A política do Federal Reserve já está "relativamente flexível"? Novo modelo de taxa neutra do Federal Reserve de San Francisco fornece munição teórica para os hawks

O aplicativo financeiro Zhihui Caijing informou que um estudo divulgado nesta segunda-feira pelo Federal Reserve de San Francisco mostra que, se for usada como padrão de referência a chamada taxa neutra de médio prazo – ou seja, o nível de taxa de juros que nem restringe nem estimula a economia –, então a taxa de política atual do Federal Reserve provavelmente está em terreno acomodatício. Esta nova pesquisa de política monetária do Federal Reserve de San Francisco desafia a avaliação dominante de economistas e autoridades do Fed de que a taxa básica de 3,50% a 3,75% ainda exerce forte restrição sobre a economia.

Essa conclusão contrasta com a avaliação de boa parte dos atuais formuladores de políticas do banco central americano, que acreditam que a política monetária continua restritiva ou talvez já esteja em um patamar neutro. A conclusão também conflita com as suas estimativas da taxa neutra de longo prazo; segundo essas estimativas, a faixa atual da taxa básica de 3,50%—3,75% pode estar cerca de 0,5 ponto percentual acima do nível neutro.

A política do Federal Reserve já está “acomodatícia”? Novo estudo do Fed de San Francisco reescreve a avaliação da taxa neutra e adiciona variável chave ao debate sobre novas altas de juros

No entanto, essa nova pesquisa aponta que, em comparação com as regras baseadas em estimativas da taxa neutra de médio prazo, utilizar a estimativa de longo prazo pode levar a resultados econômicos menos desejáveis.

Vasco Curdia, consultor de pesquisa do Federal Reserve de San Francisco, escreveu na mais recente edição do “Economic Letter” da instituição: “O relatório de análise sugere que empregar esse indicador para a condução da política monetária pode ser mais eficaz do que padrões tradicionais, ao estabilizar melhor a inflação e alcançar o máximo emprego. Até agosto de 2026, o sistema de estimativas para a taxa natural real de médio prazo indica que a política monetária está em um estado acomodatício, mas é preciso lembrar que essa estimativa envolve alta incerteza.”

Segundo o indicador de taxa neutra de médio prazo apresentado no estudo, a meta da taxa de juros de política está de 0,5 a 0,75 ponto percentual abaixo de um nível considerado suficiente para manter a economia operando a plena capacidade, sem desacelerar seu ritmo.

Os formuladores de políticas do Federal Reserve frequentemente usam estimativas da taxa neutra para julgar se a política monetária está restritiva ou acomodatícia, determinando se é necessário aumentar ou cortar taxas de juros.

As regras monetárias mais utilizadas normalmente incorporam estimativas da taxa neutra de longo prazo, indicador relativamente estável. Ao discutir se o nível atual de juros é adequado, às vezes também são consideradas estimativas de taxa neutra de curto prazo, mas essas tendem a apresentar muita volatilidade.

A estimativa de taxa natural de médio prazo proposta por Vasco Cúrdia, do Federal Reserve de San Francisco, é de cerca de 1,5% real, enquanto a atual taxa de política nominal, descontada a inflação de cerca de 3%, resulta em uma taxa real de apenas 0,5%—0,75%. Portanto, segundo esse modelo, a política do Federal Reserve já está em um grau acomodatício. Isso contrasta nitidamente com a avaliação da maioria dos dirigentes do FOMC baseada na taxa neutra de longo prazo, de que a política estaria “restritiva ou próxima da neutralidade”, embora o próprio autor do estudo enfatize a alta incerteza da margem de estimativa.

Goldman Sachs aposta firme na manutenção dos juros! Mercado recua de “altas consecutivas” para “no máximo mais uma”

Analisando unicamente esse artigo de um banco regional do Federal Reserve, trata-se claramente de um relatório de viés hawkish – caso a política já esteja abaixo do nível neutro, teoricamente há espaço para novas altas de juros para restaurar a neutralidade da taxa real; mas trata-se de um arcabouço de pesquisa, não de um sinal oficial de aumento de juros emitido pelo Federal Reserve de San Francisco ou pelo FOMC.

Mudanças mais claras podem ser vistas nas expectativas de consenso para as taxas: dados sobre varejo, emprego e CPI/PPI têm construído uma sequência de argumentos contrários ao viés hawkish. O CPI de julho subiu apenas 0,1% no mês, o núcleo subiu 0,2%, com a inflação núcleo anual caindo para 2,5%; em seguida, o PPI ficou estável (0,0%), bem abaixo da expectativa de +0,2%, e o índice anual caiu de 5,5% para 4,7%; somado à inesperada queda de 23 mil vagas no payroll de julho, o argumento do Fed para “apertar imediatamente” perdeu força considerável.

Assim, o mais interessante é que o mercado atualmente está “acreditando mais nos dados econômicos do que nesse modelo”. Após a desaceleração sucessiva dos dados de emprego, CPI/PPI e vendas no varejo em julho, os preços dos contratos futuros de juros indicavam, até o fechamento de 18 de agosto, que a probabilidade de alta em setembro já caiu para cerca de 35%, ante 52,2% da semana anterior, ou seja, o mercado aposta com cerca de 65% de chance que o Fed manterá a taxa estável em setembro.

Os futuros de fed funds embutem até o final do ano apenas cerca de 21 pontos-base em aumentos, ou seja, menos do que um aumento completo de 25bp já está precificado. Isso significa que as expectativas de mercado retrocederam do receio de “retomada de altas consecutivas em setembro” no final de julho para “manutenção provável em setembro, com um risco residual de ajuste até o fim do ano”. Já a pesquisa com economistas da Reuters, realizada entre 12 e 17 de agosto, foi mais dovish: a ampla maioria dos entrevistados prevê que a faixa de 3,50%—3,75% será mantida até o fim de 2026.

Os dados de varejo mais recentes também reforçam a lógica do economista sênior do Goldman Sachs, Matheus Dibo, de que o Federal Reserve manteria os juros estáveis durante todo o ano: o ponto crucial não é que a inflação já voltou a 2%, mas sim se choques de oferta anteriores, como aqueles causados pelo petróleo e tarifas, geraram ou não reais “efeitos de segunda rodada”.

Dibo acredita que a inflação dos aluguéis ainda tem espaço para cair, o mercado de trabalho não está superaquecido e não houve uma espiral salário-preço, dando ao Fed tempo para esperar mais dados; os números recentes de CPI/PPI reforçam essa avaliação. Vale destacar que essa não é uma visão isolada do Goldman Sachs – em uma recente pesquisa realizada pela Bloomberg Intelligence com economistas, a mediana dos prognósticos ainda é de manutenção das taxas pelo Federal Reserve durante o resto de 2026. Em contraste, os membros votantes Harker, Kashkari e Logan, na reunião de julho do FOMC, defenderam um aumento de 25bp (por 9 a 3 votos) e permanecem na avaliação de que a restrição de política é insuficiente, sugerindo “ação agora”.

O economista-chefe de macroeconomia do Goldman Sachs, Jan Hatzius, prevê que, a não ser que haja uma reviravolta súbita nos dados econômicos dos Estados Unidos antes da reunião de setembro, um novo aumento é “altamente improvável”. A equipe de economistas liderada por Hatzius escreveu em seu último relatório que, dado o esfriamento da inflação na maior economia do mundo, o mercado segue apostando de forma exagerada em altas pelo Fed: “Com os dados recentes de vendas no varejo fracos, de emprego decepcionantes e inflação em desaceleração, a probabilidade de alta de juros em setembro é muito pequena”.