Bernstein optimistik sa chip stocks: Sobra ang pag-aalala ng market sa pagbagal ng pagtaas ng memory ASP, inirerekomenda ang Seagate (STX.US), positibo sa SanDisk (SNDK.US) at iba pa

Nalalaman ng APP ng Pananalapi ng Zhihong na ang Bernstein ay naglabas ng pinakabagong ulat sa pananaliksik, nagpapanatili ng positibong pananaw sa kabuuan para sa memorya at HDD, at naniniwala na ang kamakailang pag-urong ay labis nang kinakatakutan ang pagbagal ng pagtaas ng presyo. Sa US stock market, nananatiling pangunahing pagpipilian ang Seagate (STX.US), at itinuturing din ang Western Digital (WDC.US) at SanDisk (SNDK.US) bilang mga stock na "tatalo sa merkado." Ang pagtataya ng Bernstein para sa tatlong kompanya para sa fiscal year 2027 ay humigit-kumulang 12% na mas mataas kaysa sa konsensus ng merkado.

Malaki na ang ibinagsak ng mga stocks ng memorya at HDD mula noong kanilang peak noong Hunyo, at natalo ang performance laban sa merkado sa nakaraang buwan. Sa pinakabagong ulat nito, tuwirang tinugunan ng Bernstein ang kasalukuyang pinakapopular na bearish na argumento—ang pagbagal ng paglaki ng presyo ng DRAM at NAND—na sinasabing tanda ng pinakamataas na bahagi na ng cycle o malapit nang sumadsad, bago ang susunod na malaking pagbaba. Ang konklusyon: hindi sila sumasang-ayon, at may tatlong dahilan.

Ang pangunahing haligi ng bearish na argumento ay ang pagbagal ng average selling price (ASP) sa quarter-on-quarter na pagtaas. Matapos ang unprecedented na quarter-on-quarter na pagtaas ng DRAM at NAND sa unang kalahati ng calendar year 2026, tiyak na babagal ang pagtaas ng presyo sa ikatlo at ikaapat na quarter. Nagdudulot ito na nababawasan ang bilang ng “surpresa” sa kita, at dahil sa maling interpretasyon sa kasaysayan, hinuhusgahan na ito ay tanda ng peak at kasunod na malaking pagbagsak.

Isang-isang tinutulan ng Bernstein ang mga ito at nagbigay ng tatlong dahilan.

Dahilan Isa: Ang double-digit na QOQ na pagtaas ay itinuturing pa ring extreme sa kasaysayan

Ayon sa anumang pamantayan sa kasaysayan, 15%–20% na QOQ increase ay matindi pa rin. Ayon sa pagsusuri ng report, ang bilis ng pagtaas ng average na presyo ng NAND sa ganitong lebel ay nasa 90–95 percentile sa nakalipas na 15 taon; ang 10%–15% growth ng DRAM na tinataya para sa ikaapat na quarter ay nasa 76–89 percentile. Sa pananaw ng Bernstein, ang pagtaas na mas mataas sa 90% ng historical samples ay indikasyon ng matibay na demand, hindi ng mahina.

Sa detalye, ipinapakita ng estima at prediction ng TrendForce: ang kontraktwal na presyo ng NAND flash ay tumaas ng 85%–90% ng Q1 ng taon, 55%–60% ng Q2, 18%–23% ng Q3, at inaasahang 15%–20% ng Q4; ang DRAM contract price ay tumaas ng 93%–98% ng Q1, 58%–63% ng Q2, 13%–18% ng Q3, at tinatayang tumaas ng 10%–15% ng Q4. Sa madaling salita, ang pagbagal ay kaugnay lang sa historical na matinding pagtalon sa unang kalahati ng taon; ang kakayahan sa pricing ay nananatiling malakas.

Inaamin ng report na ang pagbagal ng pagtaas ay bahagyang dahil naabot na ng market ang limitasyon sa pagtitiis sa presyo: nagsimulang magtaas ng retail price ang mga smartphone brands mula H1 ng 2026 para ma-offset ang mataas na memory cost, at ang ilang manufacturers ay naging mas konserbatibo sa plano ng produksyon; limitado na ang puwang para maipasa ang dagdag na cost sa mga mamimili. Gayunpaman, naniniwala ang Bernstein na kapag bumalik sa mas normal na lebel ang presyo ng memory, maaaring bumalik ang suppressed demand, at magdadala ng matibay na demand base ang high-end na devices na may AI functionalities.

Ang isa pang buffer para sa SanDisk ay ang customer structure: tumataas nang mabilis ang bahagi ng data center sa kanyang shipped bits—bumaba na ang consumer at edge share. Mula FY Q4 2025 hanggang FY Q4 2026, tumaas mula 12% patungong 38% ang data center share sa total bits ni SanDisk.

Dahilan Dalawa: Sa absolute amount, nananatili sa historical high ang pagtaas

Ang 15%–20% na QOQ na pagtaas ay hindi lang indikasyon ng malakas na presyo, kundi, dahil sa mataas na base, sumasalamin din na sobrang profitable nito para sa buong industriya ng memorya.

Una, halos hindi bumagal ang absolute step. Sa nakalipas na taon, higit limang beses na tumaas ang contractual price ng NAND; sa base na ito, ang 18%–23% ng Q3 increase ay katumbas ng pagtaas ng 5 cents per GB, at 15%–20% ng Q4 ay katumbas rin ng 5 cents. Sa metric na centavos per GB, ang absolute increment ng Q4 ay nasa 95th percentile ng nakaraang 15 taon, ang pinakamataas bago mag-2026—bumaba nga ang bilis pero nananatili sa record high ang kontribusyon ng bawat quarter sa presyo.

Pangalawa, kaugnay ng unit cost, ang step na ito ay nasa 95–97 percentile, patunay ng kahanga-hangang profitability. Ayon sa industry indicators, ang forecasted absolute ASP increase ng Q3 at Q4 ay katumbas ng 97% at 104% ng unit cost, mas mataas kaysa sa 95 percentile ng nakalipas na 15 taon. Dahil hindi nagbabago agad ang unit cost, halos lahat ng dagdag na ASP ay diretso sa gross profit. Ganito rin ang nangyayari sa DRAM. Sa salita ng Bernstein: ang operating leverage ng memory industry ngayon ay hindi pa nakita sa mahigit isang dekada.

Dahilan Tatlo: Ang price ceiling ng long-term agreements ay nagpa-flat ng apparent increment

Karamihan sa mga global memory suppliers ay may malaking bahagi ng kanilang volume na naka-lock sa long-term agreements (LTA) hanggang 2028. Sa SanDisk, higit kalahati ng FY 2027 bits at mga dalawang-katlo ng FY 2028 bits ay naibenta na sa ilalim ng bagong business model (NBM) na may price floors at ceilings sa mga data center at edge clients; ang Micron ay may mahigit ikatlong bahagi ng revenue na naka-secure hanggang 2030 sa supply commitment agreements (SCA); ang layunin ng Kioxia ay sakupin ang kalahati ng sales sa 2028.

Ang mahalaga: ang bahaging tila "weak demand" ay talagang resulta ng ganitong kontraktwal na disenyo—ang spot price ay isinasalin sa long-term contract price, hindi ng totoong paghina ng demand.

Inilalarawan ng sensitivity calculations ng Bernstein ang mekanismong ito: kung umabot ang spot price sa contract ceiling, sa 40% LTA penetration, ang 30% spot price hike ay magiging 18% lang na ASP increase; kung umakyat sa 50% o 60% ang coverage, bababa pa ito sa 15% at 12%. Ibig sabihin, habang lumalaki ang share ng contracted bits, mabagal talaga ang apparent price growth kahit hindi nagbabago ang underlying demand.

Ang mga pahayag ng kumpanya ay sumusuporta sa pagkaunawa na ito: Inihayag ng Micron sa Q3 FY 2026 analyst call na ang ceilings ng kanilang pinakamalalaking kontrata ay halos kapantay ng Q2 2026 spot price; ganun din ang sabi ng TrendForce—ang LTAs sa US cloud customers ay pumipigil sa bilis ng pagtaas ng server DRAM prices.

Kailangang liwanagin din, nag-iiwan ng kaunting reserba ang Bernstein sa mga kontratang ito: Ayon sa report, ang mga deposit o financial guarantee ay maliit pa rin kumpara sa contract amount, kaya may duda pa rin sila sa enforceability ng LTAs; ngunit inaamin din, mas mataas talaga ang protective effect ng LTAs na ito kaysa mga nakalipas na henerasyon.

Tatlong implikasyon para sa SanDisk

Mahalagang pansinin na ang tatlong structural na pagbabagong ito ay lalo nang pabor kay SanDisk, dahil mas mataas kaysa sa average ng industriya ang LTA coverage nito, nakatuon na sa data centers ang product structure, at ito ang kakaunti sa mundo na pure NAND player sa memory suppliers.

Una, isinama na ng forecast ni Bernstein para sa SanDisk ASP ang LTA dilution: Tinatayang Q1 at Q2 FY27 QOQ increases ay 9% at 9.5%—parehong malapit sa 89th percentile ng nakaraang 15 taon ni SanDisk; ang absolute step na 3 cents/GB ay mas mataas pa sa 90th percentile. Sa madaling sabi, kahit bawasin ang LTA dilution, nasa record level pa rin ang ASP growth ni SanDisk sa absolute centavos basis.

Pangalawa, ang operating leverage ang direktang nagsasalin ng increment sa profitability: Ang ratio ng absolute ASP increase sa unit cost sa F1Q27 at F2Q27 ay nasa 94th at 96th percentile ng huling 15 taon. Inaamin ng Bernstein na habang lumalapit na sa ceiling ang gross margin expansion, babagsak ang QOQ EPS growth ni SanDisk mula mahigit 60% sa huling quarter tungo sa mas mababa sa 20%, kaya naipapaliwanag ng pagbabago ng ganitong growth pattern ang ilang pagbaba sa valuation; pero nananatili pa rin sa record high ang dolar contribution mula sa pricing, at mula rito ay mas mahalaga na ang absolute increase kaysa percent growth.

Pangatlo, ang LTA ay protection sa down cycle, hindi sagabal sa growth. Ang price floor ay mag-a-anchor sa kasalukuyang antas—ayon sa estimate ng Bernstein, 53% ng SanDisk's shipped bits tuwing FY 2027–2030 ay nasa ilalim ng LTA, nagtatakda ng implied floor price na $0.26/GB, ang downside mula sa pinakabagong mixed ASP ay 19% lang. Signal din ang willingness ng customers na gumastos: Para sa SanDisk, ang mga data center customers ay nangakong magdeposito ng $16.5 bilyong cash or guarantee (17.6% coverage) para ma-secure ang minimum LTA revenue na $93.9 bilyon; sa Micron, $10 bilyon para sa $32 bilyon na kontrata (32% coverage, 35% ng kita ay covered ng SCA hanggang 2030, target pa ng management na itaas ito sa 50%). Ang pagtatakda ng floor price na malapit sa kasalukuyang lebel at handang tumaya ng mataas na cash ay tanda na hindi sila naniniwala na magkakaroon ng big crash sa presyo ng 2027 o 2028. Sabi rin ng Micron at ibang suppliers, mas mataas na ang bagong kontrata at pinalawig pa hanggang 2031 ang terms.

Sa valuation, naniniwala ang Bernstein na dapat mag-reflect sa multiple ni SanDisk ang mas mataas na structural na profit base. Sa kasaysayan, ang memory stocks sa cycle peak ay karaniwang napi-price sa low single-digit na forward multiple (dahil naniniwala ang market na hindi sustainable ang peak profit); sa kasalukuyan, ang 5.2x na forward P/E para sa FY 2028 ni SanDisk ay nasa lower end ng peak band na ito, indikasyon na ang market ay tumataya na magbabago na ang cycle. Ngunit giit ng report, dapat magbigay ng mas mataas na multiple ngayong round, dahil na-minimize ng malapit na floor price ang assumption na mababa ang profit base at napapahaba ang peak ng cycle.

Walang ganitong problema ang HDD

Habang abala sa issue ng "pagbagal ng pagtaas" ang memory stocks, walang ganitong problema sa mga HDD stocks—sa katunayan, maaaring lalo pa itong bumilis ang presyo. Ang judgment ng Bernstein: kahit may alinlangan sa mga nakaraang argumento, mas maaga pa sa cycle ang HDD kumpara sa memory. Tumaas lamang ng 13.6% year-on-year ang average price per EB ng nearline HDD (habang NAND at DRAM ay tumaas ng 400%), kaya mas malawak ang potensyal nitong tumagal at mas mataas pa, at posible pa itong bumilis batay sa naging takbo ng nakalipas na dalawang quarter.