Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych na wysokim poziomie ma długoterminową wartość, JPMorgan proponuje transakcję „low beta steepener”

APP Strefa Wiedzy informuje, że w obliczu rezonansu wielu globalnych zmiennych – kotwicy wycen aktywów (rentowności amerykańskich obligacji), czynników geopolitycznych i pogodowych – najnowsza globalna prognoza makroekonomiczna i strategia zaprezentowana przez J.P. Morgan kreśli obraz rynku o „strukturalnej dywersyfikacji i zbieżności okazji”: rentowności amerykańskich obligacji spadają, wspierane przez oczekiwania dotyczące zarządzania długiem i skłonność do bezpiecznych aktywów na rynku akcji; po dużej wyprzedaży, obligacje europejskie stabilizują się; dolar nadal utrzymuje się na silnym poziomie dzięki „amerykańskiej wyjątkowości”; natomiast zjawisko El Niño cicho zmienia logikę wyceny zimy w Europie i rynku produktów rolnych. Ogólnie J.P. Morgan zachowuje „ostrożny optymizm”: rentowności pozostają wysokie, co stanowi wartość długoterminową, jednak w krótkim terminie niepewność jest wysoka, a szanse koncentrują się raczej na wyselekcjonowanych, strukturalnych pozycjach niż na szeroko zakrojonych zakładach kierunkowych.

Amerykańskie obligacje: pojawia się handel niskiego β ze stromą krzywą, podaż i ograniczenia strukturalne dotyczą długiego końca

Według J.P. Morgan, obecny spadek rentowności amerykańskich obligacji wynika zarówno z obaw o ryzyko na rynku akcji, jak i z rosnących oczekiwań wobec strategii zarządzania długiem przez Departament Skarbu USA. Po stronie polityki, Fed prawdopodobnie ponownie podniesie stopy procentowe w grudniu o 25 punktów bazowych; po odbiciu krótkoterminowe wyceny nie są już znacząco zaniżone, natomiast krzywa 10s/30s jest wyraźnie płaska, co sprzyja rozpoczęciu handlu „stromej krzywej 10s/30s” – niskiego β jako narzędzia do wyrażenia długiej pozycji na duration. Jeśli Skarb Państwa nie ogłosi ograniczenia emisji długoterminowych obligacji przy kolejnym refinansowaniu w przyszłym miesiącu, ta pozycja może skorzystać.

Warto zwrócić uwagę na zmiany w strukturze inwestorów. Oficjalny popyt zagraniczny spadł do najniższego poziomu od 2021 roku, motywacja banków komercyjnych do kupowania obligacji również osłabła, a długoterminowi inwestorzy przenieśli się do grup bardziej wrażliwych na ceny, co utrzymuje wysoką rentowność długoterminowych obligacji USA. J.P. Morgan przywołuje doświadczenia Wielkiej Brytanii i Japonii, przypominając, że korekta emisji długoterminowej lub buyback wywołuje tylko pulsy efektów o krótkim okresie półtrwania – nie należy oczekiwać zbyt wiele po stronie podaży.

Europa, Wielka Brytania i region Azji i Pacyfiku: taktyczna ostrożność i strategiczna wartość w stabilizującym się rynku

Po dużej wrześniowej wyprzedaży, rynek obligacji strefy euro stabilizuje się od dwóch tygodni, krzywa rentowności jest płaska na 5–6 punktów bazowych i wypada słabiej od byczej, spłaszczającej się krzywej amerykańskich obligacji napędzanej przez sentyment związany z AI. Ze względu na niepewność związaną z konfliktem bliskowschodnim i korektą segmentu AI, J.P. Morgan pozostaje taktycznie ostrożny w kwestii ekspozycji na duration w Europie, podkreślając jednak atrakcyjność strategiczną długoterminowych rentowności i utrzymuje przeważenie Bundów względem amerykańskich obligacji. W strefie euro pozostają ostrożni wobec spreadów suwerennych Włoch, Francji i Hiszpanii, preferując pozycje strukturalne o wartości względnej.

W Wielkiej Brytanii podejście do duration jest taktycznie neutralne, długoterminowo rentowności mają wartość w portfelu, a budżet fiskalny raczej nie zwiększy znacząco premii terminowej. W Japonii kontynuowany jest handel stromą krzywą 2s10s JGB, choć pewność jest mniejsza; bardzo długi koniec rynku jest zakłócany przez zmiany portfeli ubezpieczycieli i ograniczenie skupów przez Bank Japonii. Jeśli nie nastąpi poważne, ogólne unikanie ryzyka, rynek najpierw może skorygować wyceny podwyżek na krótkim końcu, następnie nastąpi spadek rentowności na długim końcu.

Waluty i towary: silny dolar w „bańce internetowej”, El Niño zmienia zimę

Na rynku walutowym kontynuowana jest „amerykańska wyjątkowość”, wspierająca dolara; J.P. Morgan zaleca kupno dolara poprzez opcje i nawiązuje do końca lat 90. jako analogii do bańki internetowej: obecnie kapitał zagraniczny masowo napływa do amerykańskich akcji, zbliżając się udziałem do poziomów z epoki bańki, lecz wtedy USA miały nadwyżkę fiskalną, a dziś istnieją podwójne deficyty. Jeśli narracja AI się skończy, dolar może stracić na wartości dwucyfrowo, choć w scenariuszu bazowym ten przełom jeszcze nie nastąpi.

Kluczowym czynnikiem na rynku surowców jest El Niño: oczekiwania na ciepłą zimę mogą ograniczyć zapotrzebowanie na ogrzewanie i energię w Europie, wywierając presję na ceny gazu ziemnego; szczyt wpływu na produkty rolne przewidywany jest na pierwszy kwartal 2027. W metalach przemysłowych obserwujemy istotną dywersyfikację: popyt na miedź jest wspierany przez import z Chin pod koniec roku oraz ryzyko po stronie podaży, podczas gdy aluminium czeka presja nadpodaży w 2027 roku.

Rynki wschodzące: ograniczanie portfela, koncentracja na wysokiej carry i wyjątkowych fundamentach

Przenikanie wysokich cen energii i rentowności amerykańskich obligacji zaczyna wywoływać presję na budżety, zmienność i wzrost w rynkach wschodzących. J.P. Morgan zachowuje przeważenie na walutach rynków wschodzących, widząc nadal korzystną logikę różnic stóp, jednak zaleca ograniczanie portfela – pozostawić tylko najbardziej opłacalne pozycje z unikalnymi fundamentami, obniżając ekspozycję na Europę Środkowo-Wschodnią i zwiększając alokację na Amerykę Łacińską. Przestrzeń do ponownej wyceny stóp końcowych jest ograniczona, lecz długi koniec nadal mierzy się ze stromością krzywej i ryzykiem fiskalnym – należy zachować ostrożność.

Ogólnie J.P. Morgan przedstawia „warunkowo optymistyczną” mapę drogową: wysokie rentowności stanowią wartość długoterminową, lecz w krótkim terminie rynek pozostaje pod wpływem wielu czynników – geopolityka, korekta segmentu AI, podaż fiskalna, zmienne pogodowe. Sytuacja na Bliskim Wschodzie, amerykańskie wybory midterm, refinansowanie amerykańskiego długu, nieoczekiwana siła El Niño oraz wysokie rentowności amerykańskich obligacji oddziałujące na inne rynki – to kluczowe zmienne do śledzenia. Obecnie najlepiej szukać szans przez strukturę krzywej, wartość względną i selektywną ekspozycję na rynki wschodzące, a nie obstawiać jeden kierunek.