「米国債救済」のバトンリレー：先週はBessentが失敗、今週はWallerに注目

イエレンが債券市場を救おうとしたが、結局ゴールドとビットコインが救われた——今、すべての注目はパウエルに集まっている。

先週、米国財務長官イエレンは長期米国債の買戻し規模を少なくとも倍増することを発表し、長期金利の上昇を抑えようと試みた。この効果はすぐに現れたものの、一日も持たずに終了——その後、金利は再び高水準に戻り、週を通してほぼ横ばいとなった。

イエレンはその後のインタビューで、市場が「やや過剰反応した」とし、財務省は「強力なツールボックス」を備えていると強調した。しかし、市場は実際の行動で異なる答えを示した：ドルはその週で約1%下落し、金は4600ドルを突破、ビットコインは1週間で25%以上上昇した。

この現象は、野村證券のCharlie McElligottによって「ストレス解放バルブ」と定義された——当局が長期金利を安定させようとすると、市場の不安が別の場所へと発散される。

今週の焦点：パウエルが答えを示せるか

バトンは今、FRB議長パウエルに渡された。彼は今週金曜日にジャクソンホール経済政策シンポジウムでスピーチを行う予定だ。

パウエルは今年5月の就任以降、ほとんど先行きに関するガイダンスを示していない。前回のFOMC後の発言は債券市場を大幅下落させた——市場は彼が何を言うか、どのように言うかに極めて敏感となっている。

Bloombergによると、トレーダーが最も知りたいのは、2%目標を頑なに上回るインフレや、悪化し続ける財政状況を前にして、FRBの政策反応関数が一体何なのか、ということだ。

TD Securitiesの米国金利ストラテジストMolly Brooksは警告する：「もし従来通りなら、市場は失望し、すでに見られる長期債売りがさらに加速するかもしれません。」

HSBCの金利ストラテジストDhiraj Narulaは、パウエルは市場を安心させるメッセージを発するチャンスがあると指摘し、「パウエル議長が潜在的なインフレ圧力について何らかの見解を示せば、不確実性に伴う期間プレミアム低減の根拠となるでしょう」と述べている。

Bloomberg Markets LiveのストラテジストMichael Ballは次のように述べている：イエレンは債務の平均償還期間を調整できるが、インフレ期待を固定できるのはFRBだけだ。パウエルのジャクソンホールでの演説は、2%目標が依然として達成可能であることを再確認し、また、インフレが継続する場合には行政当局と摩擦を生じても政策行動をとると明言すべきだ。

イエレンの施策はなぜ十分でないのか？

Academy SecuritiesのPeter Tchirは、現時点で米政府が7.5兆ドルの短期財務省証券（T-bills）と21.7兆ドルの利付債を発行していると指摘する。イエレンによるそれぞれ「最低40億ドル規模」の買戻しは、頻度としてはほぼ毎週一回——以前は20億だったものを倍増させて40億ドルにしているが、市場を持続的に動かすほどのインパクトは全く及んでいない。

TchirはこれはQE（量的緩和）ではないと判断している。イエレンの施策は本質的に「デッキチェアを並び替えている」だけで、実質的にマネーを創出しているわけではない。ゴールドの上昇やドルの下落という市場反応はむしろ「通貨価値減少」というナラティブの行き過ぎた解釈に過ぎず、財務省が実際にマネー供給を拡大した結果ではないのだ。

さらに、あまり知られていないが極めて重要なデータがある：FRBは現在、全米国債10～15年満期分の50%以上を保有している。「自由市場」とはかけ離れた状況だ。同時に、FRBが保有する長期債の割合も20%近くに達している。

さらに注目すべきは、FRBが現在約4260億ドル分の、1年以内償還となる利付債を持ち、その平均クーポンはわずか2.9%であるのに、現在のフェデラルファンド実効金利は3.63%——FRBはこのポジションで持続的に利息差による損失を抱えているという事実だ。

「ツイストオペレーション」：イエレンが救えないものをFRBは救えるのか？

この背景のもと、市場では久しく議論されていなかったツール、FRB版の「ツイストオペレーション（Operation Twist）」が再び注目されている。

ロジックは単純だ：もしFRBがその4260億ドルの短期債を売却し、同じ名目規模の20年超長期債を購入すれば、初期的には簿価上の損失が生じるものの、5.25%前後の保有利回りと3.63%の資金コストの差で魅力的な利息収入を得られる。そして重要なのは、これは20年以上の長期債流通の15%超を吸収し、長期金利を効果的に押し下げる可能性があるという点だ。

パウエルの視点では、「ツイストオペレーション」はQEとはされない。なぜなら、FRB保有債券の総名目規模は変わらないからだ。これは政治的にも受け入れられやすい。Tchirの判断は、ホワイトハウスが本気で長期金利の低下を望むのであれば、イエレンが管理できる範囲の「小規模オペレーション」に留まらず、FRBによるツイストオペレーション推進に全力を注ぐ必要があるとする。

BloombergのBallアナリストも同様の見方を持つ：イエレンの手法は「ライト版ツイストオペレーション」に近づいており、財務省は長期債の買戻しで短期債・短期クーポンへ乗り換え、FRBは資金供給管理上で短期債を買い、バランスシート拡大を伴わずにフロントエンド供給を吸収する。しかし、この組み合わせには内在する矛盾がある：短期資金調達比率が高まれば、財務省の政策金利感応度が大きくなる。もしインフレがFRBの利上げを促せば、金利コストはより速くリセットされる。一方、FRBが財政コストを気にして判断を躊躇すれば、市場はより高い期間プレミアムでその独立性を罰するだろう。

したがって、FRBがイエレンをサポートしなければ、今回の介入も失敗に終わるだろう——失敗した介入は、往々にして何もしないよりもダメージが大きくなる。

データウインドウ：水曜のPCEが先導役に

ジャクソンホールでのスピーチ前に、市場はもうひとつの重要なデータポイント——水曜日に発表される7月個人消費支出（PCE）指数——を迎える。

Bloombergによれば、過去1ヶ月のインフレ、雇用、そして小売売上高データはすべて予想通りまたは予想以下であり、トレーダーが直近の利上げ予想を引き下げる要因となった。もしPCEデータもこの傾向を続ければ、パウエルの発言に一定の緩衝余地をもたらす可能性がある。

ただし、タイムウィンドウは狭まりつつある。Bloombergのアナリシスによれば、中間選挙での政治的圧力に加え、米国経済分析局が9月末にPCE統計手法を更新することもあり、9月のFOMC会合後の引き締めオペレーションが、政治的により複雑なものになる可能性が高い。

5%が鍵、ディスインフレ取引の持続性は不透明

ウォール・ストリート・ジャーナルは、バンク・オブ・アメリカのストラテジストMichael Hartnettは30年米国債利回り5%を重要な分岐点と見なし、これを下回れなければ、ドルや高レバレッジ領域——AI超大規模コンピューティング企業やプライベートクレジット——にかかるプレッシャーがさらに増すと考えている。

ブリッジウォーターの創業者Ray Dalioは先週金曜日に警告を発し、投資家に債券エクスポージャーを減らし、ゴールドや一部のビットコインを保有して、潜在的な米国債務危機に備えるよう勧めている。

このプレッシャーは根拠のないものではない。Bloombergは、イラン情勢の継続的な緊張によって財政見通しへの関心がますます高まっていること、同時にAI関連企業による社債発行が急増し、米国債と資金を奪い合っていること、さらには海外投資家の米国債需要も「価格志向」が強まるとともに現行政策への許容度が低下していると指摘している。