Se os rendimentos dos títulos do governo dos EUA continuarem a subir, qual será a próxima ação de Washington?

Karen Brettell

Reuters, 5 de outubro - O custo de empréstimo do governo dos EUA está aumentando, e já quase esgotou as formas mais simples de controlar esse custo.

Os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo estão perto dos níveis mais altos em vinte anos, e parece improvável que seja apenas um fator temporário. Washington está emitindo grande quantidade de títulos para compensar o déficit fiscal persistente. A desaceleração da inflação é lenta. Além disso, embora o setor imobiliário e a indústria automotiva estejam enfrentando dificuldades, o entusiasmo pelos investimentos em inteligência artificial mantém a economia suficientemente aquecida, impedindo a queda nas taxas de juros.

O resultado é que, em meio a uma dívida de mais de 40 trilhões de dólares, apenas os juros anuais chegam a cerca de 1 trilhão de dólares.

Washington tem opções, desde uma maior dependência de emissões de curto prazo, até o extremo de o Federal Reserve limitar o rendimento de longo prazo. Mas quanto mais radicais as medidas, maior o risco inflacionário, o que pode significar ainda mais dor futura para os detentores de títulos.

Torsten Slok, economista-chefe da Apollo Global Management, disse que de cada 5 dólares em impostos recebidos, 1 dólar é usado para pagar a dívida do Tesouro. “Este é um número muito, muito alto, e vai continuar aumentando.”

O presidente dos EUA, Donald Trump, afirmou em entrevista à Time Magazine em 28 de setembro que a dívida pode ser paga por meio de crescimento econômico ou inflação.

Mas caso esses caminhos não se confirmem, o Tesouro ainda tem várias outras ferramentas, desde medidas moderadas até opções mais radicais. Atualmente, o Tesouro tem recorrido cada vez mais à emissão de letras do Tesouro de curto prazo e a pequenas recompras de dívida antiga para reforçar a liquidez do mercado.

No pior cenário, o próximo passo seria a ação do Federal Reserve. Uma possibilidade é a compra em grande escala de títulos de longo prazo, semelhante à “Operation Twist” de 1961; outra, seria estabelecer um teto diretamente para os rendimentos de longo prazo, algo que não é feito desde a Segunda Guerra Mundial. Quanto mais radicais as medidas, maior a capacidade de conter os juros, mas ao custo de elevar o risco inflacionário.

“Estamos chegando a um ponto em que está claro que o governo não está confortável com os níveis atuais das taxas de juros”, disse Jeffrey Gundlach, CEO da DoubleLine Capital, em um recente evento de investidores.

Operation Twist

De acordo com experiências anteriores, o próximo passo para intensificar as medidas provavelmente seria a retomada total da “Operation Twist”. Lançada em 1961, essa estratégia envolve a venda de títulos de curto prazo e a compra de títulos de longo prazo pelo governo, achatando a curva de rendimentos.

Para realizar uma “Operation Twist” significativa é necessária a cooperação do Federal Reserve, mas, salvo emergência financeira explícita, o Fed provavelmente permaneceria neutro. Slok explica que sem o balanço do Fed, o Tesouro “tem recursos muito limitados para baixar as taxas de juros”.

No entanto, Kevin Warsh, ex-presidente do Federal Reserve, já criticou o fato de o Fed deter tantos títulos e ativos, dizendo que grandes compras borram a linha entre política monetária e gestão da dívida pública.

Ele defende um novo acordo entre o Tesouro e o Federal Reserve, pelo qual o presidente do Fed e o secretário do Tesouro comunicariam publicamente as metas para o balanço do Fed e para a emissão de títulos pelo Tesouro.

Controle da Curva de Juros

Se as compras ao estilo “Operation Twist” não surtirem efeito, o passo seguinte seria o controle explícito da curva de juros. Nesse caso, o banco central se compromete a comprar títulos do governo em quantidade ilimitada para manter os rendimentos de longo prazo abaixo de determinado teto. Entre 1942 e 1951, até a assinatura do “Acordo Tesouro-Fed”, o Fed estabeleceu um teto de 2,5% para o rendimento dos títulos do Tesouro de longo prazo, ajudando a financiar a guerra e a recuperação econômica no pós-guerra. O Banco do Japão adotou uma variação dessa política entre 2016 e 2024.

Ao baixar artificialmente as taxas, o controle da curva de juros alivia a pressão fiscal. Mas isso só funciona enquanto os investidores acreditarem que os pagamentos não serão corroídos pela inflação futura. Caso essa confiança diminua, as compras de títulos podem alimentar exatamente a inflação que tentam mascarar.

Veronique de Rugy, pesquisadora sênior do Mercatus Center da George Mason University, reforça que, em última análise, a única solução real para o problema da dívida é reduzir os gastos. “O Congresso precisa fazer um ajuste fiscal — em outras palavras, precisa apertar o cinto. O Federal Reserve não pode fazer isso sozinho.”

Caminhos Divergentes

John Higgins, consultor-chefe da Capital Economics, aponta que desde a Segunda Guerra Mundial os EUA só conseguiram reduzir a relação dívida/PIB de forma significativa em duas ocasiões, e o impacto para os detentores de títulos foi bem diferente em cada uma delas. No pós-guerra, a dívida caiu de cerca de 106% do PIB em 1946 para 23% em 1974, enquanto o rendimento dos títulos de 10 anos subiu de 2,2% para 7,5%. Nos anos 1990, a relação caiu de 48% para 32%, acompanhada também da queda nos rendimentos.

O que explica essa diferença? Após a guerra, os custos de financiamento limitados e uma inflação relativamente elevada impulsionaram o crescimento nominal, superando os rendimentos dos títulos, reduzindo a dívida sem exigir grande disciplina fiscal. Nos anos 1990, as taxas de juros ficaram um pouco acima do crescimento econômico, o que fez com que o controle dos gastos e o aumento da arrecadação fossem determinantes.

As opções de hoje seguem essas duas trilhas: ou há consolidação fiscal acompanhada de queda nos rendimentos, ou repressão financeira combinada com inflação — isto é, mesmo que a relação dívida/PIB melhore, os juros podem subir. Atualmente, as despesas obrigatórias têm maior peso do que nos anos 90, e o Congresso resiste tanto a elevar impostos quanto a cortar gastos. Assim, Higgins avalia que o risco está “tendendo” para o caminho inflacionário, o que prejudicaria os detentores de títulos.

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