Obligacje CoreWeave gwałtownie spadają, co jest sygnałem ostrzegawczym – Rezerwa Federalna może potrzebować ponownie przeanalizować tempo podwyżek stóp procentowych

Rynek kredytów korporacyjnych, który przez lata pozostawał w uśpieniu, zaczyna się budzić, a wysyłane przez niego sygnały stawiają Rezerwę Federalną w trudnej sytuacji.

Obligacje dostawcy usług chmurowych CoreWeave doznały w tym miesiącu gwałtownego spadku, a rentowność jego papierów wartościowych z terminem wykupu w 2032 roku wzrosła chwilowo do 15%; rentowności obligacji śmieciowych i inwestycyjnych również osiągnęły najwyższy poziom od 2025 i 2023 roku. Jest to znak, że koszty finansowania przedsiębiorstw – kluczowy kanał transmisji polityki monetarnej – ponownie zaczynają hamować wzrost gospodarczy, podczas gdy w ostatnich latach ten efekt niemal zanikł.

Rezerwa Federalna wznowiła podwyżki stóp procentowych we wrześniu. Felietonista Jonathan Levin napisał w Bloomberg, że choć wzrost kosztów kredytów korporacyjnych to efekt zaostrzania polityki monetarnej, którego Fed od dawna oczekiwał, nie oznacza to, że decydenci mają pełną kontrolę nad dalszym przebiegiem wydarzeń. W obliczu zbliżającego się szczytu wykupu obligacji wysokodochodowych w 2028 roku, jeżeli różnice kredytowe zaczną się niekontrolowanie rozszerzać, może to wywołać falę masowych niewypłacalności i wzrost bezrobocia, co z kolei szybko naruszy bogactwo zgromadzone przez gospodarstwa domowe w ostatnich latach. W związku z tym Fed powinien na październikowym posiedzeniu utrzymać stopy w przedziale 3,75%–4% i ostrożnie rozważyć decyzję na grudzień.

Przez ostatnie kilka lat firmy amerykańskie, dzięki zabezpieczeniu ultra niskich kosztów pożyczek w okresie pandemii, skutecznie opierały się najbardziej agresywnemu cyklowi podwyżek stóp Fed od 2022 roku, czym zaskoczyły inwestorów i ekonomistów. W tamtym czasie wiele przedsiębiorstw emitowało długoterminowe obligacje lub refinansowało kredyty na bardzo niskich stopach procentowych, więc po rozpoczęciu podwyżek przez Fed ich realny koszt finansowania niemal się nie zmienił.

Z danych Bureau of Economic Analysis USA wynika, że od początku 2021 do końca 2022 roku przedsiębiorstwa faktycznie były beneficjentami podwyżek stóp – ich rezerwy gotówkowe rosły szybko wraz ze wzrostem stóp, podczas gdy przeszacowanie długu było bardzo powolne. W kolejnych pięciu latach netto wydatki na odsetki przez przedsiębiorstwa niefinansowe wzrosły tylko o ok. 86 mld USD, podczas gdy zysk przed opodatkowaniem wzrósł w tym okresie o ok. 1,2 bln USD do ok. 2,7 bln USD.

Sytuacja ta fundamentalnie przerwała jeden z kluczowych elementów transmisji polityki monetarnej – czyli ograniczenie inwestycji i rekrutacji przedsiębiorstw poprzez podniesienie kosztu kapitału. Zjawisko to przypomina "efekt blokady kredytów hipotecznych", który wystąpił u 14 mln gospodarstw domowych refinansujących kredyty przy stopie 2%–3%. Obecnie jednak wpływ wydatków odsetkowych na działalność firm zaczyna gwałtownie powracać.

Model biznesowy CoreWeave szczególnie zależy od ciągłego dostępu do rynku długu: firma zaciąga nieustannie kredyty, aby kupować chipy AI i rozbudowywać centra danych, a następnie wynajmuje moc obliczeniową w formie długoterminowych umów, uzyskując zwrot przewyższający koszt finansowania. Warunkiem tego modelu jest stabilny dostęp do kapitału po rozsądnych stopach – jeśli warunki finansowania się zaostrzą, logika całego biznesu przestaje funkcjonować.

W ubiegłym tygodniu zarówno obligacje, jak i akcje CoreWeave gwałtownie spadły bez wyraźnego katalizatora, jak podał Bloomberg – główną przyczyną były rosnące rentowności długu skarbowego. Firma badawcza Gartner Inc. w tym samym czasie opublikowała raport, że przychody z AI mogą nie wystarczyć, aby utrzymać obecny poziom inwestycji w centra danych, co dodatkowo pogłębiło pesymizm rynku.

Ten szok rozprzestrzenia się szeroko. Koszty kredytów takich firm jak Oracle, Alphabet czy Meta wzrosły przez wyższe rentowności obligacji USA i rosnące oczekiwania inwestorów co do premii za ryzyko. Obecnie amerykański deficyt budżetowy wynosi ok. 6% PKB i przewiduje się, że pozostanie wysoki, więc rentowności obligacji mają ograniczone pole do spadku.

Według Bloomberg US High Yield Bond Index, około jednej czwartej obligacji będących jego składnikami wykupi się w ciągu kolejnych 1–3 lat, co stanowi niemal historyczne maksimum. Wysokie rentowności będą poważnym wyzwaniem dla emitentów, którzy będą musieli dokonać refinansowania wokół 2028 roku – wtedy ściana wykupu będzie najbardziej stroma.

Rynek inwestycyjny jest stosunkowo mniej podatny na szok. Dla projektów AI zapewniających stopę zwrotu 50%, niezależnie czy rentowność obligacji inwestycyjnych wynosi 5% czy 6%, decyzje inwestycyjne są zasadniczo niezakłócone; ale dla projektów o niepewnej rentowności i niskiej stopie zwrotu, jeżeli wysokie koszty finansowania utrzymają się, plany inwestycyjne zostaną zawieszone.

Jonathan Levin wskazuje, że polityka monetarna zawsze charakteryzuje się "długimi i zmiennymi opóźnieniami", jednak tym razem kanał transmisji kredytów korporacyjnych był przez długi czas niesprawny – co jest zjawiskiem rzadkim w ostatnich dekadach. Tymczasem wzrost wartości majątku gospodarstw domowych o 78 bln USD oraz deficyt budżetowy o rozmiarach jak w czasie wojny wciąż amortyzują skutki zaostrzenia polityki dla wzrostu gospodarczego, co czyni skutki polityki monetarnej trudnymi do przewidzenia.

Pod kierownictwem nowego prezesa Walscha, Fed stoi przed delikatnym oknem decyzyjnym. Łagodne zaostrzenie kredytów może pomóc schłodzić gorączkę wydatków kapitałowych na AI, jednocześnie stopniowo uzupełniając braki w podaży związanej z półprzewodnikami i centrami danych, tak aby inflacja powróciła do celu 2% po sześciu latach odchylenia, bez wywoływania ryzyka systemowego.

Jeżeli jednak różnice kredytowe zaczną się niekontrolowanie rozszerzać, szczyt wykupów w 2028 roku z "wyzwania" zmieni się w "nie do utrzymania", prowadząc do fali niewypłacalności i wzrostu bezrobocia, co szybko naruszy bogactwo gospodarstw domowych gromadzone przez wiele lat.

Nie jest jeszcze jasne, który ze scenariuszy stanie się rzeczywistością. Ta niepewność wymaga, by Fed na październikowym posiedzeniu utrzymał stopy w przedziale 3,75%–4% i był ostrożny w decyzji na grudzień. Gwałtowny spadek wartości obligacji CoreWeave obudził uśpiony rynek kredytowy – jak zareaguje ten gigant w nadchodzących miesiącach, nikt nie potrafi przewidzieć.