米国債売却の波の中での大逆転！債券市場のベテランであるBianco氏が6年ぶりに強気に転じ、「5％の利回りは価値ある買い場」と発言

ジトン財経APPによると、ウォール街では、債券市場が最も暗い時期にロングポジションへ転換する者はほとんどいないが、Jim Biancoはそれを実行した。

四十年以上のキャリアを持ち、ファーストボストンやUBSでの勤務経験があるマクロストラテジストの彼は、現在シカゴに拠点を置くBianco Researchを率いている。2020年のパンデミックが最も深刻だった時期、10年米国債利回りが0.3％という歴史的最低水準に達して以来、彼は債券市場で最も一貫したベア派の一人だった。しかし今、基準利回りがほぼ20年ぶりの高水準に急騰したことで、初めてベア派姿勢を緩め、「バリュー買い」としてロングポジションを段階的に構築している。

「これはバリュートレードだ。利回りがさらに上昇すれば、私は引き続き買い増す」とBiancoは述べている。

Biancoが転向したことが注目されるのは、彼が債券市場の最も厳しい批判者だったからだ。

彼がSubstackで発表した分析によれば、今年の夏時点で米国の長期国債の投資リターンは-1.85%にまで低下し、1803年以来最悪となった。1793年以降223年間で、長期国債の投資リターンがマイナスとなった月は合計で25回しかなく、そのうち24回が現在のサイクルに集中している——唯一の例外が1959年12月で、その時のリターンは-0.08%だった。

市場関係者が警戒するもう一つの要因は、米国債市場とFRBとの間で約2年にわたって続く「対立」である。2024年9月にFRBが利下げサイクルを始めて以来、10年米国債利回りは逆に98ベーシスポイント上昇した。Biancoは、1971年以降FRBの利下げサイクル中に10年利回りが上昇するケースは2度だけだったと指摘した：1980年はわずか119日で、それに対し今回はほぼ2年続いている。

「過去2年、市場はFRBに向けて声高に言ってきた：『政策が間違っている、政策が間違っている！』」とBiancoは述べている。

複数の要因が債券市場の価格形成を再構築

米国債の今回の売り圧力の背景には複雑な要素が絡み合っており、単一の要因で説明することはできない。

インフレの粘着性が最初のプレッシャーとなっている。ミシガン大学の消費者信頼感調査によれば、9月の1年先のインフレ期待は4.6%に跳ね上がり、8月の4%を上回り、6月以来の最高値となっている。同時に、中東情勢が原油価格を一時1バレル100ドル超に押し上げ、市場にインフレ懸念をさらに強めている。

財政赤字と供給ショックが2つ目のプレッシャーとなっている。米連邦政府の債務総額は既に40兆ドルに迫り、2026会計年度最初の10か月の連邦予算赤字は1.8兆ドルにも達した。大量の米国債発行とAIインフラ投資による企業債供給が重なっている——Vanguardの推計によれば、Google(GOOGL.US)、Amazon(AMZN.US)、Meta(META.US)、Microsoft(MSFT.US)、Oracle(ORCL.US)が7月までに発行した社債規模は約1,320億ドルに達し、2020年から2024年までの年間平均約350億ドルを大きく上回る。今年のAI関連債券の発行総額は3,000億〜5,700億ドルになる可能性がある。

海外需要の構造的な弱体化が3つ目の圧力だ。例えば、最大の海外保有国である日本は、最近円相場を支えるため米国債を売却している。海外金利の上昇が米国債の主要需要源の一つを弱めている。

これらの要素が重なり、10年米国債利回りは今週5.27%に急騰し、2007年以来の最高水準となった。30年利回りは5.5%を突破し、2004年以来の最高となっている。市場の「債券バンディット」は長期国債の売却を続け、政策立案者に財政規律の回復を迫っている。

強気派の論拠

今回の売りがさらに続く余地はあるものの、Biancoは多くの満期で利回りが5%を超えており、債券保有のリスク・リターン比がより魅力的になっていると述べている。

Biancoの強気論のカギとなるのは、FRBの政策スタンスの根本的な転換だ。

ウォルシュは今年5月22日にFRB議長に就任し、パウエルの後任となった。この新議長はインフレ問題に対して明快な姿勢を示している——FRBのインフレへの態度を問われると、彼は「ゼロ・トレランス（容認度ゼロ）」とだけ答えた。

今月、FOMCは政策金利を3.50%〜3.75%から0.25ポイント引き上げ3.75%〜4.00%とし、これは2023年7月以来初めての利上げとなった。金利スワップ市場では、今後12か月でほぼ4回25ベーシスポイントの利上げが織り込まれ、政策金利は約5%に達すると見込まれている。

Biancoはこれを重要な転機と見ている。彼は、FRBがインフレ対策を本気で進めて利上げサイクルを開始した時にこそ、長期利回りは本当にピークを打つと考える。この見方は債券市場の歴史的な動きに基づいている：市場が長期利回りを一貫して押し上げてきたのは、本質的にFRBの過度な緩和政策への「不信任投票」だった。

Biancoが見る現在の債券市場の最大の魅力は、方向感というよりリターン構造の際立った非対称性にある。

統計によると、投資家が今の水準で10年国債を買えば、利回りが1年以内で約6%まで上昇しない限り、価格の下落でクーポン収入が完全に相殺されることはない。言い換えれば、利回りがさらに約75ベーシスポイント上昇してはじめて、投資家はネットで損失を被る可能性がある。一方、リターンの分布も非対称で、利回りが1%低下すれば約13%のリターン、逆に1%上昇しても損失は2%未満にとどまる。

このリターンとリスクの非対称性こそ、Biancoの言う「厚いクッション」である。彼は特に、現時点での市場心理が極度にベア派に偏っていることを強調する——「誰もが債券市場に対して極端に悲観的」——こうした極端な心理自体が、価格に過度な悲観的期待が織り込まれていることを意味することが多い。

より長期的な歴史観から見れば、Biancoは今の利回り水準はむしろ歴史的な常態への回帰を示していると考えており、景気不安のシグナルではないと指摘する。1981年のピーク以降、10年米国債の平均利回りは約5.3%で、これは現在の水準とほぼ同じだ。「我々は正常に戻っている」と彼は述べ、「2010年〜2020年のゼロ金利こそ異常なイレギュラーだった」と述べた。

BiancoはR二乗回帰モデルによる分析もこの見方を後押ししている。債券利回りと投資リターンのR二乗値は、1914年（FRB設立翌年）以来0.85にもなり、現在の5%以上の利回り水準が今後10年間で年率約5%のリターンを説明する力が85%もあることを示している。

このような環境下で、Biancoはチャンスは大胆な勝負ではなく、エクスポージャーを段階的に増やすことにあると考えている。彼の見解は1億ドル規模のWisdomTree Bianco Total Return Fundに反映されており、これは彼が2023年に立ち上げたアクティブ運用型債券指数を追跡している。2023年12月以降、この指数は年率2.6%のリターンを達成し、ブルームバーグのベンチマーク指数の上昇幅（2.32%）を上回った。このWisdomTree ETFの経費率は0.6%で、リターンは約2.1%だ。

注目すべきは、Biancoが指数のデュレーションを以前より長く、6年超に延長しており、ブルームバーグ・グローバル総合債券指数の5.7年を上回っていることだ。デュレーションの延長は、彼が金利低下方向へのベットを強めていること、つまり「静観」から「ポジショニング」へと実質的に転換したことを示している。

「私は試験的に参入している」とBiancoは述べる。この表現は彼の分析フレームワークと高度に一致しており、投資家にフルスイングのロングを呼びかけるのではなく、高利回りで段階的にエクスポージャーを増やし、時間を味方につけてクーポン収入とセーフティマージンを獲得すべきだということを強調している。