Bank of America: „Handel oparty na AI” to obecnie „ostatnia linia obrony” na rynku amerykańskich obligacji skarbowych

Bank of America ostrzega, że narracja dotycząca AI działa jako "bufor" dla ryzyka makroekonomicznego; jeśli ta narracja się załamie, wszystkie tłumione ryzyka makro zostaną jednocześnie wzmocnione, a giełda napotka prawdziwy szok.

Zespół ds. instrumentów pochodnych BofA w najnowszym raporcie wskazuje, że w środowisku rynku o względnie ograniczonych zasobach uwagi, ryzyko makroekonomiczne "nie jest w stanie rywalizować z narracją wzrostu AI o zainteresowanie rynku".

Strach przed przegapieniem (FOMO) wywołany przez AI motywuje inwestorów do aktywnego kupowania podczas każdego spadku, tworząc tak zwany efekt "put opcji na AI", który skutecznie tłumi zmienność rynku akcji.

Jednocześnie, ubiegłotygodniowe mocne wejście AI-asystenta Muse należącego do Meta pociągnęło indeks Nasdaq o ponad 3% w górę, a wskaźnik VIX pozostaje na relatywnie łagodnym poziomie, wyraźnie kontrastując z gwałtownymi wahanami rynku obligacji.

(Zmiany na rynku stóp procentowych są wyraźnie większe niż na giełdzie)

Bank of America uważa, że prawdziwe ryzyko "ogonowe" polega na tym, że jeśli narracja AI napotka "awarię", rewizja perspektyw wzrostu spowoduje przejście problemów rynku obligacji w kryzys całego rynku. Po wygaśnięciu efektu put opcji na AI, wszystkie inne ryzyka mogą zostać "znacząco powiększone".

Rosnąca presja na rynku obligacji, rentowności na najwyższych poziomach od dekad

Rynek amerykańskich obligacji doświadcza obecnie najbardziej skoncentrowanej presji sprzedażowej od lutego zeszłego roku.

Wtorkowa aukcja 5-letnich obligacji USA została wyceniona na 5,033% rentowności, co oznacza pojawienie się "piątki z przodu" po raz pierwszy od 2007 roku, współczynnik pokrycia był najniższy od 2018 roku, a tamtego dnia rynek obligacji odnotował najgorszą pojedynczą sesję od czasu tzw. "równoważnych ceł" z zeszłego roku.

Następnego dnia, rentowności obligacji USA wzrosły na całej krzywej do najwyższych poziomów od dekad i nadal rosną. Wskaźnik zmienności obligacji MOVE przekroczył 100, co zazwyczaj koreluje ze wzrostem niepokoju na rynku akcji.

(Zmiany rentowności obligacji USA rozmijają się z ruchami giełdowymi)

Globalny wskaźnik stresu finansowego BofA (GFSI) również potwierdza napiętą sytuację na rynku obligacji, w zeszłym tygodniu wzrósł z -0,10 do -0,05. Presja na implikowaną zmienność stóp euro i dolara była największa spośród wszystkich podindeksów, obie zmiany mieszczą się odpowiednio w 97 i 95 percentylu historycznym.

Zmienność stóp procentowych jest obecnie najwyższym wskaźnikiem presji na przekrojowe aktywa od marca, wypierając wcześniejszą dominację zmienności surowców, która trwała niemal bez przerwy od listopada zeszłego roku. Rynek kredytowy również zaczyna wykazywać rezonans, presja na krzywe kredytowe 3/5 lat w strefie euro, CDS inwestycyjny USD i CDS wysokiego ryzyka w euro znalazła się w najlepszej dziesiątce historycznych zmian dla każdego z tych wskaźników.

Zagadka rozjazdu akcje-obligacje: narracja AI jako "makro hedging"

Rynek akcji praktycznie ignoruje powyższe sygnały. Wyjaśnienie BofA brzmi: w rynku o "relatywnie stałym podaży uwagi", ryzyka makroekonomiczne rywalizują z narracją wzrostu AI o dominację, a tej ostatniej obecnie przyznaje się absolutną przewagę.

Konkretna kataliza w zeszłym tygodniu to wprowadzenie przez Meta AI-asystenta Muse, który szybko zdobył popularność w sklepach z aplikacjami, napędzając wzrost Nasdaq powyżej 3% w skali tygodnia.

BofA powołuje się też na historyczne przykłady, odpierając tezę "5% rentowności musi zakończyć hossę". W latach 90-tych podczas bańki internetowej, długoterminowe stopy wzrosły łącznie o 200 punktów bazowych, Fed podniósł stopy o 100 pb, a bańka giełdowa i tak się nadal rozrastała.

Strateg BofA ds. akcji w innym raporcie zatytułowanym "Uwięzieni w świecie 5%" również zaznacza:

Nie uważamy, że rentowność na poziomie 5% musi być sygnałem definitywnego końca hossy na rynku akcji.

Bank uważa, że zasadniczą zmianę obecnej sytuacji może przynieść dopiero wyraźny dalszy wzrost rentowności lub gwałtowne przyspieszenie zmienności stóp – a to "może wymagać rezygnacji przez decydentów z interwencji".

Realne ryzyko wygaśnięcia "put opcji na AI"

Bank of America faktycznie obawia się nie tyle ryzyka, że rynek obligacji "przygniecie" giełdę, lecz odwrotnego kierunku: jeśli AI narracja zostanie zakwestionowana, rewizja perspektyw wzrostu może przekuć kryzys obligacyjny w kryzys całego rynku.

Oryginalny fragment raportu:

Długoterminowy wzrost i potencjał produktywności związane z prosperity AI w pewnym sensie działają jak 'put opcji na AI', pełniąc rolę bufora dla obecnych różnych ryzyk makro. Tak więc spadek narracji AI i rewizja związanych z nią oczekiwań wzrostu mogą dodatkowo zwiększyć presję makroekonomiczną i wywołać istotny szok na rynku akcji USA.

Logika ta współgra też z zakładami rynkowymi dotyczącymi zdolności fiskalnej USA. zarówno Trump, jak i Musk publicznie twierdzili, że USA może "rozwiązać problem 40 bilionów dolarów długu dzięki wzrostowi gospodarczemu". Narracja o produktywności AI jest kluczowym elementem tej nadziei.

Gdyby ten filar się zachwiał, obawy o zdolność fiskalną kraju straciłyby hedging, a wtedy wszystkie pozostałe ryzyka mogłyby zostać "znacząco powiększone".

Jednocześnie BofA podkreśla, że fundamenty pozostają odporne i wyceny są "w stanie odbańczania", dlatego ten skrajny scenariusz "czasowo jest odsunięty".

Wskaźnik ryzyka bańki: gorący, ale nie rozprzestrzenia się

Bank of America rozpoczął cotygodniową publikację wskaźnika ryzyka bańki (Bubble Risk Indicator, BRI).

Po wydarzeniach wokół Muse, wskaźnik BRI dla amerykańskiej technologii i Nasdaq znów podskoczył – technologia na poziomie około 0,72, tuż za zdrowiem (około 0,76), blisko granicy 0,8 wskazującej zwiększone ryzyko.

Sektor półprzewodników zanotował największy tygodniowy wzrost BRI spośród wszystkich popularnych tematów; amerykański portfel cyberbezpieczeństwa BofA (0,91) i momentum zdrowia (0,85) to jedyne sektory, które znalazły się już w "wyraźnej strefie bańki".

(Porównanie tygodniowych BRI dla popularnych sektorów USA)

Mimo to BofA podkreśla, że obecna sytuacja istotnie różni się od tej z 1999 roku. Obecnie w indeksie S&P 500 tylko 18 spółek ma BRI powyżej 0,8, podczas gdy w szczycie bańki internetowej było ich od 50 do 100; te 18 spółek to zaledwie 3,2% wagi indeksu, zaś wówczas ich udział wynosił 20-40%.

(Badania BofA wskazują, że w przeciwieństwie do lat 90 XX wieku, obecny BRI koncentruje się tylko na niewielkiej liczbie wiodących akcji)

Najwyższe BRI odnotowują: Moderna (MRNA), CrowdStrike (CRWD), Hewlett Packard Enterprise (HPE), Revvity (RVTY) i są daleko od kultowych gigantów technologicznych sprzed 2000 roku. Ryzyko bańki pozostaje lokalne, lecz BofA ostrzega, że "taki stan rzadko trwa długo".

Zalecenia strategiczne: podążaj za trendem

W warstwie strategicznej BofA sugeruje inwestorom podążanie za tą paradoksalną logiką. Zespół ds. instrumentów pochodnych poleca nadal Nasdaq 100 call options powiązane ze scenariuszem "wyższych rentowności i konsolidacji", uznając je za tanie narzędzie łapania tegorocznego trendu podwójnego wzrostu akcji i obligacji.

Aby zabezpieczyć ryzyko dalszego wzrostu rentowności, BofA zaleca kupno spreadów put na ETF obligacji długoterminowych TLT, wykorzystując historycznie wyraźną skłonność do put options, by częściowo zneutralizować dodatkowe koszty wynikające ze zwiększonej zmienności stóp.

W zakresie zabezpieczeń akcji, BofA po analizie czułości sektorów na stopy i kosztów ochrony wskazuje kombinacje spreadów put dla materiałów (XLB), małych spółek (IWM) oraz dóbr konsumpcyjnych niekoniecznych (XLY) jako najbardziej opłacalne.

Bank wskazuje, że małe spółki "mogą napotkać dodatkową presję ze strony dalszej sprzedaży ze strony CTA". Tendencja ta, wraz z rosnącymi rentownościami, trwa już od miesięcy – małe spółki są nieustannie pod presją.