Niedobór kapitału spotyka się z falą zadłużenia: od AI cloud po francuskie obligacje skarbowe, CDS rosną na całej linii – kto płaci za wysoką dźwignię?

Według aplikacji inwestycyjnej Zhihui Finance, od firm AI finansujących projekty centrów danych po zadłużony francuski rząd, wraz z rosnącą ostrożnością inwestorów wobec ryzyka kredytowego, rynek obligacji wysyła sygnały ostrzegawcze. Na podstawie analizy danych FactSet, spready pięcioletnich swapów ryzyka kredytowego (CDS) dla CoreWeave, Oracle, SoftBank Group oraz rządów Francji i Włoch rozszerzyły się.

Wraz z obawami rynku o zaostrzenie warunków finansowania i wzrost kosztu kapitału, obligacje związane z AI zostały objęte wyprzedażą. CEO Nvidia, Jensen Huang, powiedział w czwartek, że popyt na nowe usługi chmurowe jest „nadzwyczajnie silny”, ale ostrzegł, że „kapitał jest ograniczony”. „Zapotrzebowanie na kapitał znacznie przewyższa jego dostępność,” powiedział i dodał: „Ten problem zostanie rozwiązany.”

Podobne naciski odczuwa również Francja i inne państwa. Wraz ze wzrostem oczekiwań inwestorów na wyższe wynagrodzenie za finansowanie długu publicznego, presja na rynku obligacji narasta. Najnowsze masowe protesty i zamieszki we Francji pogłębiły obawy rynkowe.

Ben Emons, CIO i założyciel FedWatch Advisors, napisał w swoim artykule Substack „French Neoclouds”: „Rynek może już nie być skłonny płacić za duże nakłady inwestycyjne, wysoki lewar i niepewne przyszłe przepływy pieniężne; podobna zmiana postawy rozszerza spread francuskiego długu państwowego, ponieważ inwestorzy domagają się wyższego wynagrodzenia za trzymanie długoterminowych zobowiązań tego państwa o napiętych finansach.”

Wzrost kosztów ubezpieczenia długu związanego z AI

CoreWeave, Oracle i SoftBank są kluczowymi graczami w budowie infrastruktury AI, obejmując działalność od centrów danych przez usługi chmurowe po finansowanie.

Spready ich pięcioletnich CDS stanowią okno obserwacyjne dla obaw inwestorów związanych z całkowitymi kosztami i ostatecznymi zwrotami. Szerszy spread oznacza wyższy koszt ochrony przed niewypłacalnością, co może sygnalizować rosnące zaniepokojenie rynku kondycją kredytową pożyczkobiorców.

Koszt zabezpieczenia długu CoreWeave wzrastał najszybciej. Według danych FactSet, spread pięcioletnich CDS CoreWeave osiągnął 1065,84 punktów bazowych 21 października, co odzwierciedla nasilające się obawy rynku o zdolność tej zadłużonej firmy do finansowania ekspansji.

W tym samym okresie spread Oracle wzrósł z 141 punktów bazowych 2 stycznia do 308,25 punktów bazowych 21 października. W lipcu S&P obniżył rating zadłużenia Oracle do najniższego poziomu inwestycyjnego, wskazując na wzrost ryzyka kredytowego za sprawą ekspansji w obszarze infrastruktury.

SoftBank jest istotnym inwestorem AI, posiada znaczące udziały w OpenAI i inwestuje w centra danych oraz infrastrukturę energetyczną, w tym zobowiązanie do zainwestowania 87 mld USD w budowę centrów danych we Francji. Jego spread pięcioletnich CDS 20 października oscylował wokół 432 punktów bazowych, blisko czteroletnich maksimów, wzrastając z 284 punktów bazowych 5 stycznia.

Koszt zabezpieczenia długu Francji przekracza Włochy

Francja nie doświadczyła jeszcze pełnowymiarowego kryzysu zadłużenia, ale rynek wysyła niepokojące sygnały: koszt zabezpieczenia przed niewypłacalnością Francji przekroczył Włochy, chociaż koszt włoskiego ubezpieczenia także rośnie.

Zgodnie z analizą, spread pięcioletnich CDS Francji wzrósł do 89,8 punktów bazowych 21 października z 29,74 punktów bazowych 2 stycznia. Spread włoski wzrósł z 28,33 punktów bazowych 2 stycznia do 67,1 punktów bazowych 22 października.

Niepewność budżetowa i obciążenie długiem Francji stały się kluczowym tematem, budząc obawy o to, że ryzyko może rozprzestrzenić się na inne kraje Europy.

Spread niemiecki wzrósł również, ale 22 października wyniósł jedynie 12,15 punktów bazowych, znacznie mniej niż u Francji czy Włoch, a na początku roku było to 7,47 punktów bazowych.

Thierry Wizman, globalny strateg ds. walut i stóp procentowych w Macquarie Group, wskazał, że główną przyczyną wzrostu kosztów zabezpieczenia jest narastające zadłużenie Francji oraz utrzymujący się deficyt budżetowy.

„Kluczowymi czynnikami napędzającymi są ogromne zadłużenie francuskiego rządu (120% PKB) i brak możliwości zmniejszenia deficytu” – powiedział Wizman. Dla porównania, zadłużenie Niemiec wynosi 65% PKB.

Inwestorzy zwracają również uwagę na spread obligacji francusko-niemieckich, uznawany za punkt odniesienia dla rynku kredytowego strefy euro, który wzrósł do 1,6 punktu procentowego. Rentowność francuskich obligacji 10-letnich po raz pierwszy od 2002 roku przekroczyła 5%. Różnica w rentowności 10-letnich francuskich OAT a niemieckich Bundów to dodatkowa premia, jakiej inwestorzy oczekują za trzymanie obligacji Francji zamiast Niemiec.

Chociaż spread francusko-niemiecki jest obecnie stosunkowo szeroki, to w czasie kryzysu zadłużenia strefy euro na początku lat 2010 różnice w kosztach finansowania były znacznie większe.

Francja stanie przed kolejnym testem 23 października: Moody's planuje dokonać przeglądu ratingu suwerennego Aa3, którego perspektywy są negatywne. Przegląd ten następuje w momencie, gdy polityczne podziały komplikują wysiłki na rzecz uzdrowienia finansów publicznych.

Wpływ na indeksy obligacji

Mimo że napięcia widoczne są w określonych segmentach finansowania AI, rynek długu wycenia wyższe koszty. S&P Global ostrzegł 19 października, że ekspozycja głównych dostawców chmury na dług związany z AI może być większa, niż powszechnie się uważa.

Indeksy CDS, śledząc koszty zabezpieczenia przed niewypłacalnością w portfelu spółek, dają szerszy obraz presji na rynku kredytowym.

Amerykański indeks CDX high-yield odzwierciedla ryzyko kredytowe spółek spekulacyjnych. Według danych LSEG, jego pięcioletni spread 20 października wyniósł 355,35 punktów bazowych, co oznacza wzrost o około 39 punktów bazowych względem końca 2025 roku.

Rosnące spready sugerują, że inwestorzy wymagają większej premii za ryzyko kredytowe nie tylko od pożyczkobiorców związanych z AI.