Hartnett z Bank of America ostrzega: jeśli Bessent nie utrzyma kontroli nad długoterminowymi stopami procentowymi, gwałtowny spadek wartości dolara i wyprzedaż aktywów nastąpią jeden po drugim

W zeszłym tygodniu sekretarz skarbu USA Bessent ogłosił podwojenie skali repo długoletnich obligacji skarbowych, a główny strateg inwestycyjny Bank of America Michael Hartnett określił ten ruch w swoim najnowszym raporcie Flow Show jako „quasi-quantitative easing” (quasi-QE). Jednocześnie całkowita suma obligacji skarbowych USA po raz pierwszy przekroczyła 40 bilionów dolarów, a tempo wzrostu wynosi około 1 bilion dolarów na kwartał.

Hartnett przyznaje wprost, że w ramach „3-3-3” ramy gospodarczej Bessenta wszystkie trzy wskaźniki są obecnie niespełnione, a wiarygodność polityki odzwierciedla się w słabości na rynku obligacji i walutowym — „Wzrost rentowności i osłabienie waluty oznaczają, że wiarygodność spada.”

Jego zdaniem, ta runda „quasi-QE” powinna tymczasowo stłumić stopy procentowe, ale nie jest w stanie rzeczywiście obniżyć rentowności obligacji skarbowych USA. Jeśli rentowność 30-letnich obligacji skarbowych nie spadnie poniżej 5%, dolar amerykański będzie pod dużą presją spadkową, co wywoła systemową wyprzedaż aktywów ryzykownych. Rynek zwróci się ku shortowaniu aktywów ryzykownych, shortowaniu AI o dużej skali mocy obliczeniowej, prywatnym kredytom i akcjom banków. Jednocześnie Hartnett jest nastawiony długoterminowo do złota oraz mało popularnych aktywów o długim terminie.

Plan „3-3-3”: Trzy strzały, trzy pudła

Bessent na początku swojej kadencji pod koniec 2024 roku przedstawił ramy gospodarcze „3-3-3” z celem na 2028 rok, trzy główne cele to: roczny wzrost realnego PKB na poziomie 3%, deficyt federalny do PKB na poziomie 3%, krajowa dzienna produkcja ropy naftowej wzrost o 3 miliony baryłek.

Według danych ujawnionych przez Hartnnetta w raporcie, wszystkie trzy wskaźniki zostały nieosiągnięte:

• Wzrost PKB: średni wzrost za ostatnich sześć kwartałów jest poniżej 2%
• Deficyt fiskalny: udział w PKB na poziomie około 6%, czyli dwa razy wyżej od celu
• Produkcja ropy: od 2024 roku wzrosła tylko o około 300 tys. baryłek/dzień, czyli tylko 1/10 celu

Hartnett wskazuje, że wiarygodność polityki zawsze była oceniana przez rynek obligacji i walutowy. Zbiorowe niepowodzenie trzech celów jest głęboką przyczyną wysokich rentowności obligacji USA i presji na dolara.

Trzy „linie Maginota”: Cena benzyny 4 dolary, 160 dolarów za jena, 5% rentowności obligacji

Hartnett opisuje obecny priorytet polityczny jako obronę trzech „linii Maginota”: cena benzyny nie przekraczająca 4 dolarów/gallon, kurs dolara do jena nie przekraczający 160, a rentowność 10- i 30-letnich obligacji skarbowych nie przekraczająca 5%. Jeśli te trzy linie zostaną złamane, jego zdaniem zagrożenie dla wzrostu gospodarczego, inwestycji w AI i bańki aktywów będzie bezpośrednie.

Jednak rzeczywistość nie jest optymistyczna. Hartnett zauważa w raporcie, że cena benzyny w USA ponownie przekroczyła 4 dolary/gallon (znacznie powyżej 3 dolarów/gallon sprzed wojny), a w warunkach ciągłej „wojny gospodarczej” USA-Iran oraz poziomów zapasów ropy i rezerw strategicznych na 40-50 letnim minimum, przestrzeń do spadku cen jest bardzo ograniczona.

Na rynku walutowym Hartnett uważa, że interwencja USA-Japonia wymaga od Banku Japonii rzeczywistego podwyższenia stóp procentowych 18 września, aby ustabilizować rentowność obligacji długoterminowych Japonii i zmniejszyć ryzyko wyprzedaży amerykańskich obligacji przez Japonię.

Najważniejszą linią obrony jest utrzymanie rentowności długoterminowych obligacji skarbowych poniżej 5% — co jest bezpośrednio związane z uniknięciem zdarzeń kredytowych rządu USA (najpierw obniżenie ratingu przez agencje, potem potencjalna niewypłacalność w aukcjach obligacji), a także z możliwością utrzymania kosztów finansowania AI na kontrolowanym poziomie.

Dlaczego „quasi-QE”: Podwójna presja 40 bilionów długu i finansowania AI

Hartnett w raporcie przedstawia potrójną logikę, dla której Departament Skarbu musiał interweniować:

Po pierwsze, skala długu osiągnęła historyczny poziom. Całkowita suma obligacji skarbowych USA właśnie przekroczyła 40 bilionów dolarów, a tempo jej wzrostu wynosi około 1 bilion dolarów na kwartał.

Po drugie, emisja obligacji skarbowych wypiera finansowanie przedsiębiorstw. W latach 2026 i 2027 netto emisja obligacji skarbowych USA ma wynosić 2 biliony dolarów rocznie, co bezpośrednio zmniejszy miejsce na rynku obligacji korporacyjnych. Jednocześnie emisja obligacji związanych z AI w tym roku wyniosła już 200–300 miliardów dolarów; wyścig zbrojeń AI został uznany za najwyższy priorytet bezpieczeństwa narodowego i makro w USA.

Po trzecie, rozbieżność danych i rynku wywołała kryzys zaufania. Hartnett wskazuje, że przy zerowym wzroście zatrudnienia i zerowej inflacji, rentowność 30-letnich obligacji skarbowych wzrosła do najwyższego poziomu od 20 lat, co oznacza pęknięcie zaufania rynku do stabilności fiskalnej — „trzeba natychmiast odbudować wiarygodność”.

Właśnie w tym kontekście seria interwencji politycznych Bessenta o charakterze „opcji put” pojawiła się jedna po drugiej: podpisanie umów swapowych na dolara z krajami Azji i Zatoki, interwencja na rynku jena, a obecnie podwojenie repo obligacji długoletnich za zgodą FEDu. Hartnett klasyfikuje tę serię działań jako „polityczną panikę naprawiającą rynek instrumentów o stałym dochodzie”.

Zwraca uwagę, że panika w polityce fiskalnej wymaga również od prezesa FED Walsh’a podczas konferencji w Jackson Hole 28 sierpnia wygłoszenia „odpowiednio jastrzębiego” stanowiska — nie może być zbyt gołębie, inaczej dolar będzie dalej się osłabiał, ani zbyt jastrzębie, by nie wywołać presji na rynku.

„Sukces jest oczekiwany, porażka nie do wyobrażenia”

Hartnett jednym zdaniem podsumowuje ekstremalność sytuacji: „Sukces jest oczekiwany, porażka nie do wyobrażenia.”

Jego logika jest następująca: QE było początkiem wielkiej hossy po Lehmanie, a także fundamentem narracji Wall Street „zbyt wielkich, by upaść”. 20 lat nadzwyczajnej stymulacji monetarnej spowodowały nadzwyczajne wzrosty cen aktywów. Dlatego nowa runda „quasi-QE” powinna być oczekiwana jako sukces.

Jednak od razu przedstawia jasną ścieżkę awaryjną w przypadku niepowodzenia:

„Jeżeli panikarskie działania Bessenta nie obniżą rentowności 30-letnich obligacji poniżej 5%, oznaczać to będzie poważny spadek dolara oraz zmianę alokacji aktywów — shortowanie aktywów ryzykownych, shortowanie dźwigni (firm AI o dużej mocy obliczeniowej, prywatnych kredytów), shortowanie aktywów cyklicznych (akcji banków), aż do wyborów środka kadencji.”

W tym kontekście pozycje Hartnetta koncentrują się na złocie oraz pomijanych przez rynek aktywach o długim terminie, takich jak REITs, biotechnologiczny ETF, regionalne banki, małe spółki i nieruchomości w Hongkongu.