AIの資本支出が1.7兆ドルに急増、合理的なリターンはどの水準か？ゴールドマン・サックスが計算

米国の超大規模クラウドサービス事業者によるAIへの資本支出は前例のない規模に達していますが、果たして妥当なリターンが得られるのかは投資家の最大の議論となっています。Goldman Sachsの最新リサーチフレームワークが、具体的な数字を示しました。

追風取引台によると、Goldman Sachsの調査レポートでは、年率15％の投下資本利益率（ROIC）を前提とした場合、Alphabet、Microsoft、Amazon、Meta、Oracle、SpaceXの6つの米国超大規模クラウドサービス事業者は、2028年から2030年までに累計1.42兆ドルの収益を上げて、2026〜2027年の「第2段階」となるAIコンピューティング資本支出に対して合理的なリターンを達成する必要があるとしています。容量単位に直すと、このハードルは1ギガワット（GW）あたりの年平均収益が約116億ドルに相当します。

Goldman Sachsのアナリストは、近年のリターン圧縮は大規模な先行投資サイクルに伴う自然な現象であり、AIの事業構造的収益性の低さを示すものではないと指摘しています。同時に、3大パブリッククラウドサービス（AWS、Azure、Google Cloud）は2026年第2四半期までに合計1.69兆ドルの契約履行待ち受注残を積み上げており、これは上記のハードルとなる1.0兆ドルを大きく上回り、今後の実現力に重要な裏付けを与えています。

米国の超大規模クラウドサービス事業者は、かつてない資本集約度の上昇を経験しています。Goldman SachsはAIコンピューティングインフラ投資を3つの段階に分類しています：2023〜2025年の「第1段階」では総資本支出が約6330億ドル、年平均2110億ドル；2026〜2027年の「第2段階」では約1.73兆ドル、年平均8630億ドル；2028〜2030年の「第3段階」では合計約4.14兆ドル、年平均約1.38兆ドルに達すると予想しています。

Visible Alphaによるコンセンサスデータでは、2026年初から、上記5つの上場超大規模クラウドサービス企業（Alphabet、Microsoft、Amazon、Meta、Oracle）の2026〜2027年の資本支出予測が累計66％増加し、2年間で約7500億ドル増加しました。Goldman Sachsは2027年の資本支出予測が市場コンセンサスより依然として高いが、これが投資家の実態により近いとみています。

最近の資本支出規模が市場に徐々に織り込まれるなか、現在の投資家の焦点は2つの密接に関連する問題へと移っています。それは26〜27年のこの投資ラウンドがどれほどのリターンをもたらすか、そして28年以降の長期的な資本集約度がどう推移するか、という点です。

Goldman Sachsは半導体サプライチェーンのボトムアップ観点からAIインフラ資本支出規模を独自試算し、需要面からの判断と相互に裏付けています。

半導体各社のガイダンスとGoldman Sachsの独自予測によれば、2027年のAIインフラ資本支出は約1.3兆ドルで前年比約60％増、2028年には約2.0兆ドルにさらに拡大、前年比約42％増の見込みです。計算能力容量ベースでは、2026・2027・2028年の新規AIデータセンター導入規模はそれぞれ20GW、35GW、57GWと予想されています。

具体例として、Broadcomは2027・2028年度にAI関連計算能力10GW・20GWの導入を見込むガイダンスを示しています。NvidiaはBlackwellシステムではGWあたり250億ドルの売上、次世代Rubinアーキテクチャでは同400億ドル程度まで上昇すると発表。AMDはGWあたりの収益機会を150億〜200億ドルと見積もっています。これらを総合し、Goldman SachsはGWあたりの初期資本支出コストを約420億ドルと算出し、これがROICフレームワークの核心的な仮定となっています。

Goldman SachsのROICフレームワークの要点は、6大超大規模クラウドサービス事業者が「第2段階」AIコンピューティング投資でどれだけの収益を創出する必要があるかを定量化するところにあります。

主要仮定として、基準ROICを15％の年率リターンとし、2026〜2027年の平均年次資本支出を基準、2028〜2030年の税引き後純営業利益（NOPAT）でリターンを測定します。GWあたりの初期資本支出コストは約420億ドルで統一し、そのうち約70％が「計算力」（サーバ、チップ、ネットワークハードウェア等）、約30％が「シェル」（土地、建屋、関連インフラ）に充当。減価償却は「計算力」資産が5年、「シェル」が15年とし、データセンターの年間運用・保守コスト（電力・人件費等）はGWあたり約8.36億ドルと想定します。

これら仮定の基で試算した結果、6大超大規模クラウドサービス事業者が2028〜2030年に累計約1.42兆ドルの収益を上げれば、15％のROIC閾値を達成できるとされています。Goldman Sachsはまた感度分析も提供しており、ROIC目標を0〜30％に設定した場合、必要な累計収益は約9080億〜1.89兆ドル、GWあたり年平均収益は約62億〜186億ドルと示しています。

Goldman Sachsは、現在の資本支出で超大規模クラウドサービス事業者が実現しているROICがこの15％の基準をほぼ確実に上回っていることを明記し、本フレームワークはROICがマイナスになる極端な懸念についての投資家向けの応答としています。

上記の抽象的な収益閾値を実際の需要と結びつけるため、Goldman Sachsは3大パブリッククラウドの受注残データを参照値として導入しました。

Goldman Sachsによると、2026年第2四半期時点でAWS、Azure、Google Cloudの合計受注残は約1.69兆ドルに達し、前年同期比で約152％増、2026年初から1.5倍の成長です。各社経営陣は、AI関連需要への対応には計算力供給が不足しており、これが資本支出拡大の主因であると述べています。

Goldman Sachsの試算では、上記3社の2026〜2027年合算資本支出約1.22兆ドルに対し、ROICを15％とした場合、2028〜2030年で累計1.0兆ドルの収益が必要です。これは現在の受注残合計1.69兆ドルの約59％に相当します。Goldman Sachsは、本比較は受注残が今後増加しないという保守的な仮定に基づいており、実際は直近の受注残は2桁成長を続けていると指摘しています。

多くの超大規模クラウドサービス事業者の経営陣は公の場で、AI資本支出の収益見通しに自信を示しています。

Goldman Sachsレポートによれば、Amazonは2026年第2四半期決算電話会議でAWSおよびAI関連資本支出には強力な将来リターンの展望があると述べています。サーバやネットワーク機器の損益分岐点は約3年（耐用年数は5～6年）であり、損益分岐後は2～3年の顕著なキャッシュフロー創出期間が残ると説明。データセンターシェルは30年以上の耐用年数を持ち、5～6サイクルのサーバ経済性を支えるとしています。Oracleは2026年度第4四半期決算説明会で、自社インフラ事業の大口案件の安定期ROICは20～30％の上位レンジとしています。SpaceXはGoldman Sachs Communacopia+テクノロジーカンファレンスで現状AIコンピューティング資本支出の回収期間は約1年であると表明しました。

MicrosoftはAI分野のユニットエコノミクスがクラウド黎明期より優れており、AI事業の粗利率に構造的な障害はないので、長期的にはクラウド事業の粗利率に近づく可能性が高いと強調。各社ともデータセンターインフラが地理的配置、ハードウェア種類、ワークロード適応性などの観点で高い柔軟性を持ち、効率最適化や技術ロックインリスク低減に寄与しているとしています。

Goldman Sachsは、AIコンピューティングパワーの今後の収益化方法は多様であり、すでに具体的な事例が需要加速の証拠として現れていると見ています。

企業向けには3大パブリッククラウド事業者がすでに様々なワークロード・サービスで値上げを発表しており、契約更新のペースが上がるにつれ更なる値上げ余地も残されています。企業向けの収益化モデルも「ベアメタル」インフラストラクチャー・アズ・ア・サービス（SpaceXのコンピューティングライセンス契約等）から、フルスタックの企業向けソフトウェアサービスまで多層的です。消費者向けでは、広告収入（Meta、Alphabet、Amazon）が最も成熟しており、サブスクリプションやエージェントの商用化等の新たなモデルも急速に拡大しています。またGoldman Sachsは、Metaが最近投入したMuse等の消費者向けエージェントAI製品が、消費者AIのパラダイムを対話型からアクション型へと進化させ、ミドル～長期的にはより大規模な計算力需要と収益化スキームを生み出す可能性があると特記しています。

需要面のシグナルとして、Goldman Sachsが最近開催したCommunacopia+テクノロジーカンファレンスで観察されたのは、企業のAI活用が実験段階から本格運用へシフトし、生産性ドリブンのリターンがより明確になっていること、さらに企業ユーザーの「トークン最大化」から「トークン最適化」への戦略転換が全体のリターン構造改善・超大規模クラウドサービス事業者の売上加速の先行指標となっているという事実です。