エネルギーインフレ、債券市場の売却、そしてAIバブルが同時に圧力をかけ、米国株式市場の年末相場はどうなるのか?

ジトン財経APPによると、最近調整があったものの、S&P500指数とナスダック100指数は現在依然として史上最高値付近に位置している。強気派によれば、米国株式市場は年末までに上昇相場を迎える可能性があり、これは過去数年にわたり慣例となっている。しかし、アナリストの中には米国株の売りがまだ終わっておらず、場合によっては始まったばかりであると考える者もいる。

強気派は年末ラリーを依然期待

強気派によるシナリオでは、年末までに原油価格が何らかの形で下落し、市場は2027年におけるFRBの利上げ予想が弱まると見込んでいる。10年米国債利回りは何らかの形で5%以下に低下し、利益成長の勢いも続く―特にAI（人工知能）関連の取引だ。これらすべての要素が、米国株式を年末に史上最高値で締めくくることになり、S&P500指数は8000ポイントに達するか、これを超える可能性がある。

ウォール街の機関の中にも強気派は少なくない。最近ハイテク株が継続的に圧力を受け、投資家心理に打撃を与えた際、ウォール街の著名金融リサーチ機関The Kobeissi Letterは逆風の中で強気見解を打ち出している。同機関の最新レポートによれば、米国株式市場のベンチマーク指数は依然として高値を維持しているが、バリュエーションはすでに「冬を越えている」としている。

The Kobeissi Letterのアナリストによると、米国株は「隠れたベアマーケット」を経験中であり、これは「現在の市場で最も重要な機会の一つ」だと述べている。この見方は主にバリュエーションマルチプルの圧縮から来ている。エネルギーインフレーションと米国債利回り、利上げ期待が市場が支払う意思のあるバリュエーションを押し下げているが、もしこれらの圧力が和らぎ、利益も引き続き実現すれば、「ビッグセブン」を筆頭とするテック株は大幅なバリュエーション回復を迎える可能性がある。

基準株価指数が史上最高値付近にあるにもかかわらず、The Kobeissi Letterは、市場基準を大きく上回るファンダメンタルズを持つテック企業の株価バリュエーションは、既に著しく非合理的なディスカウント効果を反映していると見ている。

例えば、Nvidiaは過去12ヶ月で株価が21%上昇したが、PER（株価収益率）は46%も低下した。現時点でのフォワードPERは約24倍で、S&P500指数の22倍に近い。アナリストはNvidiaについて「この期間に利益成長が非常に力強く、アナリストらが上振れを予想し、株価を21%も押し上げて時価総額が5兆ドルの大台に乗ったにもかかわらず、PERは46%も大きく下がった」と述べている。

さらに同機関は、S&P500の情報技術セクターとS&P500全体のフォワードPERが今やほぼ同じで極めて稀な状況だと指摘している。歴史的に見てもテック株が「常に大盤より顕著なバリュエーションプレミアムを享受してきた」。このことから、バリュエーションの圧縮は「隠れたベアマーケット」を形成し、世界最大手テックジャイアントの株価全体を押し下げているという。

同機関のベテラン・アナリストチームは「もしこうした背景がいずれ市場価格に織り込まれなくなれば、テックジャイアントが約40%を占めるS&P500指数は再び激しい上昇をもたらすかもしれない」と記し、「もし上昇の幅が少しでも拡がれば、買い勢力も急速に増加するだろう」と補足している。

ゴールドマン・サックスの資金フローチームも別の強気材料を示している。自社株買いウインドウの再開、年末の個人資金流入、選挙後の海外買いが、バリュエーション圧縮を受けた銘柄に増加需要をもたらす可能性があるという。これまで大きく売り越されてきたAI半導体資産について、ゴールドマンのアナリストチームは新たな買いがそこまで大きくなくても価格を明確に修正する可能性があると強調している。ただし、その支援はまず市場全体に生じ、新たな利益成長証拠を財務諸表上で示せる企業が、最終的にはどこに資金が大きく流れるかを決定する。AIの計算能力関連の半導体株やクラウドコンピューティングのリーダーが優位を保つ可能性が高い。

両者が示しているのは、利益が引き続き力強く実現できる高品質なテクノロジー系成長資産が、資金の回帰とバリュエーション回復の両方の恩恵を受ける可能性があるということだ。

売りが始まったばかりかもしれない

しかし、より慎重な投資家にとっては、強気派が示すシナリオが実現する可能性は極めて低く、目下の米国株の調整はより深い下落に発展する可能性が高い。

まず、エネルギー主導のインフレショックは簡単に消え去らないかもしれない。アナリストは、10月14日から始まった売りの直接的なトリガーは、市場が予想を上回る9月の米国CPIレポートに反応したことだと指摘している。コアインフレ水準が依然高止まりし、なお上昇傾向であるため、FRBは慎重姿勢を維持し、積極的に政策金利を引き締めざるを得なくなり、市場は2027年のより積極的な利上げサイクルの可能性も織り込み始めている。

エネルギー価格の急騰は、米国のインフレ圧力を強める最大の要因となっている。強気派は年末までに原油価格が下がることを望んでいるが、そのような状況が訪れる可能性は極めて低い。なぜなら中東の緊張が高まっており―すでに戦火はホルムズ海峡からマンデブ海峡周辺に拡大しつつあり、最近回復傾向を見せている中東の石油供給を混乱させる可能性があるうえ、世界の石油在庫バッファも消耗し続けているため、すべてが米国中間選挙後に原油価格の更なる上昇、場合によっては1974年のようなエネルギー価格ショックを指し示している。明らかに、これがFRBにより積極的な利上げを迫る要因となるだろう。

次に、世界の債券市場の売りも続く懸念がある。投資家はいまや西側各国がパンデミック後も財政刺激政策を維持し続けていることを認識しているが、米国、フランス、日本、その他多くの国の債務水準は既に維持困難なほど高まっている。しかし、米国をはじめ影響を受けた国々が支出削減や増税を行う気配は見えない。このため、世界の債券市場の大規模な売りは今後も続く可能性が高い。

長期債はむしろ原油価格上昇をそれほど気にしていない―米国10年物国債利回り上昇の主因は実質利回りの上昇だ。インフレ連動債のブレークイーブンインフレ率は依然安定しており、投資家がエネルギーショックは一時的だと予想していることを示している。したがってリスクは、債券投資家がエネルギー価格上昇がもたらすインフレや粘着性の高いコアインフレを過小評価している点にある。これにより、インフレ期待の上昇とともに名目利回りがさらに上昇する可能性がある。

加えて、過去数年間の米株上昇を支えたAIストーリーもバブル崩壊の兆候を見せ始めている。AI関連の資金調達取引の持続性や膨大な算力度への投資が、最終的に十分な収益やキャッシュフローを生み出せるかについての懸念が高まり続けている。6月の史上最高値と比べると、フィラデルフィア半導体指数はすでに20%超下落し、ベアマーケット入りしている。

インフレ圧力や財政状況への懸念が米国債利回りを押し上げる中、今年最初の9か月間に体験した低金利時代は消えつつある。ウェルズ・ファーゴ投資研究所のグローバル固定収益ストラテジー共同責任者Luis Alvarado氏は、投資家が一頃AIブームに熱狂していたものの、市場心理が転換し、今ではより高いリスクプレミアムを要求していると述べている。

アナリストは、AIインフラの構築は実際には2つの商品を販売していることになると指摘する。1）AI出力token、2）AIワークフロー処理能力で、後者はGPUのレンタル価格で測定できる。ただし競争の激化によって、出力tokenの価格は（LLM支出指数ベースで）大幅に崩壊した。したがって、トークン製品がますますコモディティ化する中、収益化は困難になり、これは主にOpenAIとAnthropicに影響し、両社チェーン上の多くの企業に波及する。

AIの普及の進捗も芳しくない。現時点では、AIを導入した企業はAIアプリから期待する財務的リターンを得られていない―これがAI取引における「痛点」となっている。ゆえにAIバブルの崩壊は今後も進展する可能性が高い。現段階ではその過程は緩やかかつ選別的だが、加速する可能性もある。

総じて、もし強気派の想定したシナリオが実現すれば、米国株式の年末ラリーは確かに期待できるだろう。しかしファンダメンタルズから見れば、これら強気シナリオが実現する可能性は高くない。したがって現状の売り相場は続き、AIバブル崩壊の加速とともに一層悪化する可能性が高い。

鍵となる問いは、これが次のベアマーケットの始まりとなるのかどうかだ。高インフレがFRBにイールドカーブの逆転を強い、景気後退やAI設備投資の減少を招けば、その答えは「イエス」となるだろう。