Uber：Robotaxiは頭が痛い、今度はフードデリバリーに本腰？
「国際版DiDi」とも言われるUber（UBER.US）は8月6日米国市場開場前に2026年第2四半期決算を発表しました。全体的に見て、事業量や利益の絶対的な成長は悪くありませんが、市場予想とほぼ一致しており、ややインパクトに欠ける内容となりました。次四半期のガイダンスも同様に、市場予想との差は大きくありません。
自動運転技術が同社のコア事業に対する脅威として未だ頭上にぶら下がっている中、市場は予想を超える強力な業績による安心感を求めています。言い換えれば、現在の状況では良いニュースがないことはイコール悪いニュースになります。詳細は以下の通りです：
1、コア事業の価格増は限定的：今期のUberのコア事業（配車＋フードデリバリー）の注文総額は前年同期比24%増、市場予想を1ポイント上回りました。一見、成長率は前四半期よりやや鈍化していますが、主な要因は為替変動であり、実質的な注文額の成長はむしろわずかに加速しています。
注目すべきは、コア注文数の成長率は実際に鈍化しており、今期は18%、過去2四半期で合計4ポイント減速しています。これは注視が必要です——需要（特に配車サービスへの）が本当に減退しているのでしょうか？
つまり、GBV成長率の維持はほぼ平均客単価の上昇によるものです。ただ、カンファレンスコールによれば、平均客単価の上昇は値上げではなく、高単価のデリバリー事業の比率上昇によるものです。
2、配車事業は一見売上横ばい、実際は安定：分野ごとに見ると、配車（Mobility）事業の注文総額は為替効果を除くと20%増で、前四半期とほぼ同じく予想通りとなりました。しかし、前述の通り、これも成長率の鈍化を単価上昇でカバーする形と考えられます。
さらに注目すべきは、今期配車事業の売上成長率が大幅に鈍化し1%となった点で、一見予想を大きく下回っています。収益化率（売上/注文額）は前年同期比で500bp以上低下しました。会社の説明によれば、約400bpは英国事業の会計基準変更（粗収入基準→純収入基準）によるものです。加えて、前四半期から保険料の節約分を利用者補助に再投入している影響も続いています。
ただし配車事業の調整後営業利益は前年比で28%増と注文額増を上回っており、純粋な基準変更を除けば、実態の収益性は悪化していません。
3、フードデリバリー事業は更に好調、成長加速中：対照的に、デリバリー事業は大変力強く、固定為替ベースで注文総額は前年比25%増となり前四半期から2ポイント加速しました。売上成長も28%で市場予想をやや上回ります。為替効果を除いても26%増で、注文額以上の成長（収益化率の微増）となりました。
4、貨物事業は回復の兆しか？もう一つ意外だったのは、2022年以降周辺化されていた貨物事業が、今期は売上が前年比26%増と大きく伸び、市場予想（1桁%）を大幅に上回りました。
これまで筆者は同社の貨物事業回復の兆候や報道は把握していませんでした。公式説明によると、今期Freight事業では純貨物仲介と実際の運送業務のクロスセルが好調で、これが売上大幅増の要因のようです。
純仲介事業は通常コミッションのみで売上計上されますが、実運送は総運賃で計上されるため、実運送事業の増加は名目売上を一気に拡大できます。ただし利益影響は限定的です。
さらに今期Freight事業の調整後営業損失は約2,400万ドルで前四半期から大きな変化はありません。したがって筆者は、今回のFreight事業売上急増も主に会計基準変更の影響で、本質的な変化は見られないと考えます。
5、利益率は着実に向上中：利益に関しては、新基準の調整後営業利益ベースで配車事業の利益率は7.6%で、前年同期比0.3ポイント上昇、ただし前四半期比では約0.1ポイント低下しました。配車事業の利益成長（前年比+28%）は依然良好ですが、保険料節約分再投資も利益率に影響しています。
そしてデリバリー事業の利益もより好調で、利益率は前四半期比・前年同期比ともに伸び、利益額は前年比38%増と顕著な伸びとなりました。
全体的には、比較可能性のため従来通りの指標を使用した場合、会社全体の調整後EBITDAは28.2億ドルで前年比33%増、市場予想（31%増）を上回りました。また、総注文総額の伸び（24%）も上回り、全体の利益率は上昇傾向が続いています。
ドルフィンリサーチの見解：
1、今四半期の業績は堅調、ガイダンスも良好
全体としてUberの今期業績には大きな欠点はなく、主な指標は概ね予想を上回るか達成しており、トレンドも概ね安定です。24%の総注文額増と28%の総利益増は絶対的にも良好です。
唯一注目すべきは、コア事業の注文量成長が確かに継続して鈍化していることで、主な要因は配車事業の足踏みです。これは全体需要減なのか、無人配車の影響なのかを見極める必要があります。
今後について、会社は次四半期のガイダンスもおおむね安定としています。会社予想では次四半期の総注文総額は582.5億～602.5億で、為替変動を除くと成長率は18～22%となり、今四半期実績や市場予想よりやや弱いですが、2Qの指針とは整合的です。つまり、次四半期の成長も今期と大差ない可能性が高いです。
利益ガイダンスは（adj.EBITDAベース）28.6億～29.6億ドルで、成長率は29%と市場予想（28%弱）を上回ります。注文総額の成長も上回る伸びで、次四半期も利益率の上昇が見込まれます。全体的に、次四半期の事業・利益成長も堅調です。
2、投資ロジック＆最近の動向
前述のようにUberは業績面に大きな問題はありませんが、それでも決算後に株価が5%以上下落したのはなぜでしょうか？最近の会社ロジックを左右する重要テーマは2つあり、1つは克服困難な自動運転配車サービスの脅威と、もう1つは最近積極的に進めているフードデリバリー事業のM&Aです。
a. 無人配車脅威は払拭困難：最近このテーマでは2つの大きな進展があります。1つは現在の無人配車リーダーであるWaymoが7月末、AustinとAtlantaでUberとの提携終了（独自運用移行）を検討していると発表したことです。
もう1つは、UberとNvidiaが無人運転エコシステムを共同構築すると発表したことです。Uberは車両管理・プラットフォーム収益化、Nvidiaは計算チップ・自動運転モデル・センサーを含む技術エコシステム開発を担います。この2つの動きを合わせて見ると、自動運転の競争は一層多様化すると同時に、より激化し排他的になるとみられます。
Waymoの動きから分かるのは、先行する自動運転技術開発企業は最終的に自社独立運用にシフトする可能性が高く、利益拡大と自主管理強化を目指しているということです。これはUberには好ましくありません。一方、Nvidiaの参入は、技術力ある無人運転技術提供者が開発エコシステムを維持し、市場内で単独プレーヤーに技術が独占されないことを意味します。
したがって最終的な無人配車競争の行方は、WaymoやTeslaのような統合型プレーヤーが勝つのか、Nvidia等の純粋な技術プロバイダーがリードするのかにかかっています。
この点について、筆者の見方はやや慎重で懸念があります。Uberが全てのコア技術を自社で掌握できなければ、最終的に「他人次第」となる可能性があります。
b. フードデリバリー事業のM&A：配車部門の競争激化リスクを受けて、Uberは明らかに外食配達事業の比重を高め、配車事業への依存リスクを低減しています。
これまでにもUberはトルコのTrendyol GpやGetirを買収しており、最近ではDelivery Heroの買収提案というさらに大きな動きがありました。
概括すると、Uberの提示する買収総額は148億ドル（100%株式価値）で、既存保有分を差し引くと実際には137億ドル支払う必要があります。
c. Delivery Hero買収に対する見方：
まず、買収はUberに何をもたらすのか？公表されている資料によれば、買収完了後、Uberは20の新市場に速やかに進出し、合計市場数は79から99に拡大します。さらに全体のMAU（アクティブユーザー数）と総注文額も1/5～1/4増加し、外食配達事業がUber全体注文額の56%（25年見込）となります。
このように、Hero買収は同社のデリバリー事業拡大と配車依存低減に明確に貢献し、戦略的には有意義です。
しかし現時点で投資家はこの買収に必ずしも前向きでなく、その理由は主に次の数点です：
まず、Delivery Heroの資産クオリティがそれほど高くありません。過去2年間、Heroの注文成長率は1桁%（Uber Eatsは約20%）、HeroのEBITDAマージンは2%強のみ（Uber Eatsは3-4%）。すなわち、Heroを連結後はUber Eatsトータルの成長と利益率を押し下げる可能性があります。
しかも、この資産品質の割には、Uberが支払うバリュエーションは自身の当期水準と大きく違いません。
もう1つはキャッシュフローへの影響です。会社はこれまで毎年のフリーキャッシュフローの半分を自社株買いや配当に回すと公約してきました。
しかしこの買収により、Uberは2Q中に約5億ドルしか自社株買いを実施できませんでした（1Qは30億ドル）。かわりに、2Qでは約40億ドルで、買収提案前にHeroの3割超の株式を市場で取得しています。
ただし、経営陣は数ヶ月後にはキャッシュフローを再び株主還元に充てると約束しています。外部の計測によれば、もしHero買収資金をすべて買い戻しに充てた場合、EPS押し上げ効果は約6.8%です。会社自身はHero買収から18ヶ月で12億ドルのシナジー創出を目標とし、分かりやすく3年で同程度の利益としても、買収によるEPS増加は6.4%に留まります。
言い換えれば、クオリティが高くないHeroを買収するより、現時点で現金を株主還元した方がリターンは高い可能性があります。経営側は配車事業依存低減を急ぐばかりにやや「無理をしている」印象です。
4、全体的に見ると、配車事業が自動運転脅威に直面しており、根本的な緩和は難しく、むしろさらに悪化するリスクもあります。
一方、デリバリー事業は買収による規模拡大は長期戦略的には有益ですが、中短期的には株主への還元が十分とは言えず、現金還元に比べてメリットは小さいです。長期的な成否はUberがHeroの効率と収益力を自社水準に引き上げられるかにかかっています。
現時点では明確な強気材料は乏しく、業績が想定以上に伸び、利益増を中心に株価上昇をけん引するしかなさそうです。
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