Wielki zwrot w trakcie wyprzedaży amerykańskich obligacji! Weteran rynku obligacji Bianco po raz pierwszy od sześciu lat jest bykiem, twierdząc, że 5% stopa zwrotu to „okazja inwestycyjna”

Aplikacja Polish Financial Intelligence informuje, że na Wall Street niewielu decyduje się na zmianę nastawienia i zakup obligacji właśnie wtedy, gdy rynek obligacji znajduje się w najciemniejszych momentach. Jim Bianco jednak podjął taką decyzję.

Ten strateg makroekonomiczny z ponad czterdziestoletnim doświadczeniem, który pracował między innymi w First Boston i UBS, obecnie zarządza Bianco Research z siedzibą w Chicago. Od czasu, gdy w najgłębszym momencie pandemii w 2020 roku rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęła historyczne minimum 0,3%, Bianco był jednym z najbardziej zdecydowanych „niedźwiedzi” na tym rynku. Obecnie, gdy rentowność bazowa zbliża się do najwyższego poziomu od prawie 20 lat, po raz pierwszy rozluźnił swoje pesymistyczne nastawienie, budując stopniowo pozycje „w wartościowym zakupie”.

„To transakcja wartościowa. Jeśli rentowność będzie dalej rosnąć, będę dalej kupować,” powiedział Bianco.

Przemiana Bianco wzbudza szczególne zainteresowanie ze względu na jego dotychczasową surową krytykę rynku obligacji.

W analizach opublikowanych na Substack Bianco wskazuje, że do lata tego roku zwrot z inwestycji w długoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe spadł do -1,85%, co jest najgorszym wynikiem od 1803 roku. W ciągu 223 lat historii od 1793 roku, liczba miesięcy z negatywnym zwrotem z inwestycji w długoterminowe obligacje wynosiła tylko 25, z czego 24 przypadły na obecny cykl – jedynym wyjątkiem był grudzień 1959 roku, gdy zwrot wyniósł -0,08%.

Dodatkowo, rynek zwraca uwagę na niemal dwuletni „pat” między rynkiem amerykańskich obligacji a Rezerwą Federalną. Od września 2024 roku, kiedy Fed rozpoczął cykl obniżki stóp procentowych, rentowność 10-letnich obligacji wzrosła o 98 punktów bazowych. Bianco zauważa, że od 1971 roku w cyklach obniżek stóp procentowych tylko dwa razy zdarzyło się, by rentowność 10-letnich obligacji rosła: w 1980 roku trwało to jedynie 119 dni, a obecny trend utrzymuje się już prawie dwa lata.

„Przez ostatnie dwa lata rynek nieustannie krzyczał do Fed: ‘Polityka jest błędna, polityka jest błędna!’” – podkreśla Bianco.

Wieloaspektowe siły kształtują nową logikę wyceny rynku obligacji

Aktualna wyprzedaż amerykańskich obligacji jest wynikiem skomplikowanych i złożonych procesów, których nie da się wyjaśnić jednym czynnikiem.

Pierwszym wyzwaniem jest upór inflacji. Badanie nastrojów konsumenckich Uniwersytetu Michigan pokazuje, że we wrześniu prognoza inflacji na kolejny rok wzrosła do 4,6%, podczas gdy w sierpniu wynosiła 4%, co jest najwyższym odczytem od czerwca. Jednocześnie napięcia w regionie Bliskiego Wschodu powodują wzrost cen ropy powyżej 100 dolarów za baryłkę, co dodatkowo podsyca obawy związane z inflacją.

Drugą presją są deficyty budżetowe i szoki podażowe. Całkowity dług federalny USA zbliża się do 40 bilionów dolarów, a w ciągu pierwszych dziesięciu miesięcy roku budżetowego 2026 deficyt wyniósł aż 1,8 biliona dolarów. Wysoka emisja obligacji skarbowych oraz zwiększona podaż obligacji korporacyjnych związanych z budową infrastruktury AI nakładają się na siebie – według Vanguard Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US), Meta (META.US), Microsoft (MSFT.US) i Oracle (ORCL.US) wyemitowały do lipca ok. 132 miliardów dolarów długu, znacznie więcej niż około 35 miliardów dolarów przeciętnej rocznej emisji między 2020 a 2024 rokiem. W tym roku emisja obligacji powiązanych z AI może osiągnąć 300-570 miliardów dolarów.

Trzecią presją jest osłabienie strukturalnego popytu zagranicznego. Na przykład Japonia, jako największy zagraniczny posiadacz obligacji, zmniejsza ich ilość, by wesprzeć kurs jena. Wyższe stopy zagraniczne osłabiają ważne źródło popytu.

Pod wpływem tych czynników, rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich wzrosła w tym tygodniu do 5,27%, najwyższego poziomu od 2007 roku. Rentowność 30-letnich przekroczyła 5,5%, co jest najwyższym poziomem od 2004 roku. „Strażnicy obligacji” poprzez systematyczną wyprzedaż długoterminowych obligacji wywierają presję na decydentów, domagając się powrotu do dyscypliny fiskalnej.

Argumenty za wzrostem

Mimo że obecna wyprzedaż może jeszcze potrwać, Bianco zwraca uwagę, że większość rentowności wynosi ponad 5%, przez co relacja ryzyko–wynagrodzenie dla posiadaczy obligacji staje się coraz atrakcyjniejsza.

Kluczowym elementem optymistycznej argumentacji Bianco jest fundamentalna zmiana kierunku polityki Fed.

Walsh złożył przysięgę jako przewodniczący Fed 22 maja tego roku, zastępując Powella. Nowy przewodniczący jest zdecydowany w kwestii inflacji – zapytany o podejście Fed do inflacji, odpowiedział jedynie: „Zero tolerancji”.

W tym miesiącu FOMC podniosła stopę referencyjną z zakresu 3,50%-3,75% o 0,25 punktu procentowego do przedziału 3,75%-4,00%, co jest pierwszą podwyżką od lipca 2023 r. Rynek swapów procentowych wskazuje, że traderzy spodziewają się prawie czterech podwyżek o 25 punktów bazowych w ciągu najbliższego roku, co podniosłoby stawkę do około 5%.

Bianco uważa ten moment za kluczowy punkt zwrotny. Jego zdaniem dopiero wtedy, gdy Fed poważnie podejdzie do kwestii inflacji i rozpocznie cykl podwyżek stóp, długoterminowe rentowności mogą osiągnąć szczyt. Te wnioski opierają się na historycznej analizie zachowań rynku obligacji: stały wzrost długoterminowych rentowności to w istocie „głos nieufności” wobec zbyt luźnej wcześniejszej polityki Fed.

Z perspektywy Bianco, główną atrakcyjnością rynku obligacji nie jest prognozowanie kierunku, lecz wyraźna asymetria w strukturze zwrotu.

Według zgromadzonych danych, inwestorzy kupujący teraz obligacje 10-letnie musieliby zobaczyć wzrost rentowności do około 6% w ciągu roku, aby utracona wartość papierów w pełni zniwelowała wpływ kuponu. Innymi słowy, rentowność musiałaby wzrosnąć o ok. 75 punktów bazowych, zanim inwestorzy odnotują stratę netto. Jednocześnie rozkład zwrotów jest również asymetryczny: każdy spadek rentowności o jeden punkt procentowy przynosi ok. 13% zwrotu, natomiast wzrost rentowności o jeden punkt procentowy powoduje stratę poniżej 2%.

Ta asymetria między zwrotem a ryzykiem tworzy to, co Bianco nazywa „solidną poduszką”. Podkreśla, że obecne nastroje rynkowe są skrajnie pesymistyczne – „wszyscy są absurdalnie negatywnie nastawieni do rynku obligacji” – a tak ekstremalne nastroje często oznaczają, że ceny już zawierają zbyt wiele pesymistycznych założeń.

Z dłuższej perspektywy historycznej Bianco zauważa, że obecna wysokość rentowności odzwierciedla raczej powrót do historycznej normy, niż sygnał trudności ekonomicznych. Zwraca uwagę, że średnia rentowność 10-letnich obligacji od szczytu w 1981 roku wynosi ok. 5,3%, a więc jest zbliżona do obecnej. „Wracamy do normy,” komentuje, „być może to zerowe stopy procentowe z lat 2010–2020 były nienormalnym wyjątkiem.”

Analiza Bianco oparta o regresję R-kwadrat dodatkowo wspiera ten wniosek. Wartość R-kwadrat między stopą zwrotu a rentownością obligacji wynosi od 1914 roku (czyli od drugiego roku działalności Fed) aż 0,85, co oznacza, że obecna rentowność powyżej 5% daje 85% wyjaśnienia przewidywanego rocznego zwrotu ok. 5% przez kolejnych 10 lat.

W obecnym otoczeniu Bianco podkreśla, że szanse tkwią w stopniowym zwiększaniu ekspozycji, a nie w radykalnych zakładach. Jego pogląd odzwierciedla fundusz WisdomTree Bianco Total Return Fund o wartości 100 milionów dolarów, który śledzi aktywnie zarządzany indeks obligacji stworzony przez Bianco w 2023 roku. Od grudnia 2023 roku indeks ten wykazał annualizowany zwrot na poziomie 2,6%, podczas gdy indeks Bloomberg Benchmark wzrósł o 2,32%. ETF WisdomTree jest obciążony opłatą 0,6%, przy zwrocie ok. 2,1%.

Warto zauważyć, że Bianco zwiększył durację zarządzanego indeksu powyżej 6 lat, w przeciwieństwie do 5,7 lat dla indeksu Bloomberg Bond. Wydłużenie duracji oznacza zwiększenie zakładu na dalszy spadek stóp procentowych – to znak przejścia od „czekania” do „budowania pozycji”.

„Testuję rynek, wchodząc ostrożnie,” komentuje Bianco. Takie podejście jest spójne z jego ramą analityczną: nie zachęca inwestorów do radykalnego zwiększania pozycji, lecz zaleca stopniowe zwiększanie ekspozycji na wysokich poziomach rentowności, by z czasem uzyskać dochód z kuponów i margines bezpieczeństwa.