長鑫ストレージ4F2がストレージ株に挑戦：ゴールドマン・サックスは生産能力の差が縮小していると考えているが、高度なDRAMおよびHBM技術の差は依然大きい

長鑫4F2ニュース後、メモリ株の時価総額は約7,380億ドル減少。ゴールドマン・サックスの見方はこうだ：市場は長鑫の増産を過小評価する一方で、技術的なブレークスルーを過大評価している。サムスン、SKハイニックスは2028年の純資産を下回り、すでに下落サイクル入りと織り込まれている。

一つの技術ニュースで7千億ドル超の時価総額消失

10月10日、長鑫メモリーが4F2という新しいDRAMセル構造で進展を遂げたとの報道があり、同社社長は2026年末までに4F2構造ベースの新しいサーバーメモリ製品をリリースする計画であると述べた。このニュース後の数営業日で、世界の主要なメモリ会社の株価は軒並み下落した。サムスン電子は20％減、SKハイニックスは25％減、Micronは11％減、SanDiskは11％減、Kioxiaは26％減、長鑫自身も15％下落した。ゴールドマン・サックス調べによると、メモリ関連セクターの時価総額は合計で約7,380億ドル消失した。

この下落には、「長鑫技術の脅威」だけでは説明のつかない事情がある。まず、長鑫自身も15％下落しており、本当に市場が4F2を長鑫のシェア拡大の武器とみなしているなら、長鑫株価は競合と同じようには下がらないはずである。加えて、KioxiaやSanDiskは主にNANDフラッシュを手がけており、DRAMセル構造とは大きな関係がないにも関わらずSKハイニックスと同程度の下落を見せ、Kioxiaは更に下落が大きい。ゴールドマン・サックスは、この下落には他の要因、信用やAI分野での資金調達懸念、高めのCPIデータなどが重なっていると分析している。

特に注目すべきは、価格と株価の乖離である。DRAMスポット価格は一般的に市場心理の指標とされ、流通業者や中小顧客が実際に支払う意思のある価格を反映する。サムスンとSKハイニックスの時価総額が下落した同時期、DDR5 16Gbのスポット価格は9月中旬から10月中旬にかけて上昇しており、株価下落時にもスポット価格は高値だった。つまり、株価は将来の供給不安を取引しており、目先の需給よりも先を見据えていることになる。

ゴールドマン・サックスが答えたいのはまさにこの点である：長鑫4F2ニュースで、市場が本当に心配すべき点と、過剰に株価に織り込まれた点は何か。結論は二つに分かれる。市場は中国メモリの生産能力向上スピードと技術ブレークスルーの可能性を同時に過小評価している可能性がある。ゴールドマン・サックスは、長鑫の生産能力は確かに急速に拡大している点を認めるが、顧客認証の完了、高歩留まりでの量産、HBM等の先進的なDRAMとの格差縮小には相当の時間を要するとし、技術進展の面では市場は過大評価しているとの立場を取っている。

4F2とは何か：セル構造で密度を向上

DRAMチップは数億個ものメモリセルで構成され、各セルは電荷の貯蔵で1ビットのデータを記録する。業界ではFは製造プロセスで実現できる最小の特徴サイズを意味し、セルの面積はFの二乗で表現される。現行主流のDRAMは6F2レイアウトを使い、各セルは3F×2Fの面積を占める。4F2レイアウトは2F×2Fに圧縮する。

Fが一定のままで、セルの面積が6F2から4F2に下がると、同じ面積でより多くのセルを配置でき、ビット密度が高くなる。ウェーハメーカーにとっては、同じウェーハからより多くの容量を切り出せ、1ビットあたりのコスト低下が見込める。

犠牲も明白である。セルが小さくなるほどトランジスタのリーク電流が増え、記憶した電荷が流出しやすくなる。長鑫のソリューションは2つあり、一つはVSG（垂直ゲート・トランジスタ）であり、電流チャネルを垂直に配置しゲートで全周囲を囲い、電流制御を強化しリークを減らす。もう一つはW2W（ウェーハ・ツー・ウェーハ）ハイブリッド・ボンディングで、メモリセル層と制御回路層を別々のウェーハで最適なプロセスで製造し、その後精密にボンディングする手法である。

ゴールドマン・サックスは同時に4F2の製造難易度についても触れている。垂直トランジスタを高い均一性で作り、狭い面積でも十分な電荷を蓄えられるキャパシタを実現し、密集した配線の干渉を避ける精密設計、加えてハイブリッド・ボンディングによる層間の高精度アライメントとプロセスの増加。これらの課題は製造コストの上昇や歩留まり低下につながり、「同じ面積でより多くのセルを搭載」のメリットを相殺しうる。

長鑫が4F2を選ぶ理由：EUV規制回避の迂回路

DRAMの高密度化には二つの道がある。Fを小さくするか、各セルが使うF2値を小さくするかである。過去十数年、業界は主にFの微細化を進めてきた。より高度なノードになるほど、ASMLのEUV（極紫外線リソグラフィ）のような精細な露光装置が不可欠になる。

長鑫はEUV装置を調達できず、Fの微細化が制約されている。ゴールドマン・サックスは、長鑫が4F2にシフトするのはこの制約への対応だとみなす——6F2から4F2への移行は、リソグラフィ微細化へ全面的に依存せずとも密度向上が可能だからだ。こうした見解は、長鑫が最初に4F2の製造困難に挑む理由と、韓国メーカーとは置かれた状況と選択が異なることの説明でもある。

8月の詳細レポートでも同じ条件が議論されている。中国メモリーは、イマージョンDUVリソグラフィや高機能計測機器、一部の製造ソフトウェア、HBMパッケージング認証などで依然弱みがあり、装置が使えるからといって量産ラインで実際に使うには、安定性・スループット・歩留まりの課題が立ちはだかる。4F2はリソグラフィのボトルネックを構造面で回避するが、課題をリソグラフィから垂直トランジスタやキャパシタ、ボンディング技術に移しているだけで、プロセスが簡単になるわけではない。

サムスン・SKハイニックスも4F2を進めるが急がない

4F2は長鑫だけの特殊なルートではない。韓国現地メディアによれば、サムスンは既に4F2構造＋VCT（垂直チャネルトランジスタ／長鑫のVSGに相当）を使った10nm未満DRAMの動作チップを世界初で完成させており、2026年末までに4F2ベースの10aノードDRAM開発を、2027年に顧客認証を、2028年に量産を予定しているという。また、サムスンは10a、10b、10cの3ノードで4F2＋VCTを使い、10dからは3D DRAMへ移行する計画だとされる。

SKハイニックスも次世代技術ロードマップに4F2を明記している：10nm級以下のノードで4F2垂直ゲートプラットフォームを採用し、ウェーハボンディングで制御回路をメモリセルの下に配置する。2026年7月、4F2テストアレイでのR/W動作検証を完了した。

3社の違いは「4F2を作れるか」ではなく、「なぜ作るか・いつ必要になるか」である。サムスンとハイニックスはEUVを手中にもち、今後もFを縮小して密度・性能向上を図れるため、4F2による歩留まり低下やコスト上昇を急いで受け入れる必要がない。4F2は10nm未満ノードで2028年前後量産という形で現行路線が限界近づいた際のつなぎ策となる。長鑫はEUVがないため4F2はほぼ必須の選択肢だ。

ゆえにゴールドマン・サックスは、4F2論争の核心はラボでの実現可否ではなく、製造効率や経済的リターンを本当に生むかどうかだと指摘する。サムスンとハイニックスは自社のペースで進め、たとえ長鑫が先行試作しても韓国勢の技術ロードマップが乱れることはない。

設計から量産まで：長鑫に足りないステップ

ゴールドマン・サックスは、4F2がサムスンやハイニックスのファンダメンタルズへ与える影響を今評価するのは時期尚早だと考えている。真に判断するには少なくとも以下5種類の情報が必要だが、現時点での公開情報は全く不十分だ。すなわち：開発段階が研究試作品か顧客向けサンプルか、コスト競争力は市場にある既存品より安いか、想定歩留まり、顧客認証のスケジュール、商用化スケジュール。

現時点の報道によれば、長鑫は製品設計段階にあり、2026年末にサンプル出荷を目指している。予定通り実現できれば、それ自体が技術的成果となるが、ゴールドマン・サックスはサンプル出荷から顧客認証、さらに量産まで困難さのレベルは一段と増すと強調している。

サーバーメモリは特にその傾向が強い。サーバー顧客は、安定性、互換性、長期信頼性への要求がコンシューマ機器よりはるかに高く、新製品はCPUプラットフォームやマザーボード、クラウド事業者で複数ラウンドのテストを経て初めて購買リスト入りとなる。認証を得た後も量産ラインで競争力のある歩留まりを実現する必要がある。サムスン自身の4F2ロードマップでは2026年末開発完了→2027年認証→2028年量産で、開発が終わってから量産まで2年前後要している。もしサムスンの進行を参考にすると、長鑫も2026年末サンプル出荷後、本当に市場供給に影響する時期は2028年前後になる。しかも歩留まりとコストが確立されて初めて実現する。

これが「技術的ブレークスルーが過大評価されている」というゴールドマン・サックスの根拠である。市場はまだ設計段階のニュースで、少なくとも2年先にようやく成果が出る、しかも成否が歩留まりとコストに依存する結果を先取りしてしまった。

ノード格差：1z対10b・1c

4F2という新路線以外でも、現行の6F2技術において長鑫と韓国2社の差は依然として明白だ。DRAMノードは1x→1y→1z→1a→10b→1cの順で進化してきており、数字・アルファベットが進むほど先端になる。ゴールドマン・サックスがTFと企業データから整理した構成によれば、サムスンとハイニックスの生産能力は現時点で10bノードが主流で1cへ移行しつつあるのに対し、長鑫の多くは1zノードにあり、2027年になっても同じノードで留まる可能性が高い。

ゴールドマン・サックスは、EUVなしでは長鑫が10b、1cなど先端ノードへ展開するのは極めて困難になるとみている。グローバルDRAMメーカーは数年前から一部プロセス層でEUVを導入しており、ハイニックスでは1aノードから、サムスンは1a以前から活用している。長鑫もEUVを使わない手法で微細化を目指す可能性はあるが技術的な限界があり、コストもかかる。

製品世代の差も明確だ。モバイル・ノートPC向けの低消費電力メモリLPDDRでは、2026年のサムスンは約85％、SKハイニックスは約76％がLPDDR5/5Xになるのに対し、長鑫は約29％にとどまり、残りは前世代のLPDDR4/4Xだ。長鑫の同比率は2024年ほぼゼロ→2025年約14％と追い上げは早いが、2026年でも韓国2社の2024年水準に届かない。

生産能力の格差：唯一急速に縮小する指標

ノード・製品世代の格差は短期的には埋め難いが、生産能力は長鑫が最も急速に追い上げている分野だ。ゴールドマン・サックスの予想では、2026年末にサムスン・ハイニックスのDRAM月産能力は77万・66万枚、長鑫は29万枚。2028年末には長鑫が一気に51.3万枚へ拡大（2年で77％増）、サムスン・ハイニックスはそれぞれ93万・77万枚（21％・17％増）にとどまる。

同予測によると、2026〜2028年の2年間で長鑫の月産能力は22.3万枚アップとなり、サムスンの16万枚、ハイニックスの11万枚を大きく上回る。3社合計で49.3万枚増加のうち、長鑫が約45％を占めることになる。長鑫のサムスンに対する月産能力比率は38％→55％、ハイニックス対比は44％→67％に上昇。3社合計内で長鑫の構成比は17％→23％へと高まる。

この予測は、8月の詳細レポートでMorgan Stanleyが引用した数字とほぼ一致する。Morgan Stanleyは長鑫の月産能力を2026年約30万枚、2028年約50万枚と見積もり、2026年には世界DRAMウエハ能力の13％を占めるが、出荷ビット数ベースでは11％に過ぎないとしている。ウエハ比率よりビット比率が低い理由は、長鑫の使用ノードが遅れていて、1枚ごとの出力容量が少ないためだ。両社の見方は能力については一致し、価格影響のタイミングにだけ異なる見解がある。

ゴールドマン・サックスは2028年時点でも韓国メーカーが能力面で優位を保つと見る一方で、長鑫の増産スピードと覚悟には敬意を表している。メモリは価格が可視化されたコモディティであり、たとえノードが遅れていても新規供給がメイン流通に加われば、限界価格を変動させる。能力の追い上げは技術キャッチアップよりもDRAM価格の中央値へ直接インパクトを与える要因でもあり、ゴールドマン・サックスが「市場が生産能力の増加を見誤っていた」と認める所以である。

HBM：最も大きい差は基礎チップ

HBM（高帯域幅メモリ）分野について、ゴールドマン・サックスは長鑫のキャッチアップ障壁がさらに高いとみている。HBMは、複数層DRAMチップを垂直積層しシリコン貫通電極で接続、GPUとともにパッケージ化するメモリであり、AIアクセラレータの最重要部材である。競争力はDRAMのみならず、パッケージ技術と、基部にあたる「基礎チップ」の製造技術にも依存する。

HBM3等の初期世代基礎チップは、まだ成熟プロセスでも生産できた。次世代規格ではより高い帯域幅と高効率を実現するため、基礎チップは最先端ファウンドリ技術に移行している。たとえばサムスンHBM4のベースチップは4nmプロセスを採用している。長鑫が競争力ある次世代HBMを生産するには、中国国内ファウンドリが先端ノードの基礎チップを大規模製造できる必要がある。しかし輸出規制によりEUV等先端装置の導入が難しく、基礎チップがHBMリーダー追従のボトルネックであり続ける可能性が高い。

この事実は、長鑫の技術格差が「メモリプロセス」から「ファウンドリプロセス」へも広がっていることを示す。4F2によって汎用DRAMの密度が一段と向上しても、HBMの基礎チップが先進ロジックプロセスに依存する問題は解決しない。そのため、長鑫4F2ニュースが韓国2社のHBMビジネスに及ぼす直接的な影響は限定的である。