CoreWeave – „oko cyklonu” obecnego krachu AI, czyli „podwójny cios akcje-obligacje”

Firma skupiająca się na infrastrukturze cloud computing wspieranej przez AI stała się najbardziej skoncentrowanym wyrazem narastającego ryzyka w obecnej fali inwestycji w sztuczną inteligencję.

W tym tygodniu akcje CoreWeave spadły o 25% — najgorszy wynik od listopada 2025 roku; jednocześnie rentowność jej obligacji o ratingu śmieciowym wzrosła do 15%, co zwykle uznaje się za granicę zagrożenia zadłużeniem. Wyceniany swap ryzyka kredytowego wskazuje, że prawdopodobieństwo niewypłacalności w ciągu pięciu lat przekroczyło 60%.

Mimo publicznych zapewnień CEO firmy Nvidia, Jensen Huang, o zaufaniu do CoreWeave oraz kwalifikowania przez Deutsche Bank obecnej wyprzedaży jako „okazji do kupna”, akcje odbiły w czwartek o 5,9%. Jednak niepokój na rynku nie zniknął — w piątek CoreWeave znów spadło o 12%, kończąc tydzień na minusie 25%.

Ogromne turbulencje na rynku akcji i obligacji rozlały się na szerokie otoczenie: Philadelphia Semiconductor Index spadł w tym tygodniu o 11%, tracąc łącznie około 24% od szczytu z czerwca 2025; Nasdaq 100 odnotował najgorszy tygodniowy wynik od kwietnia 2025 ze spadkiem 5,5%; średnia rentowność obligacji wysokodochodowych wzrosła w środę do 8,41%, najwyższego poziomu od 18 miesięcy, a premia za ryzyko osiągnęła najszerszy zakres od marca.

W tej fali zamieszania ruchy na rynku obligacji są przez część uczestników rynku postrzegane jako sygnał o większym znaczeniu niż sama cena akcji.

Obligacje CoreWeave wyemitowane w czerwcu 2025 roku z rentownością 9,675% w tym tygodniu osiągnęły 15%, co uznaje się za granicę „kryzysową”. Jednocześnie koszt ochrony przed niewypłacalnością wzrósł w czwartek do najwyższego poziomu w historii zapisów.

Max Frumes, szef finansowania w firmie analitycznej 9fin, podkreślił:

CoreWeave jest absolutnie „kanarkiem w kopalni” w tej części rynku – stanie się punktem zwrotnym dla wyceny kredytów, dostępności i struktury wspierającej rozmach AI. Wycena będzie rosnąć, kontrola będzie ostrzejsza, inwestorzy mogą wyraźniej unikać tego segmentu.

Szef globalnych badań makro i tematycznych w Deutsche Bank, Jim Reid, wskazał, że rynek wchodzi w nową fazę, a znaczenie finansowania długiem coraz bardziej rośnie. W swoim najnowszym raporcie napisał:

Gdy wchodzimy w cykl inwestycji kapitałowych opartych na długu, a nie na wolnych przepływach gotówki, musimy przywiązywać coraz większą wagę do cen kredytów. Ogólnie rzecz biorąc, koszt finansowania AI nie jest problemem, ale na jego obrzeżach pojawiają się niepokojące sygnały.

Z szerszej perspektywy — od początku roku na amerykańskim rynku obligacji wyemitowano 106 miliardów dolarów obligacji inwestycyjnych i wysokodochodowych na finansowanie projektów, niemal trzykrotnie więcej niż 37 miliardów dolarów przez cały 2025 rok, z czego wiele środków trafiło do centrów danych związanych z AI.

Z szacunków strategów Goldman Sachs wynika, że w przyszłym roku globalna emisja obligacji projektowych może przekroczyć 300 miliardów dolarów.

Kryzys zadłużenia CoreWeave już wywiera wyraźny wpływ na cały ekosystem finansowania infrastruktury AI.

Według Bloomberg, obligacje powiązane z centrami danych należące do Tract Capital Management, Prime Data Centers i Cipher Digital spadły w tym tygodniu do najniższych cen od emisji. Średnia cena obligacji wysokodochodowych centrów danych w dolarach spadła z około 101 USD (czerwiec 2025) do około 95 USD.

Indeks koszyka amerykańskich centrów danych AI od Goldman Sachs (GSUCADSP) doświadczył gwałtownego wzrostu na początku tygodnia.

Jeden z założycieli CoreWeave poinformował w tym tygodniu, że firma rozważa finansowanie na rynku obligacji inwestycyjnych, w tym z ogromnych funduszy instytucji ubezpieczeniowych. To wzbudziło obawy rynku przed masowym zadłużaniem się i spotęgowało presję sprzedażową.

Grant Nachman, założyciel i CIO Shorecliff Asset Management stwierdził:

Przy obecnych wycenach rynkowych, duże nowe finansowanie firm cloud computing bez zabezpieczeń jest albo tak drogie, że odstrasza, albo w ogóle nie jest możliwe — albo jedno i drugie naraz.

Według niego, nowe emisje długu będą musiały być zabezpieczone aktywami lub przepływami kontraktowymi i oferować mocniejsze zapisy ochronne dla wierzycieli, aby przyciągnąć kupujących.

W czwartek JPMorgan i Goldman Sachs zwiększyły premie dla inwestorów (sweeteners) przy 5 mld USD kredycie lewarowanym dla startupu AI cloud Volta Infrastructure Holdings. Ostatecznie rzeczywista rentowność tej pożyczki przekroczyła pierwotnie rozważane 11%, wyrównując rekordowy poziom stóp w dziedzinie finansowania infrastruktury AI.

Główna strateg kredytowa Goldman Sachs, Amanda Lynam, ostrzegała już, że gwałtownie rosnący wolumen emisji na amerykańskim rynku obligacji wysokodochodowych zaczyna dezorientować inwestorów w dług.

John Yovanovic, współkierujący długiem lewarowanym w MetLife Investment Management, wskazał sedno problemu:

Problem nie polega na tym, że sytuacja kredytowa się zmieniła w ostatnim roku, ale że w ciągu najbliższego półtora roku napłynie ogromna podaż.

Na rynku akcji model biznesowy CoreWeave oparty na wysokiej dźwigni finansowej przechodzi obecnie bardzo ostrą rewizję wyceny.

Od debiutu giełdowego w marcu 2025 roku za 40 USD, akcje CoreWeave wzrosły dzięki boomowi AI ponad 360%. Potem nastąpiła gwałtowna korekta – obecnie od szczytu spadły już około 67%, wróciły do okolic 60 USD, a różnica względem ceny emisyjnej (40 USD) wynosi już poniżej 25 USD.

Warto zauważyć, że samo IPO firmy było bardzo trudne, wymagało wsparcia ze strony Nvidia jako „poduszki”. Optymistycznie nastawieni analitycy uważają rynkową reakcję za przesadzoną.

Analityk Deutsche Bank, Brad Zelnick, utrzymał rekomendację kupna i stwierdził w czwartkowym raporcie, że CoreWeave ma „silną bazę klientów, sprawdzony rekord realizacji, możliwość konwersji zaległych zamówień i wiodącą wydajność infrastruktury”, uznając, że fundament — popyt na moc obliczeniową AI przewyższający podaż — nie uległ zmianie.

Niemniej, zmiana warunków makro utrudnia rozprzestrzenienie się optymizmu. Thomas DiFazio, strateg ETF w Roundhill Financial, powiedział:

Makroekonomiczne otoczenie wywołało rynek „sprzedaj najpierw, pytaj później”. Trudno obecnie powiedzieć, że wszystko już się poprawiło.

Analityk Bloomberg Intelligence, Robert Schiffman, wskazał, że teoretycznie bliska relacja CoreWeave z Nvidia może posłużyć jako źródło finansowania, gdy rynek się zacieśnia. Jednak Jensen Huang podczas wydarzenia w Sztokholmie wyraźnie zaprzeczył tej możliwości, mówiąc:

CoreWeave nie potrzebuje ratunku, ich siła rośnie każdego dnia, jestem optymistą, ich koszt kapitału faktycznie maleje.

Podczas obecnych zawirowań, rynek podzielił się w ocenie CoreWeave i szerzej logiki inwestycji w AI.

Pesymiści zwracają uwagę na: rosnące rentowności amerykańskich obligacji i utrzymującą się inflację, podwyższającą koszty finansowania; długi cykl od budowy do zwrotu inwestycji dla centrów danych AI; ryzyko, że urządzenia GPU mogą być zastąpione zanim nowe obiekty zaczną działać; oraz polityczne kontrowersje wokół pozwoleń na budowę centrów danych i cen energii elektrycznej.

Larry Holzenthaler, starszy menedżer portfela w Catalyst Funds, stwierdził:

Kilka miesięcy temu powiedziałbym, że rynek był zbyt optymistyczny na temat AI.

Według niego, ryzyka ignorowane lub bagatelizowane w czerwcu — ogromne zapotrzebowanie na finansowanie, wysoka dźwignia, zależność od zewnętrznych źródeł — są teraz wyceniane znacznie mocniej.

Optymiści twierdzą, że cykl nakładów kapitałowych na AI jest wciąż na wczesnym etapie i fundamentalna logika popytu się nie zmieniła.

Matt Bartolini, szef globalnych strategii badań w State Street Global Advisors, powiedział:

Wciąż jesteśmy na bardzo wczesnym etapie cyklu inwestycji kapitałowych związanych z AI. Stopy procentowe nie będą przeszkodą nie do pokonania, ale na pewno zmieniają kalkulację trwałości ciągłej emisji długu i czy finansowanie z nich ma realne szanse z przyszłym wzrostem. Długoterminowa historia popytu napędza cykl inwestycji kapitałowych i uważam, że popyt będzie utrzymany, niezależnie od ruchów stóp procentowych.

John Han, menedżer portfela w F/m Investments, powiedział, że jego zespół „na nowo ocenia swoje zaangażowanie w obszar infrastruktury AI, zwłaszcza gdzie skupia się ryzyko i czy mamy wystarczającą rekompensatę za ryzyko.”

Sednem debaty jest to, że inwestorzy AI stoją dziś przed historyczną rewizją wyceny: gdy kończy się era taniego pieniądza, model biznesowy AI-infrastrukturalnych firm oparty na finansowaniu długiem jest poddawany bezprecedensowej próbie rynkowej.