米国株式と債券の相関性が30年ぶりの 低水準に、UBSが警告：次のショックは金利市場からもたらされる可能性
米国株式市場と米国債利回りの相関性は過去30年で最低水準まで低下しており、この構造的な変化はマルチアセット投資の論理を再構築し、市場に新たなリスク要因を孕ませています。
追風トレーディングデスクによれば、UBSは6月16日に発表した米国株派生商品ストラテジーレポートの中で、現在株式と債券の利回りは深い負の相関を示している——すなわち利回りの上昇は株価の下落に対応するということです。この構図は、根本的に債券が株式リスクのヘッジツールとして果たしてきた伝統的な機能を弱体化させ、マルチアセット投資家はリスク回避時に株式と債券の同時減少を余儀なくされることで、協調したデレバレッジ（レバレッジの自律的縮小）を誘発する可能性があります。
同時に、金利のボラティリティは株式のボラティリティと比較して現在も低水準にあるものの、歴史的パターンからみてこの構図は転換点に近づいている可能性があり、債券のボラティリティには顕著な上昇余地が残っています。
レポートは、投資家に対し、TLT/SPY 12月アットザマネー・ストラドルスワップを活用し、金利ボラティリティが株式ボラティリティに対して再評価される機会を捉えること、また利回り上昇と経済成長の改善シナリオにおいて、地方銀行等の循環型セクターの上昇余地に注目するよう推奨しています。
株債の相関性は30年ぶりの低水準、マルチアセットのヘッジ論理に課題
S&P500指数と10年米国債利回りの2ヵ月ローリング相関は1996年以来の最低水準まで低下しており、株式の債券利回りに対するベータ値も過去数十年の最低レベルです。
正の相関環境においては、債券は株式リスクを分散させるツールの役割を担いますが、現在の深い負の相関構造下では債券と株式が同方向に動く場面が多く、このメカニズムは機能しません。この状態には自己強化の特性があり、マクロ不確実性が高まると、投資家は株式と債券のエクスポージャーを同時に削減せざるを得なくなり、市場のボラティリティを一層加速させる可能性があります。
歴史的に、株債利回りの負の相関関係は利上げサイクル中に持続、または深化する傾向があります。1970年代以降の利上げサイクルデータを見ると、この現象は1980年代から1990年代にかけて特に顕著でした。注目すべきは、現在fed funds futures市場ではFRBが12月のFOMC会合前に少なくとも25bpの利上げを実施する確率がおよそ80%織り込まれているものの、これはベースシナリオではありません。
金利ボラティリティの低水準は継続困難か、債券ボラティリティに上昇余地
2023年末以降、「債券ボラティリティ売り・株式ボラティリティ買い」戦略を維持しており、この戦略は主にFRBの利下げまたは利上げ見送り局面で債券ボラティリティが大幅に低下したことで利益が実現されています。しかし、この取引ロジックは転換点に差し掛かっている可能性があります。
過去のデータによれば、FRBの利上げサイクル中に、金利ボラティリティを示すMOVE指数は株式ボラティリティを示すVIX指数に比し顕著に上昇しやすく、株債利回りが負の相関となる局面で特にこの傾向が強まります。
ポストコロナ時代の顕著な特徴のひとつは、金利ボラティリティの高止まりがイールドカーブのフラット化と関連する点で、特にカーブの前端が後端より大きく上昇する「ベアフラッティング」では、FRBの利上げ期待が市場に織り込まれる動きと密接に結びついています。
これらを踏まえ、レポートではTLT/SPY 12月アットザマネー・ストラドルスワップの活用を提案しています。名目比率約1.5対1でTLTを買い（＝金利ボラティリティのロング）、SPYを売り（＝株式ボラティリティのショート）するこのストラクチャーは、現時点で歴史的な水準と比して魅力的な価格設定となっています。
S&P500は「良好な利回り上昇」を十分織り込み、地方銀行等のセクターにまだチャンス
同社の「マーケット・クックブック」フレームによると、緩やかな利回り上昇シナリオを想定した各資産の価格反映度が評価されています。本フレームは、利回り上昇がインフレ期待ではなく経済成長の改善に起因すると仮定し、実質利回りの緩やかなスティープ化とクレジットスプレッドのやや拡大も伴います。
評価の結果、S&P500指数は既にそのシナリオをほぼ十分に反映しており、更に3%以上上昇する確率は23%未満、7%以上では4%未満となっています。しかし一部循環型セクターはまだ価格反映が不十分で、特に地方銀行、大手銀行、石油・ガスE&Pセクターが目立っています。
地方銀行については、SVB後のポストシリコンバレー・バンク時代には同セクターと利回り上昇の相関は大きく弱まりました。これは主に市場が同セクターのバランスシートに懸念を抱いたためです。この特徴は、FRBがハト派寄り、もしくは「過度にタカ派でない」シナリオでも、同セクターのトレードには利得余地があることを意味します。同時に、KREのコールオプション・スキュー（コールスキュー）は大幅にフラット化し、1ヵ月アットザマネーから25デルタ・コールスキューは過去5年間の10パーセンタイル以下に位置しており、関連オプションストラクチャーの価格設定にも魅力があります。
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