Nomura ostrzega: obecne ryzyko kredytowe AI jest zadziwiająco podobne do bańki internetowej i okresu przed kryzysem Lehman Brothers – wszystko zależy od cen ropy naftowej

Nomura Securities wydało ostrzeżenie, że obecne zawirowania kredytowe wokół amerykańskich spółek technologicznych oraz Francji są wysoce zbliżone do szoków kredytowych poprzedzających pęknięcie bańki internetowej w 2000 roku oraz kryzys Lehman Brothers w 2008 roku. Historycznie, za każdym razem po tzw. „drugim szoku” w ciągu roku lub dwóch, dochodziło do „trzeciego szoku”, który wywoływał recesję. Tym razem kluczową zmienną decydującą o tym, czy historia się powtórzy, będzie zachowanie cen ropy.

Strateg Nomura Securities, Naka Matsuzawa, wskazał w raporcie z 22 października, że obecne napięcia na rynku kredytowym przypominają kryzys walutowy w Azji i kryzys LTCM z lat 90. podczas boomu IT oraz kryzys subprime i kryzys Bear Stearns z pierwszej dekady XXI wieku podczas nieruchomościowego boomu. Wydarzenia te odpowiadają jego definicji „drugiego szoku” w dziesięcioletnim cyklu kredytowym. Historia pokazuje, że jeśli Fed szybko zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych, gospodarka może wrócić na tor ekspansji bez pełnoskalowego kryzysu kredytowego; jednak jeśli ceny ropy wzrosną z powodu przegrzania gospodarki, a nie wskutek czynników geopolitycznych, pole do działań banków centralnych zostaje poważnie ograniczone i kryzys staje się nieunikniony.

Matsuzawa ostrzega, że obecnie banki centralne USA i Europy ciągle podnoszą stopy z powodu wzrostu cen ropy, co odpowiada stagflacyjnym warunkom poprzedzającym „trzeci szok” w historii. Oznacza to, że obecne lokalne ryzyko kredytowe może przekształcić się w systemowy kryzys. Jednak jeśli wzrost cen ropy wynika głównie z napięć geopolitycznych, a nie popytu, Fed będzie miał większą elastyczność polityczną i może, reagując na szok, wstrzymać podwyżki stóp, zatrzymując eskalację kryzysu.

Lekcje historii: jak dwa „drugie szoki” przerodziły się w kryzysy systemowe

Matsuzawa w raporcie buduje dziesięcioletnią ramę cyklu kredytowego, dzieląc duże wydarzenia kredytowe na „drugi szok” oraz „trzeci szok”.

Drugi szok ma zwykle ograniczoną skalę i nie wywołuje jeszcze recesji. Kryzys walutowy w Azji w 1997 roku oraz kryzys LTCM w 1998 roku miały miejsce w okresie boomu IT w latach 90.; kryzys subprime w 2007 roku i kryzys Bear Stearns w tym samym cyklu nieruchomościowym w pierwszej dekadzie XXI wieku. Oba te zestawy wydarzeń są przykładami drugiego szoku, które nie doprowadziły bezpośrednio do pełnoskalowego kryzysu kredytowego ani recesji.

Kluczowym punktem zwrotnym jest reakcja banków centralnych. Raport podkreśla, że podczas obu wspomnianych drugich szoków presja inflacyjna i obawa o politykę „spóźnioną” nie były szczególnie widoczne. Dzięki temu Fed mógł szybko zatrzymać cykl podwyżek i przestawić się na obniżki stóp, skutecznie dławąc kontrakcję kredytową i przywracając ekspansję gospodarczą.

Jednakże, w ciągu jednego lub dwóch lat po ekspansji, wybuchł znacznie większy „trzeci szok” — bańka internetowa pękła w 2000 roku, a kryzys Lehman Brothers w 2008 roku — co ostatecznie przyniosło recesję. Raport szczególnie podkreśla, że w obu przypadkach Fed nie był w stanie natychmiast wdrożyć luzowania monetarnego po wybuchu kryzysu, a opóźniona reakcja pogłębiła jego skalę.

Ceny ropy: kluczowa zmienna decydująca o przestrzeni politycznej banków centralnych

Matsuzawa określa ceny ropy jako podstawowy wskaźnik elastyczności polityki Fed oraz kluczową zmienną, od której zależy, czy obecne napięcia na rynku kredytowym mogą zostać ujarzmione.

Logika jest jasna: gdy ceny ropy rosną w wyniku przegrzania gospodarki lub presji inflacyjnej, bank centralny staje przed dylematem stagflacyjnym – musi reagować na szok kredytowy, jednocześnie nie mogąc obniżyć stóp w celu pobudzenia gospodarki, a przestrzeń do działań politycznych kurczy się z obu stron. To właśnie prowadziło w przeszłości do przekształcenia trzeciego szoku w kryzys systemowy.

Raport jasno wskazuje, że obecnie banki centralne USA i Europy z powodu wzrostu cen ropy nieprzerwanie podnoszą stopy procentowe, a rynek wycenia niemal 100% prawdopodobieństwo podwyżki w grudniu zarówno w USA, jak i Europie, przy czym prawdopodobieństwo podwyżki w Japonii w grudniu sięga niemal 80%. Takie ustawienie polityki jest bardzo zbliżone do warunków makroekonomicznych poprzedzających trzeci szok w historii i stanowi obecnie najważniejszy sygnał ryzyka.

Jednak raport przedstawia również bardziej optymistyczny scenariusz: jeśli głównym powodem wzrostu cen ropy będą czynniki geopolityczne, a nie popyt, Fed pozostawi sobie przestrzeń do obniżek stóp po wystąpieniu szoku kredytowego, powielając tym samym sytuację z lat 1997–1998 oraz 2007 roku — czyli poprzez zmianę polityki zahamuje eskalację kryzysu i „drugi szok” zostanie zamknięty w zarządzalnych granicach.

Obecne sygnały rynkowe: trwałe ryzyko kredytowe, zróżnicowany apetyt na ryzyko

W dniu publikacji raportu rynek prezentował złożony obraz współwystępowania niepokojów kredytowych i apetytu na ryzyko, potwierdzając ocenę Nomury, że jesteśmy w fazie „drugiego szoku”.

Na rynku kredytowym spread CDS amerykańskich spółek technologicznych się zmniejszył, ale spread obligacji Francji i Niemiec systematycznie się zwiększał, co pokazuje, że presja na europejski dług państwowy nie została zażegnana. Rentowności obligacji amerykańskich i niemieckich wykazują zdeformowane wypłaszczanie — papier krótkoterminowy i średnioterminowy traci przez oczekiwania podwyżek stóp, a długoterminowy zyskuje na popycie inwestorów szukających bezpieczeństwa.

Na rynku akcji spółki technologiczne i produkcyjne w USA prowadziły wzrost dzięki dobrym wynikom sprawozdawczym, akcje banków nieco odbiły lecz pozostają w tyle, a sektory defensywne oraz konsumenckie były przeciętne. Rozbieżność notowań spółek technologicznych i bankowych odzwierciedla rzeczywistą wycenę napięcia pomiędzy narracją wzrostu napędzanego AI a ryzykiem kredytowym.

Na rynku surowców ceny ropy oraz miedzi spadły, podczas gdy bitcoin oraz złoto zanotowały wzrosty. Jeśli chodzi o wskaźniki zmienności rynkowej, indeks MOVE spadł do 95,9, VIX do 16,7, a indeks zmienności USD/JPY również do 7,1 — ogólna zmienność pozostaje umiarkowana. Jen pozostawał w przedziale 158,0–158,5, nie wykazując niezależnych czynników wpływu.

Transmisja na rynek japoński: obligacje korzystają, giełda podąża

Matsuzawa w raporcie dokonuje krótkoterminowej prognozy sytuacji na japońskim rynku, uznając, że aktywa Japonii będą w dużej mierze podążać za ruchem rynków zagranicznych, choć przedłużające się obawy kredytowe pozostają istotnym czynnikiem.

Japońskie obligacje rządowe prawdopodobnie skorzystają na wzroście rentowności długoterminowych papierów w USA i Europie oraz na spadających cenach ropy. Zwiększający się spread w obligacjach Francji i Niemiec nadal będzie przyciągał kapitał do obligacji długoterminowych jako bezpiecznej przystani. Co ważne, mimo wczorajszego spadku cen ropy, oczekiwania podwyżek stóp w USA i Europie delikatnie wzrosły — warto obserwować, czy japoński rynek podąży za tym trendem.

Japoński rynek akcji może liczyć na podwójne wsparcie z silnych notowań na rynkach amerykańskim i europejskim oraz spadku cen ropy. Raport wskazuje, że kluczowa uwaga będzie skupiona na tym, czy akcje banków będą w stanie odbić razem z technologicznymi — na rynkach USA i Europy obie grupy rosły, jednak niepokoje kredytowe, widoczne choćby w spreadzie francusko-niemieckim, pozostają i ograniczają potencjał odbicia akcji bankowych.

Warto zauważyć, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp w Japonii w grudniu jest już wyceniane przez rynki na niemal 80%. Oznacza to, że japońska polityka monetarna stopniowo zbliża się do amerykańskiej i europejskiej, a w razie eskalacji światowego ryzyka kredytowego również Bank Japonii stanie przed wyzwaniem swojej elastyczności politycznej.