野村は警告：現在のAIクレジットリスクはインターネットバブルやリーマン危機前と驚くほど似ており、すべては原油価格にかかっている

野村證券が警告を発し、現在の米国ハイテク企業やフランスを巡る信用不安は、2000年のインターネットバブル崩壊や2008年のリーマン危機直前の信用ショックと非常に似ていると指摘した。歴史的に見ると、「第二波ショック」の後、約1〜2年で「第三波ショック」へと発展し、不況を引き起こしてきた。今回は原油価格の動向が、歴史が繰り返されるかどうかを決める重要な変数となる。

野村證券ストラテジストのNaka Matsuzawaは10月22日に発表したレポートで、現在の信用市場の不安感は、1990年代ITバブル期のアジア通貨危機やLTCM危機、2000年代不動産バブル期のサブプライム危機やベア・スターンズ危機を思い出させると指摘する。これらは彼が定義する10年の信用サイクルにおける「第二波ショック」に該当する。歴史的には、米連邦準備制度理事会（FRB）がタイミングよく利下げに転じれば、全面的な信用危機を回避しつつ再び拡大軌道に乗ることができる。しかし、原油価格が地政学的な要因ではなく景気過熱によって上昇した場合、中央銀行の政策余地は大きく制限され、信用危機は避けられない。

Matsuzawaは警告し、現在米欧の中央銀行は原油価格上昇を受けて利上げを継続しているが、この環境は歴史上「第三波ショック」直前のスタグフレーション苦境と酷似していると述べる。これは、現時点の信用リスクが部分的なものからシステムリスクへ発展する可能性があることを示唆している。ただし、原油価格上昇の主なドライバーが需要面でなく地政学的要因であれば、FRBは利上げを停止し、危機のエスカレーションを防ぐ政策的柔軟性を残せる、と分析している。

歴史に学ぶ：2度の「第二波ショック」はいかにしてシステム危機に発展したのか

Matsuzawaはレポートで、10年サイクルの信用フレームワークを構築し、歴史的な主な信用イベントを「第二波ショック」と「第三波ショック」の2段階に分類している。

第二波ショックは通常、規模が限定的で全面的な不況を引き起こすまでには至らない。1997年アジア通貨危機、1998年LTCM危機はいずれも1990年代ITバブルの期間中に発生し、2007年サブプライム危機とベア・スターンズ危機は2000年代不動産バブル期に生じている。これらはいずれも第二波ショックであり、直接的な全面信用危機や景気後退にはつながっていない。

鍵となる転換点は中央銀行の政策対応である。このレポートは、上記2度の第二波ショック発生時はインフレ圧力や「政策の遅れ」への懸念がそれほど顕著ではなく、FRBが迅速に利上げを停止し、利下げに転じたことで信用収縮を芽の段階で抑え、景気を再拡大路線に戻した、と述べている。

しかし、その後、約1〜2年の拡大を経て、より大規模な「第三波ショック」が立て続けに発生—2000年のインターネットバブル崩壊や2008年リーマン危機—し、最終的に景気後退を引き起こしている。このレポートは、これら2度の第三波ショック時にはFRBが即座に緩和を実施できず、政策が後手に回ったことが危機を一層深刻化させたと特に強調している。

原油価格：中央銀行の政策余地を決めるコア変数

Matsuzawaは原油価格を、FRBの政策柔軟性を測るコア指標であり、現在の信用リスクが抑制できるかを見極める重要な要素と位置づけている。

ロジックチェーンは明快である：原油価格が経済過熱やインフレ圧力で上昇すれば、中央銀行はスタグフレーションに直面し—信用ショックへの対応と景気刺激のための利下げ双方が困難となり、政策余地が二重に圧迫される。これこそが、歴史的な第三波ショックがシステム危機へと発展した根本的な理由だ。

このレポートでは、米欧の中央銀行が現在原油価格上昇を理由に利上げを継続していることを明確に指摘し、市場は米国とヨーロッパの12月利上げの確率をほぼ100％、日本も12月利上げの確率をほぼ80％と織り込んでいる。この政策姿勢は過去の第三波ショック前夜のマクロ環境と非常に似ており、現時点で最も注意すべきリスクシグナルだとしている。

しかし、レポートは楽観的なシナリオも提示している。もし原油価格上昇の主因が需要でなく地政学要因である場合、FRBは信用ショック発生後にも利下げ余地を確保でき、1997-98年や2007年のように政策転換で危機のエスカレーションを防ぎ、第二波ショックを管理可能な範囲に抑えられる可能性がある。

現在の市場シグナル：信用不安継続、リスク嗜好は分化

レポート発表当日、市場は信用不安とリスク志向が混在する複雑な様相を呈し、野村の「現在は第二波ショック段階」との分析を裏付けている。

信用市場では、米ハイテク企業のCDSスプレッドはやや縮小したが、仏独国債のスプレッドは拡大し続けている。これは、欧州ソブリンクレジットのストレスがなお収束していないことを示す。米国債とドイツ国債のイールドカーブはいずれも歪なフラット化——短期・中期債券は利上げ期待で軟調、長期債はリスク回避資金の流入で堅調——が見られる。

株式市場では、米国のハイテク株や資本財株が企業決算の好調を受けて主導し、銀行株も反発しているがやや出遅れ、防御的セクターや消費関連セクターは横ばい。ハイテク株と銀行株の乖離は、市場がAI主導の成長ストーリーと信用リスクとの綱引きを正確に価格付けしていることを反映している。

コモディティ市場では原油と銅がともに下落し、bitcoinや金価格は上昇。ボラティリティ指数も、MOVE指数は95.9、VIXは16.7、米ドル円ボラ指数は7.1で、全体として比較的穏やかな水準。円相場は158.0〜158.5のレンジで小動き、独自のトレンド材料に乏しい。

日本市場への波及：債券に追い風、株は海外を追随

Matsuzawaはレポートで日本市場の短期動向を分析しており、日本資産は主に海外市場に連動するが、信用不安のじわりとした拡大には注意が必要だとしている。

日本国債は、米欧長期国債の上昇や原油価格の下落メリットを享受できそうだ。仏独スプレッドが示す信用不安の継続は、長期債へのリスク回避資金流入を促し続けるとみられる。一方で、昨日は原油安でも米欧の利上げ期待がやや高まったため、日本市場がこの流れを追随するかが注目される。

日本株は、米欧株の堅調と原油安の両面サポートが期待される。レポートは、市場が特に銀行株がハイテク株とともに反発できるかに注目していることを指摘。米欧市場では両者とも値上がりしたが、仏独国債スプレッドが示す信用不安が依然として存在するため、銀行株の上値余地は限定的だと分析している。

特筆すべきは、日本も12月利上げの確率が市場で約80％に織り込まれていることだ。これは日本の金融政策も徐々に米欧に近づいていることを意味し、もしグローバルな信用リスクがさらに高まれば、日本銀行の政策柔軟性も同様に試されることになる。