aperte in 13 giorni su 14; i futures sui Treasury a 5 anni hanno visto un aumento delle posizioni aperte in 11 giorni su 12. Ciò indica che, con l’aumento dei rendimenti, il mercato ha continuato a incrementare le posizioni corte.

　　Le aste di Treasury a 10 e 30 anni del 7 e 8 ottobre sembravano preannunciare questa inversione di tendenza. Molti investitori si aspettavano una domanda debole per i nuovi Treasury, ma il risultato è stato l’opposto. Dalla nostra nota:

　　L’asta del Treasury a 10 anni di mercoledì ha collocato 39 miliardi di dollari con un rendimento massimo aggiudicato del 5,300%, inferiore di 1,7 punti base rispetto alle previsioni di mercato, il che indica un risultato molto migliore delle attese. L’asta a 30 anni di giovedì per 22,5 miliardi di dollari ha avuto un andamento simile. Nel box plot di seguito (fonte: ExanteData) si vede che i dati di offerta per entrambe le aste si sono discostati notevolmente dai livelli storici. Il bid-to-cover per i Treasury a 10 anni è stato di 2,77, contro una media di 2,51 negli ultimi 12 mesi, segnando un massimo tra le ultime 50 aste; per i 30 anni il bid-to-cover è stato di 2,54, con una mediana storica di 2,40, anch'esso nella fascia alta delle ultime 50 aste.

　　Il livello di partecipazione dei primary dealer è forse l'indicatore più rilevante per questa tornata di aste. I primary dealer dei Treasury USA sono obbligati ad acquistare i titoli che non trovano domanda di mercato. Un’alta percentuale detenuta dai dealer indica un’asta debole che costringe Wall Street a mantenere scorte. In questa asta, i dealer hanno acquistato solo il 2,5% dei Treasury a 10 anni, minimo storico per questa categoria; per i 30 anni, la quota è del 6,8%. Gli offerenti indiretti (prevalentemente banche centrali estere e istituti nazionali) hanno coperto l’80,3% e il 72,3% rispettivamente, molto sopra la media.

　　Le aste mostrano che i primary dealer quasi non devono intervenire, segno che fondi reali di lungo termine stanno assorbendo l’offerta a questi rendimenti. Anche se il rally obbligazionario non si è concretizzato immediatamente alla pubblicazione dei risultati positivi, ciò ha suonato come un campanello d’allarme per i trader short: sopra il 5% di rendimento, la domanda di mercato è molto forte. L’acquisto dei Treasury da parte degli short per coprire le posizioni ha portato a un effetto domino. Dato il forte affollamento delle posizioni corte, la ricopertura ha innescato ulteriori acquisti forzati.

　　Spiegazione quattro: il mercato obbligazionario percepisce il rischio di policy error

　　Il mercato obbligazionario potrebbe iniziare a pensare che gli attuali dati inflazionistici superiori alle attese costringeranno la Fed ad alzare ulteriormente i tassi, anziché tagliarli, e che questo porterà a un errore di politica monetaria.

　　La recente evoluzione della curva dei rendimenti nelle ultime due settimane conferma questa interpretazione. Il 7 ottobre, lo spread tra i Treasury a 2 anni e 10 anni era di 57 punti base. Dopo la pubblicazione dei dati CPI e PPI, lo spread si è ristretto a 32 punti base. Una riduzione di 25 punti base in due settimane, quasi tutta avvenuta in corrispondenza dell'uscita dei dati sull'inflazione.

　　Quando tutti i rendimenti scendono contemporaneamente e quelli di lungo termine calano più di quelli di breve, questa configurazione viene chiamata bull flattening. Se il mercato si aspetta che la Fed continui a irrigidire la politica monetaria nonostante una crescita economica in rallentamento, i capitali si spostano sulle scadenze lunghe, appiattendo la curva. Al contrario, in caso di timori per un’inflazione fuori controllo, si assiste a uno steepening (bear steepening) della curva.

　　L'estremità breve della curva riflette la probabilità di ulteriori rialzi della Fed; l'estremità lunga, l’impatto economico delle strette monetarie.

　　Le ragioni della paura di policy error

　　Vi sono diverse ragioni alla base delle preoccupazioni del mercato obbligazionario riguardo un errore della Fed:

　　Primo, questa fase inflazionistica è largamente dovuta a shock di offerta. L'aumento dei prezzi di benzina e diesel è dovuto a tensioni geopolitiche legate all’Iran, non a un surriscaldamento dei consumi interni. La Fed non può aumentare la produzione di petrolio, ma può comprimere la domanda di tutte le altre merci.

　　Secondo, il mercato del lavoro già mostra segni di debolezza. A settembre la crescita dei non-farm payrolls è stata solo di 29.000 unità, con revisioni al ribasso per i mesi precedenti di 60.000. Inoltre, il tasso di disoccupazione è salito al 4,2%, i redditi reali sono rimasti stabili o sono leggermente diminuiti: non ci sono praticamente prove di una spirale salari-prezzi.

　　Terzo, i consumatori sono in difficoltà. L’ultima lettura delle vendite al dettaglio è stata dello 0,8%, meglio delle attese, ma la crescita è stata trainata principalmente dalla benzina. Il dato control group delle vendite al dettaglio usato dal Bureau of Economic Analysis per il calcolo del PIL è cresciuto solo dello 0,1%. In sostanza, il rincaro del petrolio restringe la quota di spesa dei consumatori per altri beni.

　　Quarto, secondo le stime della Fed stessa, la politica monetaria attuale è già restrittiva. Dopo il rialzo di settembre, il tasso dei Fed Funds è ora al 3,75%–4,00%, sopra il tasso neutro stimato dalla Fed al 3,20%. Nella più recente Summary of Economic Projections (SEP) e considerando le dichiarazioni di alcuni membri del FOMC, le probabilità di un ulteriore rialzo di uno o due incrementi restano alte.

　　Quinto, le condizioni finanziarie si stanno stringendo. Il rendimento del Treasury a 10 anni sopra il 5%, il mutuo trentennale vicino al 7,5%, il dollaro su massimi a 18 mesi e spread di credito in allargamento — questi fattori nel complesso stanno già frenando l’economia per conto della Fed. Se i Fed Funds saranno ancora alzati, le condizioni diventeranno ancora più restrittive.

　　La logica dei falchi

　　Oggettivamente, i membri più hawkish della Fed hanno basi legittime per sostenere ulteriori rialzi. L’ultimo CPI mostra aumenti diffusi di prezzi su beni e servizi, con il core PCE che si avvicina al 3%; punto chiave, l’inflazione rimane sopra il target della Fed da oltre cinque anni. La banca centrale ha motivo di temere un disancoraggio delle aspettative inflazionistiche.

　　Ma il pricing del mercato obbligazionario non giudica semplicemente se l’inflazione è troppo alta ora o lo sia stata in passato, ma valuta dove andrà in futuro e se le misure della Fed, oltre a risolvere il problema dell’inflazione, innescheranno effetti collaterali recessivi.

　　Conclusioni

　　Quando i dati sull’inflazione sono elevati, i rendimenti obbligazionari scendono: non si tratta di una contraddizione. Dietro ci sono molteplici fattori: capitali che escono dai titoli tecnologici verso asset rifugio, fiducia vacillante nel motore di crescita AI, chiusura di posizioni corte affollate e forte domanda di allocazione nel mercato dei Treasury.

　　A nostro avviso, il segnale più importante è che il mercato teme che la Fed stia affrontando uno shock inflazionistico guidato dall’energia e, con l’inflazione persistentemente alta, stia scegliendo di stringere la politica monetaria nel mezzo di una fase di rallentamento economico. L’andamento della curva dei rendimenti e dei tassi a lungo termine rappresenta un ottimo barometro per prevedere gli sviluppi futuri.

Redattore: Guo Jian