Obecna fala AI: posiada cechy „bańki technologicznej” oraz „bańki nieruchomościowej”, przypomina międzynarodowy cykl kapitałowy z 2008 roku

Dwadzieścia lat temu powiat Loudoun na przedmieściach Waszyngtonu w stanie Wirginia był jednym z najbardziej gorących centrów bańki nieruchomości w całych Stanach. Następnie, w okresie odpływu globalnych oszczędności oraz podczas kryzysu subprime w 2008 roku, doznał poważnych strat. Dwie dekady później teren ten pokryty jest rozległymi centrami danych, a kapitał globalny – z kanadyjskich funduszy emerytalnych i japońskiego SoftBanku – napływa tu masowo, inwestując w infrastrukturę AI, czyniąc z Loudoun najgęstszy węzeł obliczeniowy internetu i AI na świecie.

Do roku fiskalnego 2026 ponad 40% podatków powiatu (1,2 miliarda dolarów) pochodzi bezpośrednio z centrów danych.

Tak ekstremalna zależność od pojedynczego aktywa budzi wśród lokalnych urzędników ponownie lęki sprzed kryzysu 2008 – Loudoun nie tylko wstrzymał ostatnio zatwierdzanie nowych centrów danych, ale także utworzył specjalny „Fundusz Stabilności Finansowej” o wartości 120 milionów dolarów i zobowiązał operatorów do wnoszenia depozytów zabezpieczających, aby zapobiec powtórce finansowego załamania po ewentualnym pęknięciu bańki mocy obliczeniowej.

Niepokój Loudoun jest mikroświatem globalnej nierównowagi makroekonomicznej.

“Ulica centrów danych” w Ashburn, Loudoun County, zrzut ekranu z wideo

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF) prognozuje, że w latach 2023–2026 globalna nadwyżka oszczędności osiągnie łącznie 1,95 biliona dolarów, co oznacza wzrost o około jedną trzecią względem trzech lat przed wybuchem kryzysu w 2008.

Aktywa absorpcyjne dla tych środków całkowicie przesunęły się z nieruchomości na łańcuch AI.

Globalna rotacja oszczędności: od zakupu amerykańskich obligacji do zakładów na giełdowe AI

Tym razem łańcuch przepływu światowego kapitału przeszedł znaczącą przebudowę:

• Kanał przepływu: od oficjalnego do prywatnego: Na początku XXI wieku zagraniczne oszczędności w Azji zarządzane były głównie przez banki centralne, kupując masowo amerykańskie obligacje skarbowe, co obniżało globalne koszty kredytowe. Obecnie olbrzymie środki są w posiadaniu prywatnych funduszy zagranicznych poszukujących wysokich zwrotów, napływając bezpośrednio do akcji amerykańskich oraz obligacji technologicznych.

• Ekspozycja ryzyka mocno skoncentrowana: Analiza Bloomberg Economics pokazuje, że do końca czerwca 2026 r. zagraniczni inwestorzy mają ekspozycję na kluczowe sektory AI notowane na amerykańskich giełdach sięgającą około 4,9 biliona dolarów (to wartość rocznego PKB Niemiec), zaś udział tych sektorów w posiadanych przez nich amerykańskich akcjach wzrósł z ok. 10% w 2019 do prawie 20% dziś.

Zrzut ekranu z Bloomberga

Hung Tran, starszy analityk Atlantic Council, ocenia: „To trochę jak petrodolary na Bliskim Wschodzie w latach 70. Azjatyckie firmy technologiczne generują dolarowe zyski, które następnie wracają na rynek USA – technodolary stały się nową wersją petrodolarów.”

Frederic Neumann, główny ekonomista HSBC w regionie Azji-Pacyfiku, wskazuje: „Azjatycki kapitał jest właśnie tym paliwem napędzającym gorączkę AI w USA. Całość opiera się na kruchej równowadze globalnego popytu i przepływów kapitałowych. Gdyby inwestycje w AI przeżyły niepowodzenie, USA, dolar i rynki światowe czekałby bolesny okres dostosowań.”

Zarówno technologia, jak i nieruchomości: strukturalna przemiana aktywów AI

Dlaczego AI przyciąga tak gigantyczny kapitał ponadnarodowy? China International Capital Corporation (CICC) w raporcie „Era piankowych cukierków: amerykański AI” wskazuje kluczowy mechanizm: amerykański sektor AI łączy cechy twardego rdzenia technologicznego z „quasi-nieruchomościami”.

Pod względem technologicznym AI wyraźnie przewyższa historyczne firmy internetowe pod względem wydajności na pracownika i możliwości zastąpienia ludzkiego zatrudnienia.

Dane pokazują, że od premiery ChatGPT w 2022 r. zatrudnienie w amerykańskiej branży komunikacyjnej i komputerowej zmalało o 6%, podczas gdy w okresie bańki internetowej 1995–2000 liczba zatrudnionych w tym sektorze wzrosła o ponad 60%. Jeśli mierzyć zagęszczenie pracy jako stosunek liczby pracowników do aktywów trwałych, wskaźnik gęstości pracy Google, Microsoft i Meta spadł gwałtownie ze 100 w 2021 roku do 37 w 2025 roku.

Jednak z perspektywy bilansu AI przypomina grę w ciężkie inwestycje aktywów trwałych.

CICC podaje, że do II kwartału 2026 r. udział aktywów trwałych w całkowitych aktywach gigantów jak Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta i Oracle przekraczał średnio 40% (przemysłowe firmy o dużej bazie aktywów mają średnio 37%). W szczycie bańki internetowej w 2000 r. udział aktywów trwałych w Microsoft, Cisco i innych wynosił tylko 15% średnio.

Stijn Van Nieuwerburgh, ekonomista z Columbia Business School, oblicza, że do 2032 r. globalne skumulowane inwestycje w infrastrukturę AI osiągną niemal 9 bilionów dolarów. W relacji do PKB będzie to więcej niż monstrualny boom kolejowy XIX wieku, stając się największym w historii USA wzrostem wydatków kapitałowych.

Ogromne inwestycje w aktywa trwałe sprawiają, że firmy AI mają wrodzoną „hipoteczną” cechę nieruchomości, otwierając zupełnie nowe możliwości kredytowania w porównaniu do ery internetowej.

Wyścig długu i sekurytyzacji: koniec udziałów VC, powrót do konstrukcji z ery subprime

Cechy aktywów determinują model finansowania.

Raport CICC podaje, że w latach 90. bańka internetowa była finansowana głównie przez VC i IPO (finansowanie udziałowe); natomiast obecne inwestycje AI – z uwagi na ogromne inwestycje w centra danych, grunty i wyposażenie – szybko zmierzają ku ekspansji długu i struktur finansowych znanych z bańki nieruchomości początku XXI wieku.

Dane pokazują, że w II kwartale 2026 r. netto cash flow z finansowania firm AI stanowiło 16,2% przychodów, z czego aż 21,2% to czysty dług, podczas gdy finansowanie udziałowe było w trybie odkupu akcji.

Mamy tu trzy filary finansowania:

1. Masowa emisja obligacji korporacyjnych: Według Dealogic, tylko przez pierwsze 6 miesięcy 2026 r. pięciu gigantów AI wyemitowało globalnie obligacje warte 159 miliardów dolarów, podczas gdy w całym 2024 roku było to zaledwie 17 miliardów.

2. Dług pozabilansowy i ekspansja kredytu prywatnego: Bloomberg podaje, że giganci podpisali już długoterminowe umowy najmu, zakupu i gwarancji opiewające na prawie 3 biliony dolarów, nieujęte w bilansach. Według BIS fundusze private credit udzieliły firmom powiązanym z AI kredytów o wartości ponad 200 miliardów dolarów – to prawie 8% całkowitego portfela, skutecznie zastępując tradycyjne banki jako kredytodawców.

3. Sekurytyzacja aktywów obliczeniowych (ABS): Podobnie jak dawny MBS – umowy najmu mocy obliczeniowej zamieniają się w ABS. Po CyrusOne, Sabey, Stack, QTS, na początku 2026 Compass Datacenters wyemitował ABS o wartości 830 milionów dolarów, których bazą są długoterminowe kontrakty na wynajem mocy obliczeniowej przez chmurę, sprzedawane funduszom emerytalnym i ubezpieczeń szukającym stałego dochodu.

Analiza zasad pękania historycznych baniek: gdzie pojawiają się pęknięcia?

Oglądając wstecz, raport CICC wskazuje, że bańka internetowa i bańka nieruchomości pękały wraz z wystąpieniem trzech równoległych zjawisk: wysokiej dźwigni makro/systemowej, pogorszenia fundamentów, systemowego zaostrzenia warunków finansowania.

Obecnie firmy AI nadal mają wysoką miarę ochrony odsetek (Google około 82, Oracle ok. 7), branżowe nominalne zyski rosną – fundamentalne warunki pęknięcia bańki jeszcze nie dojrzały.

David Chao, globalny strateg rynku w Invesco, mówi: „Technologia jest prawdziwa, aplikacje są prawdziwe, a liderzy mają bardzo wysokie zyski. Obawiam się o to, czy oczekiwania inwestorów wkrótce nie staną się nierealne.”

Jednak krótkoterminowe pęknięcia na poziomie kapitału marginesowego nie powinny być ignorowane:

• Koszt emisji długu rośnie błyskawicznie: W lipcu 2026 Meta wypuściła obligacje o wartości 12 miliardów dolarów z kuponem 7,5% – o 0,4 pkt proc. wyższy koszt niż na koniec 2025; po podwyżce stóp Fed we wrześniu rentowność wybranych high yield od CoreWeave wzrosła o ponad 0,5 pkt proc.; S&P ostatnio obniżył rating Oracle do BBB-.

• Rządowe bufory fiskalne się wyczerpują: Były główny ekonomista IMF Pierre-Olivier Gourinchas mówi wprost: „Nawet rewolucja technologiczna nie jest czekiem bez limitu”. Ostrzega, że w erze bańki internetowej udział długu publicznego w PKB był 1/3–1/2 obecnego poziomu; dziś USA mają ponad 40 bilionów dolarów długu i rosnące rentowności obligacji skarbowych, radykalnie ograniczając pole manewru polityki fiskalnej.

• Ryzyko wyjścia instytucji prywatnych: Ekonomista Gian Maria Milesi-Ferretti podkreśla, że wiele funduszy hedgingowych używa amerykańskich obligacji jako zabezpieczenia dla dźwigni w grach na AI: „Ci gracze potrafią bardzo szybko zmieniać portfele. Ryzykiem nie są dziś banki centralne, które zrzucają amerykańskie obligacje, lecz te wysoce nastawione na zyski prywatne instytucje zmuszone do likwidacji strat w innych sektorach.”

Od zawieszonych zatwierdzeń dla fizycznych centrów danych w Loudoun, po złożone ABS mocy obliczeniowych na Wall Street – ta gra finansowa łącząca wyceny technologiczne i modele długu znane z nieruchomości wciąga globalny kapitał w sieć rezonansu bez precedensu.