ハッシュパワー軍拡競争の代償：CoreWeave (CRWV.US) の社債発行コストが上昇、投資家は「契約更新リスク」に警戒し始める

ジトン財経APPによると、AIクラウドコンピューティングの有名企業CoreWeave（CRWV.US）は、株式市場の激しい変動には慣れているものの、最近の資本市場の動揺は同社にとって極めて重要な債務調達コストに実質的な影響を及ぼしている。株価が急落・急騰するジェットコースターのような動きの後、同社はより高いコストで大規模なレバレッジドローン取引を完了せざるを得なくなった。

かつて、CoreWeaveは26億ドル規模のレバレッジドローン発行計画を立ち上げ、当初は基準金利に425～450ベーシスポイント上乗せする金利を目標としていた。しかし、市場環境の急変を受けて、金利を引き上げざるを得なくなった。Bloombergの計算によれば、最終的に今週木曜日に設定された金利は、当初の上限よりちょうど100ベーシスポイント高くなり、年間約3,000万ドルの利息負担が追加されることを意味している。

関係者によると、金利が引き上げられ条件が調整されたにもかかわらず、この取引には最終的に約90億ドルの応募が集まり、市場がAIインフラ資産に対して依然として高い関心を持っていることが示された。

急成長期にありキャッシュ消費が大きいコンピューティングパワーリース会社にとって、調達コストの上昇は極めて重要だ。CoreWeaveの中核事業――AIモデルに高性能クラウドコンピューティングサービスを提供すること――は、典型的な資本集約型産業であり、その成長は高利回り債券市場からの資金調達に大きく依存している。

今回の調達について、CoreWeaveの担当者は書面声明で次のように述べている。「CoreWeaveは常に厳格かつ規範的な姿勢でAIインフラ金融の境界を拡大し続けています。今回の取引は、これらの資産の長期的価値に対する市場の信頼の高まりと、当社の実行記録に対する認識を反映しています。極めて良い結果です。」

しかし、市場全体の環境は変化している。投資家は投資適格債券およびジャンク債市場に押し寄せる莫大な供給に疲弊しており、とくに将来のテック大手による資本支出がさらに増加すると見込まれるためだ。供給側の大きな圧力は、さまざまな資産の借入コストをシステム的に押し上げている。

CoreWeaveの波乱の一週間にはもう一つのエピソードがあった。AIに特化したヘッジファンドSituational Awarenessが、最近公開市場で保有していたポジションを売却し続け、CoreWeaveを含む複数のテクノロジー企業の株価を押し下げる要因となった。その一方で、ケン・グリフィン率いるCitadelはAI銘柄を大量に取得した。データによれば、3月31日時点でSituational AwarenessはCoreWeaveの流通株式の約1.6%を保有していた。

市場の激しい変動は、一時的にCoreWeaveの一部債券価格を額面の90%以下まで押し下げ、利回りを13%台まで引き上げた。これは通常、財務的ストレスのシグナルと見なされる。幸いにも、木曜日に市場全体が回復したことで、同社の債券取引水準も改善した。この取引を主導したJ.P. Morganの広報担当者はコメントを控えた。

債務のロールオーバーと期間ミスマッチの懸念

長年にわたり、CoreWeaveは債務調達のツールボックスを拡大し続けている。上場以降、顧客契約の増加に伴い、投資家基盤も拡大してきた。わずか数年で、同社は私募クレジット、銀行ローン、転換社債、ジャンク債、そして今回のレバレッジドローン市場に本格的に参入した。

現在、CoreWeaveは主に2つの債務形態で資金調達を行っている。一つは会社レベルでの信用債で、これは最近もっとも影響を受けた債券であり、表面利率は8.5～9.75%だが取引価格は額面割れ、実質利回りは11～12%に達している。もう一つは顧客契約や半導体等のハードウェア資産を担保とするプロジェクトファイナンス方式で、評判の高い顧客（AnthropicやJane Street等）の信用が背景にあるため、通常はより高い格付けと低い利率を得られる。

今回発行された26億ドルのレバレッジドローンは、後者の資産担保型ローンの2本目となる。1本目は昨年5月に発行され、大きな人気を集め、「チップローン」カテゴリがシンジケートローン市場に正式に参入し、投資家層が大幅に広がったことを示した。

ただし、今回の取引は以前と大きく異なる点がある。今回のローンの一部で担保となる顧客契約の満期が、ローンの最終返済日よりも早いのだ。

これはつまり、貸し手側が「リニューアルリスク」――つまり今後数年に渡ってAIの計算資源に対する需要が旺盛で顧客が契約を更新すると賭けるリスク――を負う必要があることを意味する。関係者によれば、この違いが一部の貸し手に応募断念またはより高いリスクプレミアムを要求させる要因になったという。しかし、CoreWeave側はこの条項の導入によって、将来的にはより多くの顧客契約（短期契約を含む）に対する資金調達が可能になると考えている。

格付機関の評価は分かれている。ムーディーズとフィッチは本ローンにそれぞれBa2とBB+という格付けを付与しており、ジャンク債の中でも最高水準だが、これは担保価値を反映している。ムーディーズは報告で、顧客契約の加重平均残存期間が3.1年と、ローンの5年より短い点をリスクとした。一方で、CoreWeaveは「現行テナントが契約を更新しない場合、代替テナントを見つけるまで発生するキャッシュフロー不足を補填する」と約束している。ムーディーズの試算によると、これら顧客契約書が示す初期契約収入は約40億ドルに及ぶという。

特筆すべきは、本ローンには元本が期間内に段階的にゼロにまで償還される条項があり、これは貸し手のリスクを低減するが、チップ資産担保型ローンでは一般的であっても、普通の企業債市場では稀である。

総じて見て、CoreWeaveの契約・チップ担保ローンの調達金利水準は時間の経過とともに低下してきたが、顧客の信用力により異なる。会社資料によれば、2023年初の同種ローンの実質金利は15%に達した一方、今年3月にはMeta Platforms契約を担保としたローンに投資適格格付けが付与され、金利は基準に約225ベーシスポイント上乗せ、現行水準で約6%だった。