Hartnett z Bank of America: Podwyżki stóp stały się największym pozytywem, logika końca bańki na obligacjach się rozprzestrzenia

W minionym tygodniu światowe rynki ponownie zostały zdominowane przez czynniki związane ze stopami procentowymi. Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich osiągnęła 5,36%, a rentowność obligacji 30-letnich wzrosła do najwyższego poziomu od 2002 roku; rentowność ustalona podczas aukcji 10-letnich obligacji USA osiągnęła najwyższy poziom od 2000 roku, lecz zbliżony do rekordowego zagraniczny popyt przywrócił pozytywne nastroje. Po drugiej stronie Atlantyku, spread rentowności francusko-niemieckich obligacji rozszerzył się do 140 punktów bazowych, osiągając zakres presji obserwowany podczas kryzysu zadłużenia w Europie w latach 2011-2012.

Strateg Bank of America Michael Hartnett w najnowszym wydaniu Flow Show sprowadził swoją kluczową ocenę do trzech słów: "Obligacje kończą bańkę." Najbardziej nieintuicyjna teza pojawia się jednocześnie: Najkorzystniejszym wydarzeniem dla aktywów ryzykownych przed końcem roku byłoby podwyższenie stóp przez Fed w październiku — jedno świadome zaostrzenie, by zatrzymać dalszą utratę kontroli nad długoterminowymi rentownościami.

Ta logika nie jest sprzeczna. Amerykański rynek akcji wzrósł w tym roku o 13,4%, S&P 500, Nasdaq oraz światowy indeks technologiczny pozostają na wysokim poziomie, jednak obligacje rządowe spadły o 4,4%, osiągając 7,2 punktów procentowych mniej niż zwrot z gotówki. Akcje nadal nie zostały pokonane przez podwyżki stóp , ponieważ twarde dane z USA, globalne oczekiwania dotyczące zysków oraz szacowane nakłady kapitałowe wielkich dostawców chmury nie zostały znacząco obniżone; obligacje najpierw tworzą pęknięcia w najbardziej podatnych miejscach: południowokoreańskie domy maklerskie, francuskie obligacje, obligacje o ratingu CCC.

Prawdziwe ryzyko nie polega wyłącznie na "wysokich stopach procentowych", lecz po podwyżce stóp — polityka fiskalna, wybory, nakłady kapitałowe AI i przepływy funduszy są zmuszone do ponownego wyceny. Jeśli Fed nie podwyższy stóp, długoterminowe rentowności mogą wzrastać dalej; jeżeli Demokraci wygrają oba izby w wyborach pośrednich, polityczna dyskontowa dla akcji zmieni się nagle; jeśli zwroty z gotówki pozostają powyżej 4%, 8 bilionów USD funduszy rynku pieniężnego nie musi się spieszyć do rynku akcji.

Hartnett używa Korei Południowej jako przykładu. W ciągu ostatnich 18 miesięcy rentowność obligacji Korei wzrosła o 200 punktów bazowych; największa detaliczna firma brokerska Mirae Asset, po wcześniejszym wzroście do "czterokrotnego wzrostu akcji", od maja spadła o 65%.

Nie oznacza to jeszcze pęknięcia bańki na rynku akcji Korei Południowej. Polski rynek akcji w tym roku wzrósł o 98,9%, jest jednym z najsilniejszych na świecie. To pokazuje inny aspekt: gdy koszt kapitału nagle rośnie, najbardziej poszkodowane są te segmenty, gdzie finansowa dźwignia i aktywność handlowa jest najwyższa.

Banki centralne na całym świecie również podążają za tym trendem. Od 2026 roku globalne banki centralne przeprowadziły 54 podwyżki stóp; to pierwszy przypadek od września 2023 roku, gdy banki centralne na świecie zwracają się ku zaostrzeniu netto.

Różnicowanie wyników aktywów potwierdza tę dezintegrację. W rankingu wyników za rok: ceny ropy wzrosły o 58,5%, amerykańskie akcje o 13,4%, światowe akcje o 10,6%; zwrot z gotówki 2,8%, obligacje rządowe spadły o 4,4%, złoto spadło o 4,8%, bitcoin spadł o 6,7%. "Upokorzenie" obligacji jest najbardziej widoczne: posiadając gotówkę, można pokonać trzymanie obligacji rządowych.

Główne przyczyny wzrostu amerykańskich stóp zostały podzielone na dwie części: nadal silny wzrost oraz wzrost niepewności. Problemy z podażą, towarami i fiskusem również mają wpływ, ale nie są kluczowym wyjaśnieniem.

Kluczowa zmiana nastąpiła po Jackson Hole. Rynek miał wcześniej punkt odniesienia: polityka jest już restrykcyjna, a stopy finalnie mogą wrócić do ok. 3%. Według strategów stóp Bank of America, ta "linia kotwicy" została przecięta, a rentowności będą rosnąć, dopóki nie pogorszy się sytuacja lub rynek nie doświadczy kłopotów. Ich wniosek nie pociesza oczekujących szczytu: "Uważamy, że oba warunki nie są obecnie spełnione. Każda gołębia presja Fed na krótkiej stronie, tylko przeniesie presję stóp na długi koniec."

Tym razem wzrost rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich od końca września wynika głównie z premii za termin, a nie z ponownej wyceny ścieżki stóp funduszy federalnych. To dodatkowo komplikuje sytuację.

Stąd pojawiła się ta na pozór dziwna ocena: Fed albo podwyższy stopy, albo rynek będzie musiał zmierzyć się z dalszym wzrostem rentowności obligacji. Protokół FOMC z września pokazuje, że wszyscy 19 urzędników popierają podwyżkę stóp, a większość uważa, że jeszcze jedna podwyżka w tym roku jest odpowiednia. Rynek aktualnie daje zaledwie 17% szans na podwyżkę podczas spotkania 28 października, za to 81% na 9 grudnia. Stratedzy Bank of America wskazują na błędną wycenę rynku i już budują odpowiednie pozycje (płatność OIS FOMC na październik). Ich komentarz jest bezpośredni: "Jeśli dane z USA będą solidne, Fed musi wybierać: podwyżka stóp lub tolerowanie stromości rentowności obligacji. Jeśli Fed przestraszy się obligacyjnej stromości, podwyższy stopy."

Tu pozytywna logika nie polega na tym, że "podwyżka stóp korzystnie dla akcji," ale: Jeśli Fed podwyższy stopy w październiku, pokazując chęć kontrolowania inflacji i premii za termin, rynek może przestać martwić się, że rentowność 10-latków sięgnie 6%, co odciąży akcje.

Kolejną kwestią podwyżek jest to, kto będzie płacił wyższe odsetki. Główny ekonomista Bank of America, Claudio Irigoyen, podkreśla, że szok stóp właśnie "ujawnia nierealistyczną politykę fiskalną gospodarek rozwiniętych", w tym USA i Francję na czołowych pozycjach — tuż za nimi Japonia i Wielka Brytania.

Problem leży w niezgodności czasowej, którą wskazują ekonomiści. Przez ostatnie 20 lat dług/PKB USA wzrósł o ok. 60 punktów procentowych, Francji o 50, w większości w czasach zerowych stóp. Te długi wspierały trwałe wydatki i trwałe obniżki podatkowe. Teraz koszt pozyskania kapitału wraca do normy, a cięcia wydatków lub podwyżki podatków brakuje poparcia politycznego. Dług/PKB obu krajów wynosi ok. 120%, a deficyty podstawowe przekraczają 2,5% PKB; całkowity deficyt USA wynosi ok. 6% PKB, Francji ok. 5%, USA ma wyższy głównie przez cięższy koszt odsetek.

Francja to najczystszy przykład pęknięć. Według Bloomberg, spread francusko-niemiecki sięgnął 140 punktów bazowych, co oznacza najszybsze temp wyprzedaży spreadów francuskiego długu od co najmniej 20 lat — szybciej nawet niż w 2011 roku. Rynek nie daje Francji czasu, a dane są jasne: od szczytu po pandemii średni dług/PKB gospodarek rozwiniętych spadł o 11 punktów procentowych, u Francji nie spadł; prywatny dług nie-finansowy Francji to 214% PKB (USA: 140%); mediana dochodów netto emerytów we Francji niemal dorównuje aktywnym pracownikom; Francja nie zanotowała nawet raz dodatniego budżetu podstawowego od 1974 roku.

Według "Wall Street Journal" Paryż rozważa zwiększenie emisji krótkoterminowych obligacji skarbowych. Rabobank komentuje, że to "kolejny dowód, że gospodarka rozwinięta zaczyna zachowywać się jak rynki wschodzące". Europejski strateg ds. kredytów Bank of America, Barnaby Martin, ocenia, że spread francusko-niemiecki będzie się wahać w przedziale 100-150 punktów bazowych; jeśli szybko zbliży się do górnej granicy, wzrośnie prawdopodobieństwo zwiększenia emisji krótkiego długu, werbalnej interwencji EBC lub nawet użycia narzędzia TPI.

Wysokie stopy mają wpływ, tylko jeszcze nie dosięgnęły najważniejszych aktywów rynku.

Twarde dane z USA nie spadły znacząco, a globalne oczekiwania zysku też nie spadły. Kluczowe jest, że spodziewane nakłady kapitałowe wielkich dostawców chmury wciąż rosną i oczekiwania na rok 2027 nadal dynamicznie rosną. O ile nakłady kapitałowe AI wspierają popyt realny, rentowności mają powód, by rosnąć dalej. Strateg Bank of America, Barnaby Martin, stwierdza: moment, w którym dane makro USA się pogorszą, będzie oznaczać szczyt zmienności stóp i zielone światło dla rynku kredytowego.

Rynek kredytowy już pokazuje presję na obrzeżach. We wrześniu spread obligacji wysokodochodowych się rozszerzył, niecałe 30% tłumaczą wyższe koszty refinansowania lub przewidywane straty, reszta to premia za zmienność stóp. Spread CCC osiągnął 1200 punktów bazowych, najwyżej od 2022 roku.

Nie ma też całkowitego spokoju wewnątrz rynku akcji. BofA Bull & Bear Indicator spadł z 8,8 do 8,1, jeszcze dwa tygodnie temu był na 9,3, nadal znajduje się w strefie „sprzedaży”. Według globalnej reguły szerokości rynku, netto 50% globalnych indeksów akcji jest w stanie wyprzedania — poniżej 50-dniowej i 200-dniowej średniej; sygnał do odwrotnego kupna jest wyzwalany dopiero przy netto 88%, chyba że rynki technologiczne USA, Korei szybko się odwrócą, próg ten będzie trudny do osiągnięcia w krótkim terminie.

Dane o przepływach kapitału dają bardzo jasny sygnał.

Do środy w danym tygodniu, napływ gotówki wyniósł 166,4 miliarda USD, to największy od kwietnia 2020 roku; obligacje przyciągnęły 33,8 miliarda, akcje 12,4 miliarda, złoto 2 miliardy, aktywa krypto odpływ 600 milionów. W zeszłym tygodniu, w związku z końcówką kwartału, odpłynęło 118 miliardów gotówki, nie tylko wszystko wróciło, ale też napłynęło więcej.

Szczegółowo: napływ obligacji skarbowych wyniósł 16,2 miliarda USD, to najwięcej od kwietnia 2025; obligacje o ratingu inwestycyjnym 10,3 mld; bankowe pożyczki 2,4 mld USD, to najwięcej od lutego 2025, produkty o zmiennym oprocentowaniu stały się narzędziem zabezpieczającym przed podwyżkami. Akcje technologiczne nadal napływają (3,5 mld USD), akcje finansowe odpływają (3 mld USD), to najwięcej od marca 2023 roku.

Skala funduszy rynku pieniężnego osiągnęła ok. 8 bilionów USD, w 2023 roku wynosiła jeszcze 5 bilionów. Przy rentowności T-bill na poziomie 4,2%, te środki generują co roku ok. 330 miliardów USD z odsetek.

Hartnett daje bezpośredni komentarz dotyczący płynności: "Bez cięcia stóp, gotówka nie zniknie." Historycznie duży napływ gotówki na rynek akcji następuje po znacznej ekspansji monetarnej, jak w QE 2009, QE4 2020, lub w długich cyklach obniżek stóp przez Fed. Obecne warunki nie spełniają tego wymogu.

3 listopada wybory pośrednie w USA, to wydarzenie, które może wywołać nawet 10% wahania na rynku akcji w najbliższych miesiącach.

Polymarket obecnie daje Demokratom 64% szans na zdobycie obu izb, we wrześniu było to 49%; Republikanie utrzymują Senat, Demokraci wygrywają Izbę Reprezentantów — 28%; Republikanie zdobywają oba — tylko 9%. Poparcie dla Trumpa: 38%, poparcie w kwestii ekonomicznej 34%, dla inflacji 27%.

Najbardziej niekomfortowe jest to, że najbardziej prawdopodobny wynik odpowiada najbardziej zachowawczej ścieżce ryzyka.

W przypadku demokraci zdobędą obie izby, akcje mogą spaść o ponad 10%, dolar i rentowności obligacji spadną, akcje zagraniczne pobiją USA, Europa może wyprzedzić Azję. Wzrośnie opodatkowanie i regulacje, niekorzystne dla EPS. Co ważniejsze, spadnie polityczny kapitał dla administracji Trumpa na wspieranie monopoli i współpracy korporacyjnej.

Republikanie utrzymują Senat, Demokraci wygrywają Izbę Reprezentantów — droga preferencji ryzyka "podzielony rząd = Złotowłosa", akcje mogą zyskać ponad 5%. Jeśli Republikanie zgarną wszystko, to największa niespodzianka — akcje mogą wzrosnąć o ponad 10%, AI trading pogłębi się do bańki 2027.

Kluczowy stan do obserwacji to Teksas. Obecny republikański gubernator Greg Abbott prowadzi w sondażach tylko 48% do 46% nad demokratą Hinojosą. Teksas jest również głównym punktem dla centrów danych AI i napięć energetycznych, konflikt pomiędzy "przystępnością cenową" a nakładami kapitałowymi AI zostanie przeszacowany podczas głosowania.

Ryzyko polityczne w USA jest negatywne, zaś za granicą obowiązuje inna logika: prawicowy zwrot.

Brazylijski Bolsonaro wygrał pierwszą turę, druga będzie 25 października. Wśród 20 krajów Ameryki Łacińskiej, 11 już ma prawicowych liderów (ok. 420 milionów ludzi), wcześniej było 7 krajów i ok. 60 milionów ludzi. Rynek reaguje błyskawicznie: brazylijski rynek akcji bije rekordy, rentowność obligacji 10-letnich spadła w jeden dzień o 124 punkty bazowe.

Indeks MSCI Latam jest o 35% poniżej historycznych szczytów, czemu Latam włączono do globalnej sekwencji hossy — pierwsza połowa 2025 Europa, druga połowa 2025 — pierwsza połowa 2026 Japonia i nowa Azja, teraz czas na Latam i szeroko rozumiane rynki wschodzące.

Europa także ma zmienne polityczne. Włochy i Niemcy już wykazują prawicowe tendencje, w wyborach prezydenckich we Francji w kwietniu 2027 Le Pen prowadzi w sondażach. Hiszpański premier Sánchez ogłosił przyspieszone wybory na 29 listopada, sondaże wskazują przewagę centrum-prawicy — Hartnett określa to jako "niedoceniany pozytywny czynnik dla europejskich obligacji".

Zgodnie z tym podejściem, krótkoterminowe pozycje skłaniają się ku ograniczeniu ryzyka przed wyborami pośrednimi. Wsparcie dla tej oceny opiera się na trzech sygnałach: globalne banki centralne ponownie zacieśniają, warunki finansowe się zaostrzają, sygnały wczesnych zdarzeń kredytowych się pojawiają (kurs AUD/JPY, strategie risk parity, CDS spółek technologicznych jak Oracle, SoftBank).

Nie warto dalej gonić wzrostów w akcjach technologicznych, bo inwestorzy są już mocno zaangażowani; MAGS względem SOX nadal mogą mieć przewagę, chińskie akcje technologiczne mają atrakcyjność odwrotną. Na rynku obligacji lepiej wcześniej budować pozycję na "trade szczytu rentowności": 30-letnie obligacje USA, małe spółki, REITy, segment nieruchomości w Hongkongu. Główny kierunek: utrzymać złoto, towary i rynki wschodzące.

Kluczowe poziomy cenowe mają większe znaczenie operacyjne niż makro slogany: rentowność 10-letnich obligacji USA na poziomie 6% — kluczowy obszar dla kupujących obligacje; spread francusko-niemiecki na 150 punktach bazowych — przy tej wartości rośnie prawdopodobieństwo interwencji; globalna szerokość rynku netto 88% w wyprzedaniu — dopiero wtedy sygnał odwrotnego kupna; Bull & Bear Indicator poniżej 8 bliżej do strefy relaksacji ryzyka; rentowność 30-letnich obligacji USA już wynosi 5,618% — to argument za wczesną pozycją na długoterminowe obligacje.

Kalendarz też jest intensywny: 25 października II tura w Brazylii, 28 października FOMC, 3 listopada amerykańskie wybory pośrednie, 18 listopada Shenzhen APEC, 29 listopada wybory w Hiszpanii, 9 grudnia FOMC, 14 grudnia szczyt G20 w Miami.

Hartnett podsumowuje jednym zdaniem: "Większość inwestorów czeka aż rentowność 10-letnich obligacji osiągnie 6%, by je kupić — my wcześniej budujemy małe pozycje na trade szczytu rentowności." Jeśli Fed podwyższy stopy w październiku i okiełzna długi koniec, aktywa ryzykowne mogą odetchnąć; jeśli wybory pośrednie przyniosą zwycięstwo Demokratów, amerykańskie akcje czeka przewartościowanie; jeśli rentowności będą nadal rosły, a twarde dane nie spadną, logika końca bańki obligacji zacznie działać najsłabiej.