Pałeczka „ratowania amerykańskich obligacji”: Bessent zawiódł w zeszłym tygodniu, w tym tygodniu wszystko zależy od Wosza

Besenst wyciągnął pomocną dłoń dla rynku obligacji, ale w rezultacie uratował złoto i bitcoin — teraz wszyscy czekają na Wosha.

W zeszłym tygodniu, amerykańska sekretarz skarbu Besenst ogłosiła co najmniej podwojenie skali skupu długoterminowych obligacji amerykańskich, próbując powstrzymać stale rosnącą rentowność na długim końcu. Efekt był natychmiastowy, lecz trwał mniej niż jeden dzień — rentowności szybko wróciły na wysokie poziomy, w ciągu tygodnia pozostały praktycznie bez zmian.

Besenst po fakcie w wywiadach stwierdziła, że rynek „nieco nadmiernie zareagował”, podkreślając, że Departament Skarbu posiada „mocne narzędzia”. Jednak rynek odpowiedział inaczej: dolar stracił w ciągu tygodnia prawie 1%, złoto przebiło poziom 4600 dolarów, a bitcoin wzrósł o ponad 25% w ciągu tygodnia.

Taką sytuację Charlie McElligott z Nomury określił jako „zawór bezpieczeństwa — presji” — gdy władze próbują ustabilizować długoterminowe stopy, rynkowe napięcia znajdują ujście gdzie indziej.

Temat tygodnia: Czy Wosh znajdzie odpowiedź?

Teraz pałeczkę przejął przewodniczący Fed Wosh. W najbliższy piątek podczas seminarium polityki gospodarczej w Jackson Hole wygłosi przemówienie.

Od objęcia stanowiska w maju, Wosh prawie nie udzielił żadnych wskazówek odnośnie przyszłości. Ostatnio jego wypowiedzi po posiedzeniu FOMC wywołały gwałtowną wyprzedaż na rynku obligacji — rynek jest niezwykle wrażliwy na to, co mówi i jak mówi.

Jak podała Bloomberg, traderów najbardziej interesuje: w obliczu uporczywej inflacji powyżej celu 2% oraz pogarszających się finansów publicznych, jaka jest faktyczna funkcja reakcji polityki Fed?

Molly Brooks, strateg stóp procentowych TD Securities USA ostrzega: „Jeśli znów usłyszymy to samo, uważam, że rynek poczuje rozczarowanie, co może spotęgować już obserwowaną wyprzedaż na długim końcu.”

Dhiraj Narula, strateg stóp procentowych HSBC, sądzi, że Wosh ma szansę uspokoić rynek przez swoje wypowiedzi: „Jeśli przewodniczący Wosh zdefiniuje potencjalną presję inflacyjną, naszym zdaniem to już wystarczy, aby uzasadnić nieco niższą premię za ryzyko związane z niepewnością.”

Michael Ball, strateg Markets Live w Bloomberg, podkreśla: Besenst może zmienić strukturę terminową długu, ale tylko Fed jest w stanie zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne. Wosh w Jackson Hole musi powtórzyć, że cel 2% jest możliwy i wyraźnie zadeklarować — jeśli inflacja będzie się utrzymywać, Fed podejmie działania polityczne, nawet jeśli miałoby to prowadzić do konfliktu z administracją.

Dlaczego działania Besenst są niewystarczające?

Peter Tchir z Academy Securities zwraca uwagę, że obecnie rząd USA ma w obrocie 7,5 biliona dolarów krótkoterminowych bonów skarbowych (T-bills) oraz 21,7 biliona dolarów obligacji z kuponem. Każda operacja skupu przeprowadzana przez Besenst to „co najmniej 4 miliardy dolarów”, z częstotliwością bliską tygodniowej — wcześniej było 2 miliardy, potem podwojono do 4 miliardów, brzmi imponująco, ale nie był w stanie trwale wpłynąć na rynek.

Tchir ocenia, że to nie jest QE (luzowanie ilościowe). Działania Besenst sprowadzają się do „przestawiania krzeseł na pokładzie”, nie tworząc realnych pieniędzy. Wzrost złota i spadek dolara to reakcja rynku na nadinterpretację „narracji o deprecjacji waluty”, a nie faktyczne rozszerzenie podaży pieniądza przez Skarb Państwa.

Istnieje jeszcze jeden rzadko omawiany, ale kluczowy wskaźnik: Fed posiada obecnie ponad 50% wszystkich obligacji USA z terminem od 10 do 15 lat. To już wyraźnie odbiega od „wolnego rynku”. Jednocześnie udział Fed w długoterminowych obligacjach także zbliża się do 20%.

Co bardziej niezwykłe, Fed posiada również niemal 426 miliardów dolarów obligacji z kuponem, które wygasną w ciągu roku, a średnia rentowność wynosi tylko 2,9%, podczas gdy efektywna stopa funduszy federalnych to 3,63% — Fed traci na tej pozycji różnicę w stopach.

„Operacja Twist”: Czy Fed może uratować to, czego Besenst nie może?

W tym kontekście rynek zaczyna dyskutować dawno niewykorzystywane narzędzie: „Operacja Twist” w wersji Fed.

Logika nie jest skomplikowana: jeśli Fed sprzeda te krótkoterminowe obligacje za 426 miliardów dolarów i kupi za równą kwotę długoterminowe obligacje (ponad 20 lat), wygeneruje wprawdzie stratę księgową na początku, lecz uzyska opłacalny spread (ok. 5,25% rentowności wobec kosztu 3,63%), a co ważniejsze, pochłonie 15% wszystkich obligacji powyżej 20 lat, skutecznie obniżając rentowność na długim końcu.

Z perspektywy Wosha, „Operacja Twist” nie jest QE, bo nie zmienia nominalnej wartości posiadanych obligacji przez Fed. Politycznie jest to bardziej akceptowalne. Tchir ocenia: jeśli Biały Dom naprawdę chce obniżyć rentowność na długim końcu, musi porzucić „drobne działania w ramach możliwości Besenst” i pchnąć Fed do pełnej interwencji przez Operację Twist.

Ball z Bloomberga także ma podobną opinię: docelowo plan Besenst coraz bardziej przypomina „wersję light Operacji Twist” — Skarb Państwa poprzez skup wycofuje długoterminowe zadłużenie, przesuwając się na krótkoterminowe papiery; Fed natomiast wykorzystuje zarządzanie rezerwami do zakupu krótkoterminowych obligacji, bez rozbudowy bilansu absorbuje podaż z frontu. Lecz ten plan ma wewnętrzną sprzeczność: im większy udział krótkoterminowego finansowania, tym większa ekspozycja Skarbu Państwa na zmianę stóp politycznych. Gdyby inflacja zmusiła Fed do podwyżek, koszt obsługi zadłużenia odnawia się szybciej; jeśli Fed zwleka z decyzją ze względu na koszt, rynek ukarze go wyższą premią za ryzyko terminowe, podważając niezależność.

Dlatego albo Fed wesprze działania Besenst, albo interwencja zakończy się porażką — a nieudana interwencja jest często bardziej szkodliwa niż jej brak.

Okno danych: Środa i wstęp PCE

Przed przemówieniem w Jackson Hole rynek czeka jeszcze ważny punkt danych — środowa publikacja lipcowego wskaźnika wydatków osobistych (PCE).

Według Bloomberga, w ostatnim miesiącu dane o inflacji, zatrudnieniu i sprzedaży detalicznej były zgodne z oczekiwaniami lub niższe od prognoz, przez co traderzy obniżyli oczekiwania na podwyżki w najbliższym czasie. Jeśli PCE potwierdzi ten trend, Wosh otrzyma nieco więcej przestrzeni dla wypowiedzi.

Jednak czas się kurczy. Bloomberg analizuje, że presja polityczna z powodu wyborów śródokresowych oraz zmiana metodologii statystycznej PCE przez amerykańskie biuro analiz ekonomicznych pod koniec września, mogą sprawić, iż dalsze działania zacieśniające po wrześniowym posiedzeniu FOMC będą jeszcze bardziej złożone w odbiorze politycznym.

5% kluczowe, perspektywy deprecjacji pozostają niejasne

Wall Street Journal zauważa, że strateg Bank of America Michael Hartnett uznaje 5% rentowności obligacji 30-letnich USA za ważną granicę — jeśli nie zostanie przebita, presja na dolara i obszary z wysoką dźwignią, takie jak spółki AI o bardzo dużych mocach obliczeniowych oraz prywatny kredyt, jeszcze się zwiększy.

Ray Dalio, założyciel Bridgewater Associates, w miniony piątek ostrzegał inwestorów, by ograniczyli ekspozycję na obligacje i posiadali złoto oraz częściowo bitcoin, jako zabezpieczenie przed potencjalnym kryzysem długu USA.

Ta presja nie jest bezpodstawna. Bloomberg wskazuje, że wraz z eskalacją konfliktu w Iranie, perspektywa fiskalna USA staje się coraz ważniejsza dla rynku; jednocześnie emisja obligacji przez spółki z branży AI gwałtownie rośnie, rywalizując z amerykańskimi obligacjami o ten sam kapitał; zagraniczni inwestorzy stają się coraz bardziej „wrażliwi cenowo” na amerykańskie obligacje, a ich tolerancja dla bieżącej polityki maleje.